1、中国债券市场风险分析及对策 债券市场作为中国直接融资体系的重要组成，其直接融资功能、服务实体经济的能力不断增强。目前受经济尚未企稳、通缩及资金面持续宽松影响，债券牛市还会继续，但是信用风险、市场风险、政策风险、宏观经济风险也在上升。因此，近期要防范债市出现剧烈波动的可能，长期要充分发挥债券市场降低企业融资成本的功能，但要加强监管，继续完善债券市场建设。 一、中国债券牛市的影响因素 债券牛市已持续两年，受经济持续下行、通缩出现及宽松的流动性推动，尽管存在下调压力，但债券牛市的基础依然存在。 （一）债券牛市在持续 1、债券规模放大 中国债券市场分为银行间市场和交易所市场。为便于分析，本文按发债主体
2、和风险分类，债券包括利率债和信用债。利率债主要指国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据，信用债包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离债、资产支持证券、次级债等品种。中国债市规模目前居世界第三、亚洲第二。债券市场 2014 年末存量为 34.98 万亿元，其中银行间债券市场占比 91%。 2015 年以来，国内发行债券 1.15 万只，发行额 17.6 万亿元，较 2014 年全年高四成，创历史新高；债市成交额 506.75万亿元，较 2014年全年高 30%。债券市场加快了对外开放，共有 280余家境外机构获准进入银行间债券市场，其中 9月允许 13 家外资机构进入，这对纵向做深中
3、国债券市场意义重大。 2、债牛还在继续 受益于银行间市场资金面总体宽松及利率持续下行的推动， 2015 年牛市格局还在延续。一是中债综合指数（财富）持续上涨， 2015年 10月为 170.34点，较 2014年底上涨 11%。二是债券发行额加速， 6月股市暴跌后，月发行额攀上 2 万亿元， 7 月更创 2.61 万亿元新高。三是收益率不断下降， 10年期国债 10 月 14日出现跌破 3.0%的低点， 10 年期国开债收益率也降至 3.53。四是中国与国际债券的收益率渐趋靠近。如图 1，中美国债收益率利差不断收窄，目前 5 年期国债利差为 1.5%， 10 年期国债利差为 1%。 （二）影响
4、因素 1、 “ 经济放缓，通胀下行 ” 引发债市走强 经济基本面是影响债市走向的主要因素，中国目前处于 经济放缓、通胀下行阶段。而 “ 经济放缓，通胀下行 ” 将引发债券市场走强，根据美林投资时钟理论，在经济增长逐渐减速阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出。我国经济增速放缓， 2015 年 9月 CPI 为 1.6%， PPI 为-5.9%，通缩风险加大。 CPI 数据显示未来通缩风险逐渐加大，债券收益率与央行基准利率、公开市场操作利率，都与 CPI走势大体一致，呈现下行趋势。在这一阶段，债券表现比较突出。 2、宽松的流动性推动债券融资规模扩大 宽松的流动性表现在以下三方面：一是宽
5、松的货币政策周期提供了持续流动性支持。 M2和社会融资余额的同比增速都在上升， 9月 M2增速为 13.1%。当经济增速处于换档期，制造业部门去杠杆，货币政策往往宽松，而实体经济低迷，金融资产就成为资金的主要去处。二是股债跷跷板的影响。股市暴跌使得寻求安全避风港的资金纷纷转向公司债市场，债券价格飙升，公司债参与主体为博取高收益而不断加大杠杆。目前债券交易所回购的资金供给主要来自股市剩余资金，股市剩余资金的变化可由交易结算资金规模观察，股灾后交易结算资金从超 3万亿降至 2万亿左右，但远高于不到 1万亿的债市交易所回购未到期余额，即债市资金供给仍超 需求，这是交易所利率在公司债扩容、杠杆率提高之
6、下仍能维持低位的原因。三是汇率变化与流动性对债市影响。 2015 年 8 月汇改前后，人民币汇率反复波动，资本外流持续，人民币贬值预期浓厚。汇改三天出现 4%左右的贬值，在央行多重政策干预和美国加息预期延后作用下，人民币汇率趋稳，预计后续外汇流出规模应减少，这利好银行间市场的流动性。未来仍需要货币宽松来稳定内需，以时间换空间，降低系统性风险，降准降息仍然可期。 二、债券市场面临风险上升 债券牛市虽然还会继续，但面临的信用风险、市场风险、政策风险、宏观经 济风险也在上升。就目前来看，债市风险主要集中在交易所市场，且企业违约风险最为紧迫需要密切关注，其他风险目前尚在可控范围之内。 （一）违约风险频
7、现 债券市场兑付危机已接连出现 5 例。 “10 中钢 ” 以中钢国际股票为债追加质押担保，延迟本息兑付，是今年继天威、中科云网、中富、英利后的第五起公募债违约。对企业来说，选择债市融资是降低融资成本的有效途径，部分债券发行成本比银行融资成本低至少一半。 2015 年来，各主管部门先后将公司债券发行范围扩大至所有公司制法人，还允许保险公司在全国银行间债券市场发行资 本补充债券，发改委也扩大项目实施主体范围，取消银行间债券市场债券交易流通审批，并放宽城投类企业债的发行条件。地方政府债券、私募市场和资产支持证券等产品陆续出现，企业发行债券门槛降低很多，债券供应大为增加，但企业效益不好，发债越多风险
8、越大。企业盈利能力尚未增强，只能依靠各种渠道借债的方式缓解现金流不足的尴尬，导致企业负债率被动上升。 2008 年以前，发行债券企业的负债率只有 50%左右， 2015 年以来，企业负债率在 65%左右，在 80%以上的也不少，特别是煤炭、有色、钢铁等行业的企业负债率长期高位徘徊，石油、化工和 纺织等行业的信用风险也很高。若实体经济和企业盈利能力无法快速改善，风险还会增加，违约事件仍将频发。如果企业用发债资金扩大过剩产能，将会累加系统性风险。 地方债有潜在的违约风险。 2015 年地方政府债发行量从去年 4000 亿升到今年 3.8 万亿，仅地方政府债就超过了以往全年利率债的供给量，地方政府债
9、的发行量大增也没有推动收益率上升。至 2014 年底，地方政府债务余额约 16 万亿元， 2015 年有 3.2 万亿到期，经中央政府债券置换安排，推后了违约风险。但地方债券投资了相当数量的过剩产能和低效益项目，以后每年都有 到期的债券要通过债券置换推延还款。这些置换债券过几年又到期了，仍无法还款，需要继续置换，累积的矛盾会不断聚集，最后形成一个巨大的债务黑洞。目前地方偿债绝大多数是依靠出售土地，如果土地收入大幅下降或者土地资源匮乏，必将导致地方债务危机。地方政府债券80%销售给了开发银行、商业银行和影子银行，如果地方政府无法还款，则必然要引发系统性的金融风险。对于这些潜在的债务风险中央和地方
10、政府必须及早考虑应对之策。 （二）杠杆率高 目前银行间债券市场和交易所市场都可以通过质押式回购放大杠杆，当前债市整体杠杆 1.12倍，银行间市场为 1.1倍，交易所债市杠杆 1.33倍，这部分杠杆风险目前可控。 但杠杆率较高的是结构性债券。这部分债券产品通过结构化和正回购相互叠加，杠杆率可高达 10 倍。今年身居债券型集合理财收益榜第五名的海通年年升债券结构化产品，劣后份额收益率超过 100%。其优先级和劣后级份额初始比例在 51 和 101 之间，意味着初始杠杆比在 611 倍，加上后续的债券抵押操作则更高。而 8月成立的债券分级券商集合产品 长城金债卓粤 11 号 3 期债券产品的优先和劣
11、后资金的初始杠杆比不超过 91 ，意味着劣后资金可撬 动 10 倍资金。目前券商都在发一些债券结构化产品，自己做优先资金，但是体量规模较小，目前风险暂时不大。但如果公司债违约风险频现，出现恐慌，也会跟股市一样，出现踩踏。短期看，交易所资金面更易受股市影响，且货币宽松传导至交易所不如银行间直接，因而银行间市场则相对安全，交易所公司债加杠杆风险需要密切关注。 （三）债券收益率下降引发市场波动风险 债券收益率低是当前债市的典型特征，目前已降至数年甚至历史低位，见图 2。 10 年期国债收益率最低探至 2.9%，这是一个标志性的事件， 10年期国债低于 3%是 2009年曾发生过，目前债市环境与 20
12、09年初还有一定差距，但利率水平差距不大，较充分反映了当前对经济的悲观预期。随着长期利率债的估值 “ 洼地 ” 被填平，债市收益率整体已到低位， 110 年期各关键期限国债收益率已全面低于历史均值 2050bp ，接近 2012 年牛市的最低点。而本轮牛市的代表券种 国开行金融债的收益率已低于历史均值5070bp ，其中 10年期国开债最低跌至 3.5%，回到 2010年低位。就交易所公司债看， 8 月中下旬收益率几乎均为历史低位。 随着本轮牛市的收益率持续下行，行情在时间和空间上突破了 传统牛熊周期的历史规律，这是由于经济周期从加杠杆周期转入去杠杆周期、从成长周期步入转型周期，金融资产供给大
13、幅收缩且难在短期逆转，债券的牛市周期得以拉长，债券收益率可能还将降低。不过债市收益率低本身就是风险，投资者获利了结以及替代资产分流等，都可能带来市场波动。 （四）利差收窄和负利差风险显现 利差收窄包括期限利差收窄和信用利差收窄。一是国债各个品种期限利差均向下收窄，政策性金融债的各期限利差整体收窄而创下新低。二是信用利差收窄。股灾后信用债大涨，特别是交易所公司债收益率大幅降低，信用利差 快速收窄。目前银行间中期票据 5 年期 AA+的收益率低于历史均值约 80bp，与同期限国债信用利差约 150bp，低于历史均值约 50bp。交易所公司债与国开债的利差当前在 20bp 左右，均在历史低位。加上理
14、财崛起，信用债收益率受表内资本占用成本的影响减弱，这可能导致信用利差长期收窄。 信用债与利率债之间出现负利差。 2015 年 7 月以来，债市上出现了交易所信用债与银行间利率债收益倒挂，即信用利差为负，见图 3，上证所 3 年期企业债收益率与银行间 3年金融债收益率曲线，负利差清晰可见。这种利率倒挂并非形成于同一市场，说 明定价方面出现了某些问题，交易所质押的比较优势是负利差的重要成因，此外还与交易所融资成本低、回购效率高、信用债为主，市场容量小、参与门槛低等有关。从融资成本看， 7月以来交易所的融资成本显著低于银行间市场。从市场容量来看，中国债券市场发行和交易主体在银行间市场，占比 90%以
15、上。从品种来看，交易所多为信用债，近半数为公司债，近 1/3 为企业债。由于 2015 年 6月股市巨幅回撤，短期内交易所流动性过剩，融资成本降低，直接表现就是交易所质押式回购利率低于银行间质押式回购利率，由于交易所更多受到溢出资金的追捧，大量资金追 逐少量标的，导致信用债收益率下降，信用利差收窄并在一些品种上表现为负利差。由于银行间和交易所市场相互分割，套利收益很高，因此负信用利差产生于不同市场并能在一段时间内持续。 （五）经济放稳压力对债市产生冲击 如果经济持续放稳，债市面临压力将非常大。如上分析，信用债利差不断收窄，一些低等级债券，比如垃圾债券，市场行情好时，能带来投资收益率快速增加，一
16、旦行情走坏，涉及垃圾债券的这些债务人往往会出现债务上的违约，债权人的本金和利益根本得不到兑付。一些信誉相对好的债券也会受到评级下调，引起债市恐慌 ，打击预期。投资者利用杠杆扩大回报的做法将会加大债券价格出现螺旋式下跌的风险。 如果债市大幅波动或者泡沫破灭，对实体经济和金融系统的冲击将远甚于六月股市暴跌。因为债市与实体经济的连接更紧密，是金融系统的核心，即商业银行的主战场。如果说，此前股市大幅下挫反映了市场对经济的担忧，而一旦债市崩盘，公司无力偿债，那则意味着担忧变成了现实。 三、促进债券市场健康发展 目前需要密切关注债市尤其是企业债风险，也要不断完善债券市场发行机制，打通债券市场分割，扩大国债
17、发行，加快债市发展的配套改革 。 （一）扩大债券供给 债市目前要扩大供给，丰富债券品种。无论外债、金融债、国债、地方债、企业债，从市场经济的客观要求来说，其品种、期限都不够丰富。比如地方债的分类包括一般的地方债和专项地方债，对比发达国家的债券市场，划分较为粗糙。地方债可设置更多品种，对投资形成长期的支撑力量。企业债更是如此，企业需要直接融资以促进创新和发展，但企业债在这方面的机制支持还相当薄弱，要扩大企业债的空间和规模，充分利用债市的直接融资功能。 （二）规避低评级信用债 个券违约或常态化，需要甄 别以规避低评级品种是当前要务。由于经济放稳，货币政策转向可能性小，汇率趋于稳定，债市的流动性风险
18、主要在于股市是否大幅回暖。短期由于银行理财等大资金风险偏好较低，股市对债市的流动性影响有限。避免债券违约要注意三点：一是要通过债市有效配置资源，让资金流向高新技术产业和高效益企业，避免流向产能过剩行业和低效企业。让市场这只看不见的手在配置资源中发挥决定性作用，同时政府这只看不见的手也要适时、适度地修正市场偏差，使债券资金得到高效配置，从投资这个源头上避免债券违约的发生。二是要发挥信用评级机制作用。地方债进入到新预 算法框架，发行要披露地方政府的资产负债表信息，并接受有资质机构的信用评级，要让信用评级机制的作用充分发挥，在利率水平上体现其差异化。三是打破 “ 刚性兑付 ” 要有化解机制。现实中的
19、企业债，一旦出了风险会迅速地出现 “ 经济问题政治化 ” ，持债权的民众可能静坐示威，这使得企业债的发行空间受到明显的限制。对这种制约要加以化解，但化解机制需要配套改革。 （三）打通债券市场分割 银行间市场和证券交易所市场目前仍然无法有效连通，不仅影响中国利率市场化改革的最终进程，也会导致两个市场之间存在套利。目前从基础设施 上打通没问题，因此要实质性化解债券市场分割，使债券市场的潜力得到充分释放。 （四）去债务杠杆调整经济结构 去债务杠杆是调整经济结构、促使国民经济恢复健康的关键环节。从债务率 =债务 /收入的公式看，去杠杆有针对分子和分母两种途径。针对分子，是对债务进行调整，包括偿债、债务
20、减记、政府或中间银行承接债务、降低利息支出等。针对分母，是进行结构性改革、扩大真实 GDP或通过通货膨胀扩大名义 GDP等。减小分子可治标，因为偿还债务和出售资产去偿债虽然是去杠杆的正途，但是任何减债都有紧缩作用，其带来的资产价 值损失及对其他市场的溢出作用会对经济有负面影响；信用违约更是打压市场导致全社会信用萎缩；政府和央行承接债务也等于债务减记，政府未来的税收负担会加重，央行承接则主要在于中长期影响，因为央行在未来时点上一定会收缩其资产负债表，会有反面作用。减少利息支出的作用比较微小。那么，针对分母的调整途径才是治本之道。虽然不像调整分子的途径那样立即见效，但是，就如多数重债国大多承诺推行
21、结构性改革以实现中长期实际产出的增长一样，近期的希腊债务危机在经历了大范围的迂回后，还是走改革救助之路。可见，改革和保持一定增速还是解决问题的 关键。 （五）加快配套改革，做强债券市场 要高度重视债券市场对中国多层次资本市场发展、对金融市场格局的均衡和优化以及对人民币国际化的重要性，加快完善证券法，加强对债券市场的总体规划和顶层设计，推动金融监管和规章制度的修改完善。债券市场应该规范统一，更强调面向全社会开放，不能过多地集中到银行间市场，注重真正发挥债券融资作为直接融资渠道应有的作用。通过做大做强债券市场，特别是拥有足够大的国债市场，形成与银行存贷款市场相抗衡的市场力量，并形成市场充分竞争条件下的国债收益率曲线，真正形成市场 的基准利率，打造公平竞争的金融市场环境，为人民币国际化提供强大的国债市场支撑。 （刘翔峰，国家发展改革委外经所副研究员）
