1、刍议创业投资资本退出时机的影响因素 论文关键词：创业 投资 资本退出时机投资政策资本 市场 金融 体系资金背景 论文摘要：创业投资的高收益在于资本增值退出，其中，退出时机的选择是创业投资退出的关键性决策。退出时机选择不当，会造成退出 成本 过高，资本收益少。退出时机的抉择是一项极其复杂的系统工程，它依赖于整个创业投资退出体系的建立和完善。 编辑。 尽管我国创业投资开展多年，但整体发展却是比较缓慢的，创业投资退出问题仍是制约我国创业投资发展的重要一环。由于增值退出的难度普遍要高于初期进入，创业投资者将创业资本投入到创业企业时，就应该对投资退出的时机与方式有一个初步的规划。在创业投资的退出过程中，
2、退出时机的抉择不仅影响到退出的可行性和收益水平，还直接影响创业投资项目退出方式的选择；不仅需要创业投资业自身进行退出策略规划，更需有其它 社会 条件的支持；不仅是创业投资内部各组成因素的相互联动过程，而且与其外部 环境 也是一个相互联动的过程。 国 家创业投资政策对创业投资资本退出时机的影响 创业投资的目的不是为了从创业企业获取短期红利分配，而是选择在适当的时机进入企业，并在最适当的时机退出投资，以获取长期的资本增值。鉴于创业投资企业往往成立时间短、资本量小、风险高的特点，迫切要求政府在政策上进行扶持，既要有 “ 进入 ” 的激励机制，又要有灵活的 “ 退出 ” 机制。在美国，国会制定和通过的
3、小企业投资法、公众创业投资法、小企业投资刺激法；英国政府实施的 “ 信托投资法 ” 、 “ 政府贷款担保计划 ” 、 “ 企业开业计划基金 ” ；韩国的中小企业创业支持法 案、新技术 财政 资助条例等都对本国、本地区的创业投资机制建立以及高新技术产业的发展起到了很重要的作用。 从美国的情况看，仅有约 30%-40%的创业投资是通过企业在纳斯达克上市退出的，其余 60%-70%的创业投资则是通过兼并、出售，或通过创业者、职工回购的方式退资。因此，创业企业通过把握收购兼并 (MA)时机的数量远远超过选择首次公开上市 (IPO)时机的数量。这也意味着出售部分股权或公司整体出让是创业资本退出的另一通道
4、。但是对于很多高科技企业而言，在最初建立的几年里，没有利润来源或获取利润很少 ，无形中大大减小了创业企业的吸引力。同时由于许多优惠政策是对创业企业设定的，而不是针对有愿意购买它的大公司、大企业，这使大公司、大企业没有足够的动力去收购创业企业，导致了创业企业出售这一退资渠道又难以扩展。当创业企业收益商机逐渐显露时，有的创业资本家还想进一步把握所谓 “ 最好的 ” 商机，然而，发生了突如其来的政策改变或技术的日新月异而使部分资产和优势消失殆尽，所开发产品的无形磨损开始出现，企业资产陷入了极度危险的境地。 资本市场的发育程度对创业投资资本退出时机的影响 一个完善的资本市场应 该满足不同类型不同规模的
5、 融资 者的需要。以美国多层次资本市场为例，全国性的 证券 市场包括：纽约证券交易所（ NYSE）、全美证券交易所（ AMEX）、纳斯达克股市（ NASDAQ）和招示板市场（ OTCBB）；区域性的证券市场包括：费城证券交易所（ PHSE）、太平洋证券交易所（ PASE）、辛辛那提证券交易所（ CISE）、中西部证券交易所（ MWSE）以及芝加哥期权交易所（ CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。这几个板块的市场功能明确，分别服务于不同发展阶段的创业企业，而且具有明显的层次 性。各层次互相衔接，略有重叠。我国目前还没有建成真正意义上的二板市场，国内的创业资本即使条件
6、成熟时，也很难实现股份上市公开发行（ IPO）。虽有一些创业企业通过 “ 买壳 ” 、 “ 借壳 ” 进了主板市场，但毕竟是少数。而且我国的产权交易市场不发达，产权交易成本过高，统一的产权交易市场没有形成，使跨行业跨地区的产权交易难以实现。欧洲很多成功的退出案例是在准备 IPO过程中，发现了更为有利的出售机会，从而抓住时机以出售方式实现退出。从全球已经设立的二板市场来看，上市基准普遍较低。借鉴国外创业投资的成功经验及教训，在我国设立较低 上市基准的二板市场对创业投资的退出是有必要的。国外二板上市条件比较见表 1。 金融 体系对创业 投资 资本退出时机的影响 发达的股票 市场 和并购市场为创业投
7、资退出创造了良好的条件。美国是典型的 证券 市场主导的金融体系的国家，机构投资者不长期持有股票，持股的短期性质使股票交易十分频繁。美国创业投资主要寻找时机推动 IPO这一最具吸引力的方式退出。以德国和日本为代表的 银行 主导型的金融体系，做市商、银行和其他 金融机构 持股的目的在于股东稳定化，投资人把握时机选择兼并收购。 编辑。 普华财经咨询公司对欧洲创业资本基金投资的退出情况进行过一项 调查 ，结果发现，大量的创业投资家等着退出他们的投资，那些难以退出投资的创业投资公司存在的主要问题就是创业投资家视 IPO为理想的退出，因而对其它方式未能予以足够的关注。尽管收购退出与 IPO退出相比，要以企
8、业的 管理 权的丧失为代价。但是在资本市场以银行为中心的国家里，在证券市场尚未成熟之前，兼并收购仍然是一个具有吸引力的可行的退出方式。当风险权益能够在产权市场上顺利流通，创业投资家就能够有效地出售自己的股份。布莱克 (Black)和吉尔森 (Gilson)认为，一些国家受美国创业风险投资成功的启示，学习美国的创业资本产业但不是很成功的原因，就在于这些国家的资本市场是以银行为中心的体制。因此建立以证券市场为中心的金融体制，可以为创业投资开辟方便的资本退出渠道。 创业投资资金背景对创业投资资本退出时机的影响 任何一个创业企业，只有当创业企业的退出收益超过退出 成本 时，实施退出才是可行的。许多创业
9、企业没有发展到公开证券市场要求的规模，结果只能在非证券化的资本市场（私人权益资本市场）以管理者认为过低的价格出售股份。在我国证券市场股份 全流通的大背景下，通过证券市场实现资源优化配置已成为创业资本产业进一步发展的必然选择。市场中有不同的创业资金来源和规模大小不一的创业投资机构，在创业投资取得巨额的投资回报面前，不同投资人会选择对各自最为有利的退出时机。中小规模的创业投资机构，在投资过程中主要起引导作用。它们在企业扩张期就应该开始考虑退出。而对于规模较大的创业投资机构来说，一旦高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就会由超额利润转变为常规利润，这类创业投资机构此时便可以考虑退出，将企业的 融资
10、交给类似于投资银行和商业银行等战略投资者，甚至是 社会 大众。 拥有海外通道的外资创业投资机构，大多在境外的资本市场退出，在经过一定的禁售期后 (通常为 6个月 )，创业投资机构所持股份即可全部在二级市场流通，投资的项目通常能较容易实现 7-10 倍的回报率。缺乏海外通道的本土创业投资，在退出方面受制于资本市场，只能寻求其他退出方法。国有创业投资机构进行投资，一般都是自己联系接盘者，或者在投资开始就和被投资企业签订好退出协议，保证投资后能掌握退出的主动权。政府资金要注意防止对民间资本产生挤出效应。企业出资设立的创业投资公司注重的是短期收益，创业投资公司不得 不将注意力集中到能够尽快带来收益的投资对象上，而忽视一些具有良好发展前景但需要较长周期培育的企业，不利于我国创业投资业未来发展。
