1、本科毕业论文设计外文翻译外文题目WHYNEWISSUESAREUNDERPRICED出处JOURNALOFFINANCIALECONOMICS作者KEVINROCK译文新股发行为什么会抑价摘要本文提出了一个首次公开募股抑价模型。这个观点建立在机构投资者比其他投资者掌握更多的信息的基础上。如果新股票的价格都建立在他们的期望值之上，这些有特权的投资者在有投资价值的股票发行的时候，排挤其他投资者。不知情的投资者被迫退出市场。上市公司为了保证不知情的投资者认购他们的股票，就会低价发行新股。一、简介几年前，GROSSMAN1976认为，如果一类投资者有优越的信息关于资产的终值，任何人都能从均衡价格中得到
2、信息。这个结果产生了矛盾。如果任何人都可以从均衡价格中得到私人信息，那么没有人愿意支付收集信息的代价。然而，如果没有人用来收集信息，均衡价格就揭示不了什么，这时就会出现获得信息的激励。“悖论”的关键是假设在一个良好的无噪音环境。如果噪音是存在于均衡价格中，特有的信息是安全的。不知情的投资者无法确定的高抑价是否反映了良好的信息或是外来的因素，如风险规避的改变或流动性的需要。本文采用一种可选择的方法。如果可见的价格不能反映一个特定的不可见的需求，内幕信息传达给市场的主要途径被毁坏了。直到这个渠道重新建立，知情投资者有机会利用于他的信息通过投标抑价的证券来获利。通过这种方式，投资者被补偿了他昂贵的调
3、查资产的价值的成本，并得到了报酬，资本应当被最好的配置。该模型是设立在新股发行市场上，更特别的，这个市场是“坚定的发行承诺”。公司和投资银行为本公司的首次发行协议一个价格和数量。价格一旦确定，通常在上午的报价，调整是不允许的。如果有过度的需求，承销商限定股票数量，有时候允许10甚至更多的被卖出。如果有超额供给，投资银行买进剩余股份，然后在市场上处理它们。每个条件超额供给或超额需求，在发行日之前都是未知的。新发行市场就像一个拍卖，这个类比不精确。价格不取决于招标的投资者。投资者可能还不能从承销商那里认购到所需的股票。此外，发行公司既是投标人，制定价格，也是卖方，以资产换现金。然而，这个模型的精神
4、及其方法属于拍卖文学。该模型的研究是为了说明新股发行市场的异象新股发行抑价。IBBOTSON1975测试发现在售后市场的几个星期内平均抑价率达到114。使用一个简单的模型，IBBOTSONANDJAFFE1975发现了一个相对于平均超额回报为168。两人都无法解释他们的研究结果。IBBOTSON称改现象为“新股之谜”。二、相关研究RITTER1984发展了现有模型运用于1980年的“热市场”。发现新股价格的不确定性越大，知情投资者会有更大的优势，公司会以更大的折价以吸引非知情投资者参与。RITTER还发现股票发行价格波动性和折价程度有很大的统计相关性。他还指出在1980年的热发行市场股市过热也
5、是抑价的一个因素。另外，IBBOTSONANDRITTER也发现了新股抑价现象。REILLY1977LOGUE1973MCDONALDANDFISHER1972ANDREILLYANDHATFIELD1969也有提出这个观点。在解释这一现象的文献中，BARON1980指出，抑价是由于知情投资者决定价格的制定。后来，PARSONANDRAVIV1985指出抑价是投资者竞争的结果。三、模型假设市场上有两种资产可供投资，一种是回报确定的安全资产，收益定义为1另一种是收益不确定的资产，每股价值V。假设后一种资产被发行，发行价为P，发行规模为Z。发行者接受投资者定量的认购。由于重新调整价格和数量是不允许
6、的。可能会出现需求大于供给的情况。市场上的一部分有特权的投资者叫做“知情投资者”，其他包括发行者在内，都叫做“非知情投资者”。投资银行是最适合做价格制定者，他所拥有的信息和专家，有无可比拟的优势。一些散户可以拥有关于公司决策的重要信息，另一些可能比投资银行更清楚股票抑价程度应该是多少。承销商以大于20的抑价率定价是很平常的事。事实上，发行价和首个交易日收盘价的比率超过20，在5个月后平均可能超过40，为了解释这一现象，我们做如下假设1、知情投资者拥有信息优势；2、知情投资者不能借证券，也不能卖空证券，而且不允许买卖他们所拥有的私人信息。3、知情投资者需求I，小雨发行股票平均价格UZ4、非知情投
7、资者对于收益C有相似的预期。5、所有投资者都有相同的财富（等于1）和负债。投资银行为不可见的中介，公司制定股票价格而不是承销商，公司而不是投资银行承担无法承销的风险。他们设定一个特定的财富数额1如果PV由于卖空是不可能的，每个投资者得到的股票数为正TMAX0，T，那么知情和非知情的投资的收益为NTI如果PV需求波动根据V是否大于或小于P，发行者必须经历供不应求或是供大于求的情况。在VP时，订单的可能性为B，在VP是小于或等于溢价发行的可能性的VPEU1TP1VLLVPBPVPEULTP1V1VP1B,PVPB,PVPUL因此，最优的T统计为为了完成均衡的描述，好的和差的股票必须等价于由于定向配
8、给机制引起了确切可能性，在式子（1）和式（2）的基础上，完全的均衡为在检验均衡时，非知情投资者是如何随着发行价的改变而改变他们对美元的需求的。当发行价格降低时，非知情投资者是否增加投资是一个重要的问题TB,P不仅取决于价格，也取决于抑价发行的新股接受定向配置的可能性。当价格越低，新股接受定向配置的可能性也会下降。四、结论和实证研究这个模型是用于解释IPO抑价的。如果这个模型是正确的，获得分配后的收益应该留给非知情的投资者，以一个无风险的收益率。第一、承销商对于分配问题很敏感，他们普遍认为股票配给应该以一种更好的方法。第二、股票定向配给的比例取决于承销商的能力。如果股票卖不出去，承销商拒没有动力
9、定价和提升发行量。如果股票很畅销，承销商就会议价发行以保证售完。最后，不是所有的订单都是固定不变的，订单可以小幅度的上涨，因为投资者在发行日后几天内可以更改定单。因此，定向配几率是被高估的。当然，定向配给的存在不足以证实抑价，另外一个重要的解释是，好的股票比差的股票更容易发生配给，为了证实这个假设，有发行期限选择的股票必须比那些没有期限的股票定更高价，这个测试研究更容易解释每个股票在首个交易日的价格变动。对于新股配给率的另一个重要解释是预计IPO抑价是投标发行的一个抑价，简单的说，不知情投资者预计投标会超额，如果投标价太高。二如果投标价过低，定向配给率很小。这样，通过参与发行不知情投资者放弃了好的股票，持有了无价值的股票。这样，知情投资者就“挤出”了非知情投资者。为了促使足够的非知情投资者参与认购，公司必须抑价发行以消除偏见，吸引非知情投资者非知情投资者与知情投资者参与竞争，发行人必须补偿非知情投资者的劣势。
