1、上市公司股权融资偏好的影响因素 摘要 按照西方现代资本结构理论，企业的融资顺序应遵循 “ 啄食 ” 理论，而我国却表现出强烈的股权融资偏好。为了解释造成此种现象的原因，本文先介绍了我国的上市公司股权融资的现状，再着重从内外两方面来寻找原因，并以我国 484家制造业上市公司的数据为样本来进行实证分析，最后在分析结果的基础上，提出一些改进的对策建议。 关键词 融资结构；股权偏好；影响因素；回归分析 1 我国上市公司股权融资现状 1.1 我国上市公司融资结构特征 融资是现代企业资本运作活动的重要部分，融资方式根本决定企业融资性质和资产结构。融资决策受融资顺位的偏好、公司资金的流动性需求和公司治理环境
2、所影响，而且公司的管理环境同样会影响外部的资金成本。 1.1.1 内源融资比例低，外源融资比例高 我国大部分企业目前正处于扩张期，内部积累不够，证券市场优胜劣汰的机制也尚未建立，此外还存在代理问题而造成的逆向选 择和道德风险等问题，这便造成了企业整体业绩水平较低。 1.1.2 外源融资结构中，间接融资比重过高 间接融资规模快速增长，以企业债为主的间接融资规模的快速增长成为2012 年社会融资总量结构性调整的具体表现。 1.1.3 直接融资中，股权融资优于债券融资 我国上市公司直接融资方式中，股权融资的比重明显高于债务融资，虽然两者之间的差距渐渐缩小。 1.2 我国上市公司资本结构特征 我国上市
3、公司总的债务融资比重已经大大高于股权融资的比重，但是长期资本中，权益资本 却大大高于资本，在债务融资中，短期流动负债的比重过高。 2 我国上市公司股权融资偏好的影响因素分析 2.1 上市公司股权融资偏好的内因分析 2.1.1 股权集中程度的影响 对于企业来说，股权集中度不同，企 ?I 的管理方式也不同。管理方式不同导致企业决策不同，也就是说融资方式的决策也会受其影响而不同。 （ 1）对于股权相对分散的公司来说，各股东对公司决策的影响力十分有限，也很难或者缺乏热情参与公司决策，加上小股东对公司决策的监管薄弱，当对企业失去信心时，便会选择直接离开 。 （ 2）在股权高度集中的公司中，会出现拥有绝对
4、控股权的股东，绝对控股股东有权可以直接罢免公司经理，这就使得企业管理层在做决策时，就必须考虑大股东的利益。 2.1.2 公司内部治理结构的影响 当一个公司的控制权由经理等管理层控制时，经理为了维持自己的控制权就会想尽办法避免以下两种情况：公司破产倒闭，公司被兼并收购。 为了避免公司破产倒闭，那么当公司有资金需求时，经理就会选择通过股权融资来降低债务水平，以防资金链断裂，从而降低破产风险。 为了避免公司被兼并收购， 那么根据增加债务杠杆的反收购法，经理就会大幅度提高公司的负债水平，从而迫使对方放弃收购。 2.2 上市公司股权融资偏好的外因分析 2.2.1 信息不对称 利兰和派尔的研究指出，由资本
5、家掌握的资本赌注起了一个用于解决代理问题信号的作用。他们证明，企业家自己投入到项目的赌注表明他对项目资产回收充满信心，所以企业家的股份越高，就越能证明项目的价值。 许多上市公司出于利益关系，编制虚假会计报表来欺骗中小投资者，对于披露的信息也往往以自身利益出发来决定是否披露，这使得企业股价和企业 的实际价值有可能相差很大。 2.2.2 市场的制度与政策缺陷 我国的证券市场不够成熟，其中债券市场和规模和比例都相对偏小，债券市场欠发达。 我国对股票一级市场的进入门槛同样要求严格，企业想要通过一级市场融资很困难。如果市场存在管制，那么市场就会出现寻租行为。 现行的所得税分税制财政体制，使中央国企和地方
6、国企的控股股东利税分离程度不尽相同。利税分离程度高的民营控股公司负债率最高，利税分离程度最低的中央国企负债率最低，地方国企负债率居于两者之间，而且随着公司所得税税率的提高 ，民营企业和地方国企债务融资水平显著上升。 2.3 上市公司股权融资偏好的实证分析 以上部分是在理论上具体分析了我国上市公司股权融资偏好的动因，但在实际生活中，每个公司自身情况和特征不同，对股权融资偏好的形成也有一定影响。 2.3.1 数据及样本说明 实证分析的数据来源于 CCER（北京大学中国经济研究中心）。 本文选择的样本均来自于制造业。时间跨度为从 2007 年到 2016 年。 2.3.2 变量选取并定义 本文选择了
7、 权益 / 资产来作为被解释变量 。 2.3.3 研究假定 假定 1：最终控制人类别与上市公司融资偏好之间存在相关关系 假定 2：最终控制人类别与上市公司股权结构之间存在相关关系 假定 3：最终控制人类别与上市公司市盈率之间不存在相关关系 2.3.4 均值的比较 独立样本 T检验 为了验证最终控股人类别是否会对上市公司的股权融资、股权结构和市盈率产生影响，便将数据按是否为国有分为两个总体，先进行组量统计，再进行独立样本的 T检验，可以发现，方差齐性检验的结果和在方差齐性检验的不同结果下的 T 检验 结果。 Y和市盈率的 “ 方差方程的 Levene检验 ” 的 Sig值大于 0.05，说明方差
8、是齐性的，因此我们选择 “ 假设方差相等 ” 列来查看假设检验的结果。其中， Y 值的 “Sig. （双侧） ” 值为 0.022，小于 0.05，验证了假定 1，最终控制人类别与上市公司融资偏好之间存在相关关系；市盈率的 “Sig. （双侧） ” 值为 0.283，大于 0.05，验证了假定 3，最终控制人类别与上市公司市盈率之间不存在相关关系。 X3与 X4的 “ 方差方程的 Levene检验 ” 的Sig值小于 0.05，说明方差不是齐性的。 X3的 “Sig. （双侧） ” 值为 0.108，大于显著性水平 0.05，而 X4 的 “sig. （双侧） ” 值为 0，小于显著性水平0.
9、05，因此无法判断股权结构与最终控制人类别之间是否存在相关关系。 2.3.5 相关性分析 分析表 2.3，我国上市公司最终控制人类别与 Y、市盈率、高管人员持股比例和第一大股东持股比例的相关性与上一步的分析结果相符合。 2.3.6 回归分析 在进行线性回归分析时，自变量进入模型的方式为 “ 向后 ” ，在该过程中将所有变量输入到方程中，然后考虑将与因变量之间的部分相关性最小的变量按 顺序剔除，经过线性回归方程的计算可知， R2 和调整后的 R2 的数值都很低，最后一次剔除变量后的 R2为 0.151，模型拟合度不是很理想，说明该方程的变量只能解释 151%的因变量 Y的变动。 由表 2.5 可
10、知，最后一次剔除变量后 F 值为 4.357， sig 值为 0.001，小于 0.05，这说明因变量和自变量之间存在线性相关关系。 剔除变量后的回归系数为上表 2.6，前面变量剔除过程的回归系数部分已删除。 根 ?以上分析得出结果是，最终控制人类别、市盈率、资产净利润率、非债务税盾和债务资产比率对公司 的股权融资有显著影响，但只能解释15.1%的因变量变化，因变量其他的变化由其他的因素影响。 将回归系数表中的回归系数和常量依次带入方程，最后得到的回归方程为： Y=-19.346-4.456X1+0.047X2+0.918X6+0.23X8+0.241X10 3 改善我国上市公司股权融资偏好的
11、策略 3.1 优化上市公司股权结构 X1 与 Y负相关，说明国有控股的上市公司更容易偏好股权融资，为此可以采取优化上市公司股权结构的措施。 优化上市公司股权结构即变更 国有股持股主体，或者是降低国有股权的比例，增加非国有股权的比例，引入其他所有制性质的投资者，如法人，机构以及散户。 分散国有控股的比例既能解决国有股所有者缺位的问题，又能逐渐改善公司内部的制衡体系。通过股权优化，在一定程度上可以解决国有产权虚置的问题，提高公司的治理效率，而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者和经营者的委托代理关系，降低代理成本，对管理层的监督也能变得更加有效，利于上市公司的发展。 3.2
12、完善上市公司治理结构，防止内部人控制 x6 与 x8、 x10 之间负相关， x6、 x8、 x10 与 Y正相关。说明高盈利的公司有足够的内部融资资源，公司的盈利性与债务比率之间负相关，三者同样作用于 Y，但 x6 的影响力最大。而公司的高盈利能力可能会促使管理层进行过度投资以追求企业规模增长从而最大化私人利益。 上市公司的管理层以追求非货币性收益为行为准则时，在选择融资方式时，更多的就是考虑何种融资方式更有利于增加自己的非货币收益，从而最大化自身利益。为了使管理层与股东的利益趋于一致，对管理层的有效管理可以从以下几个方面来考虑。 3.3 加强制度建设，规范上市 融资行为 我国可以一方面根据资本市场的发展规律和市场规则强化证券监管机构对上市公司股权融资的相关制度建设，实行真正意义上的核准制，减少和防范上市公司为达到股权融资目的而进行人为操作：另一方面加大对上市公司募股资金投资项目和效益的审核，完善信息披露制度和监控机制，规范上市公司的再融资行为。将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而提高募集资金的使用效益。
