1、 硕士研究生学位论文 基于实物期权定价模型的土地价值评估 以 A 市南华路片区改造项目土地价值评估为例 学院（部、所）： 城市与环境学院 专 业： 资产评估 姓 名： 导 师： 论文起止时间： 20XX年 5 月 20XX 年 5 月 摘要 摘要 文章梳理了当前学术界的研究成果，从理论上分析和探讨了实物期权定价模 型在土地估价应用中的可行性，研究和分析了土地开发项目中的实物期权类型。 又以 A 市南华路片区棚户区改造项目中实物期权法土地估价为例，阐述了土地开发项目实物期权定价法的模型选择、参数确定、模型测算等问题，并通过实物期权法与三种传统估价方法有效性的对比分析，分析和探讨了实物期权定价模型
2、在土地估价中的有效性。 通过以上研究，文章发现：无论是从净地价视角还是净地单价视角，市场比较法评估结果、实物期权法评估结果最为接近实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价；此外，市场比较法评估结果、基准地价法评估结果比实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价要低，假设开发法评估结果、 实物期权法评估结果比实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价要高。 故此，假设开发法通常难以避免价值高估的局限性、基准地价法通常难以避免价值低估的局限性；市场比较法评估结果、实物期权法评估结果最为接近实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价，同时实物期权法充分考虑了
3、土地开发项目的实物期权，可以作为开发商开发决策的最高限价。与实际补偿价值、三种传统估价方法均价、四种估价方法均价充分吻合表明了实物期权法的有效性与稳定性；而充分考虑土地开发项目的实物期权价值也体现了在传统估价方法基础上的 创新性。 关键词： 实物期权定价模型；土地价值评估；应用研究 I Abstract Abstract The paper reviews the current academic research, and discusses the feasibility of pricing model of real option apply in land valuation , r
4、esearch and analysis of the types of pricing model of real option in land development. Based on the example of City A Nanhua Road area shantytowns renovation project, expounds the selection of mode , method of determining model parameters , model calculation in land valuation ,and by comparative ana
5、lysis of real option method and three kinds of traditional valuation methods effectiveness, analyzes and discusses the effectiveness of real option pricing model in the valuation of land. Based on the above research: whether or net price net premium from the angle of view, the market comparison appr
6、oach appraisal results, real option method of evaluation results is most close to the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation methods fold; in addition, market comparison approach appraisal results, the evaluation results of benchmark land price r
7、atio method the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation methods fold to low, hypothetical development method of evaluation results, the results of the assessment of real option method than the actual value of compensation, three fold, the traditio
8、nal method of valuation four valuation methods to high price. Therefore, the hypothetical development method is often difficult to avoid the limitations, the benchmark land price method overestimate the value is often difficult to avoid the limitations of undervalued; market comparison approach appr
9、aisal results, real option method of evaluation results is most close to the actual value of compensation, three fold, the traditional method of valuation four valuation method and real option method of fold, full consideration the real option of land development projects, can be used as the highest
10、 price developers development decision. Value, and the actual compensation three fold, the traditional method of valuation four valuation methods fold tallies fully demonstrate the effectiveness and stability of the real option method; and fully consider the real option value of the land development
11、 project also reflected in the basis of traditional valuation methods of innovation significance. Key Words: pricing model of real option; land evaluation; Application ResearchII 目录 目 录 1 引言 . 1 1.1 选题背景与研究意义 . 1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 2 1.2 研究综述 . 2 1.2.1 实物期权定价理论的相关研究 . . 2 1.2.2 关于实物期权定价模型的研
12、究 . 3 1.2.3 关于实物期权定价模型的应用研究 . 4 1.2.4 实物期权定价模型在土地估价中的应用研究 . 6 1.2.5 文献述评 . 7 1.3 研究思路与研究路线 . 7 1.4 研究框架及主要内容 . 9 2 实物期权理论概述 . 10 2.1 实物期权概述 . 10 2.1.1 实物期权的概念及特征 . 10 2.1.2 实物期权与金融期权 . 11 2.1.3 实物期权的种类 . 12 2.2 实物期权定价模型 . 14 2.2.1B-S 模型 . 14 2.2.2 二叉树期权定价模型 . 15 3 土地价值评估的基本方法 . 17 3.1 成本逼近法 . 17 3.2
13、 市场比较法 . 18 3.3 收益还原法 . 19 3.4 基准地价法 . 20 3.5 假设开发法（剩余法） . 21 III 目录 3.6 路线价法 . 22 3.7 基本方法的局限性 . 23 4 土地开发项目的实物期权 . 25 4.1 土地开发项目的不确定性 . 28 4.2 土地开发项目的延迟投资期权 . 26 4.3 土地开发项目的分阶段投资期权 . 26 4.4 土地开发项目的转换投资期权 . 27 4.5 土地开发项目的放弃投资期权 . 28 5 基于实物期权定价模型的土地价值评估案例分析 . 29 5.1 项目概况 . 29 5.2 基于实物期权定价模型的 A 市南华路片
14、区改造项目土地价值评估 32 5.2.1 模型选择及参数解释 . 32 5.2.2 参数的确定 . 33 5.2.3 实物期权法土地估价结果 . 35 5.3 实物期权法与传统土地估价方法评估结果有效性对比分析 . 36 5.3.1 净地价视角的对比分析 . 36 5.3.2 净地单价视角的对比分析 . 40 6 研究结论与展望 . 47 6.1 研究结论 . 47 6.2 展望 . 49 参考文献 . 50 致谢 . 53 IV 引言 基于实物期权定价模型的土地价值评估 以 A市南华路片区改造项目土地价值评估为例 1 引言 1.1 选题背景与研究意义 1.1.1 选题背景 实物期权最初是由
15、Stewart Myers 提出的，是从金融领域衍生出来的一个概 念，其应用也从金融领域扩展到了企业战略决策或个人投资等等多个领域。实物 期权具有很多的不确定因素，实物期权定价模型为解决实物投资中的定价和决策 提供了一个很好的理论工具。 在土地估价实务中，成本逼近法、市场比较法、收益还原法、基准地价法、 假设开发法（剩余法）、路线价法是较为常用的基本评估方法。然而，在某些特 殊宗地的评估中，传统估价方法的适用性可能会遇到各种现实条件与评估对象的影响。比如 A 市南华路片区改造项目中涉及的土地均位于 A 市商业 I 级区域，基准地价不能完全反映待估宗地的商业价值； 且 A 市近期土地 “招 ”、
16、 “拍 ”、 “挂 ”的成交案例主要在商业 II 级区域，缺乏商业 I 级区域的土地成交案例，使得市场 比较法不能适用于本次评估；又由于缺乏路线基准价、收益还原法中收益剥离较 为困难，也不能使用路线价法、收益还原法进行评估。且土地开发项目具有很多 不确定因素，假设开发法的估计参数较多，参数赋值主观性较强。在此情形之下， 不妨使用实物期权定价模型进行土地价值评估。 当然，在我国，资产评估还处在较为初级的阶段，各个方面的法律和规范都 不完善，如何有效并且科学地进行项目价值评估，对我国现行的资产评估行业提 出了挑战。实物期权法在资产评估中的应用更是处在初级的水平，虽然国外有相 应的较为成熟的经验或值
17、得学习的地方，但我国是社会主义市场经济，有自己的 特点，因此，在学习和借鉴国外的经验时需要结合我国实际情况，加以灵活的应 1 引言 用。 实物期权评估方法在应用时更多的是针对不确定性所采取的方法，如何通过 借助一定的模型，提高土地价值评估的准确性、科学性、有效性是本文的重点。本文以 A市南华路片区改造项目土地价值评估为例，运用实物期权二叉树定价模型评估了 A市南华路片区改造项目中 8宗土地的价值，并分析和比较了实物期权 法与市场比较法、假设开发法、基准地价法估价结果的差异，以分析实物期权定 价模型在土地价值评估中的适用性与有效性。 1.1.2 研究意义 研究和分析实物期权定价模型在土地价值评估
18、中的应用是对资产评估理论 及实物期权理论的一种丰富，是对土地价值评估方法的一种扩充。成本逼近法、 市场比较法、收益还原法、基准地价法、假设开发法（剩余法）、路线价法等土 地价值评估方法均有一定的适用性和局限性，在某些特殊宗地的价值评估中，可 能这些土地价值评估的基本方法都会受到一定限制，如果实物期权定价模型能够 应用于土地价值评估，将是土地价值评估实务的一种新探索。 1.2 研究综述 1.2.1 实物期权定价理论的相关研究 许多学者研究了实物期权定价理论，他们普遍认为实物期权理论来源于金融 期权，但实物期权的应用范围比金融期权要广泛，也相对较为复杂。部分学者对 实物期权的应用领域进行了研究。
19、张经强、夏恩君（ 2009）对实物期权定价理论进行了综述，回顾实物期权的 发展史，指出实物期权理论出现前，企业管理者采用的是通过挖掘不确定因素和 运用企业战略相互作用等方面综合决策的。同时，两位学者也梳理了不可逆投资 在土地开发中的运用，且实物期权在全球气候变暖问题、船运业等多个领域有所 应用。两位学者还对实物期权定价模型进行了梳理，并对实物期权的应用领域和 未来研究方向提出了自己独到的见解，认为实物期权未来在房地产、金融领域的 2 引言 应用会越来越广泛和深入，并且可尝试将实物期权理论运用于人力资源管理之 中。 秦艳艳（ 2012）系统介绍了实物期权定价的理论和方法，并在经典实物期权 定价理
20、论基础上加入了信息模型，通过信息模型研究不完全信息下的实物期权定 价问题。在现实的金融市场中，由于各种因素的影响， “理性人 ”仅仅是假设， 市场信息是不对称的，因此企业基本不可能获取市场的全部信息，从公开的信息 中得到的信息也不能囊括企业决策所需要的全部信息。因此，研究不完全信息下 实物期权的定价对于指导实务操作是十分有意义的。 康莉（ 2013）对非确定环境下的实物期权和公司价值创造进行了深入的研究。 传统的现金流贴现分析方法有其明显的弊端主要是它严重忽视了灵活性的价值， 并且没有有效评估不确定性所能带来的机会。在实务操作之中存在极大的不确定 性，且影响决策环境的因素易变，当决策环境变化时
21、，企业决策者可能会考虑采 用更为有效、灵活的方法来指导决策。这就需要把握住所要运用的决策方法的一 般性规则，结合现实情况加以灵活运用，决策需要留有一定的弹性空间，以现实 为基础，结合易变因素的变化情况科学、灵活地决策。故而，实物期权对企业价 值开发的作用就体现得更为明显了。 1.2.2 关于实物期权定价模型的研究 实物期权定价模型有很多种，本文主要梳理最为常用的三种，主要是 B-S 定价模型、二叉树定价模型以及三叉树定价模型。学术界关于这三种实物期权定 价模型的研究成果颇为丰富。比如： 许梦洁（ 2012）对二叉树模型与基于 B-S 模型的随机波动率下期权模型定价 效率的实证研究表明， B-S 期权定价模型存在一定的不足。 B-S 定价模型在实际 中得到广泛的应用，但是在某些情况下这一模型并不那么好用，比如它不能更为 合理、完善的解释市场中各种易变因素的变化。国外的期权定价理论研究和实务 应用都较国内成熟，许梦洁在借鉴国外学术界相关研究成果的基础之上，以我国 的权证市场为例，利用 SVJ 模型、 B-S 模型、二叉树模型尝试对我国的权证产品 进行定价，来分析这几种模型在我国权证产品定价中的有效性，通过计量实证寻 3
