国外风险投资融资渠道初探（一）.docx

1、国外风险投资融资渠道初探（一） 风险在不同的国家和地区有不同的发展速度。在美国， 1997 年的风险投资总额为 128 亿美元， 1998 年为 193 亿美元， 1999 年则上升为 482 亿美元。与此同时，美国每个风险投资基金平均拥有的资金也从 1992年的 6000万美元扩充到了 1998 年的 1 亿美元。在欧洲， 1997 年的私人权益投资总额为96.6 亿欧洲货币单位（ ECU）， 1998 年为 144.6 亿欧洲货币单位。下面以美国与欧洲的风险投资为例分析风险投资资金来源的构成。 图 1-1为 1997年与 1998年美国风险投资来源的构成分布，图 1-2为 1998年欧洲风

2、 险投资新增资本的来源构成分布。 图 1 1997 年与 1998 年美国风险投资来源的构成分布 为了比较方便起见，我们将 1998年美国风险投资的来源构成分布与欧洲风险投资新增资本的来源构成分布放在表 1中。从表中可以看出，在美国，风险投资来源的前三位分别是养老基金（ 60.0%）、公司（ 11.4%）、家族 /个人（ 10.6%）。其中， 1998 年养老基金对风险投资的投资额几乎是 1997年的 2 倍。而在欧洲， 风险投资来源的前三位分别是（ 27.8%）、养老基金（ 24.0%）、公司（ 9.8%）。其中， 基金和政府 对风险投资 1998 年新增基金的投资分别占 8.9%和 5.1

3、%.而这二部分在美国的中则十分小。下面就养老基金 /捐赠基金、公司资金、家族 /私人投资、机构、政府投资等投资主体在风险投资中的作用分别加以介绍。 表 1 美国 -欧洲风险投资来源比较 来源 美国 欧洲 养老基金 60.0% 24.0% 公司 11.4% 9.8% 家族 /个人 10.6% 7.6% 银行 /金融机构 6.3% 27.8% 保险公司 0.3% 8.9% 其他 1.9% 8.1% 捐赠基金 5.9% 基金中基金 2.8% 外国投资 0.8% 再投资资本增加 7.6% 政府投资 5.1% 资料来源： European Private Equity Highlights 图 2 19

4、98 年欧洲风险投资新增资本的来源构成 一、养老基金 /捐赠基金 养老基金或称退休基金是为支付退休而建立起来的基金。在国外养老基金的发起人可以是公司，政府和工会。公司养老基金称为私人养老基金（ private pension fund）是由大公司按照律规定为本公司退休人员设立的养老基金，并由公司自行经营。而政府主办的养老基金称为养老基金（ public pension fund） 一般公共养老基金委托公共基金管理人进行管理。与美国等发达国家推行的福利政策和国民收入的增长相联系，发达国家的养老基金在战后扩展很快。是发达国家资本市场上重要的机构投资者。 在美国，由于养老基金对美国工人来说非常重要，

5、为监管公司养老基金，美国国会于 1994 年通过雇员退休收入保障法案（ ERISA），就其内容的详尽和明细程度来讲有相当强的技术性。对我们而言 ，在此仅有必要理解ERSIA 涉及投资的条款。 首先， ERSIA 为养老基金受托人、管理人或顾问制定了信托标准。具体地讲，所有对养老基金的管理负有责任的各方在试图决定哪些投资合理时都应以想象的 “谨慎人 “评判法作为。由于受托人管理的是其他人的资金，为确保受托人尽职尽责的发挥其作用，彻底地履行其义务，受托人必须遵守合理的谨慎人原则获取和利用与制定有关的信息。 其次， ERSIA 制定了最低既得利益标准。例如，当一名计划参与人被雇佣 5年后，就拥有了

6、25%的应计养老金利益。 10年后，这一百分比就应增加到 l00%. 养老基金参与风险投资的发展过程，显著地反映了政府政策对风险资本形成的作用。在 1969 年至 1977 年间，美国的风险投资每年只有 25 亿美元到 30 亿美元，年变动范围为 2.5 亿美元到 4.5 亿美元，但其中有很大比例投向了较大的和已成熟的公司。在 1977 年的一份小企业管理局的报告中，一些风险投资业的从业人员建议修改雇员退休收入保障法案 （ ERISA）以及其他和，以挽救处于困境的创业资本行业。 1978 年至 1980 年间，一些建议被采纳，从而加速了风险投资的快速增长。 其中，最重要的变化是美国劳工部关 于

7、雇员退休收入保障法案中的 “谨慎的人 “（ prudent man）条款所作的修改。这一条款曾要求养老基金在投资时要以想象的 “谨慎的人 “为评判指导。进一步说，就是禁止养老基金投资于小的或新兴企业所发行的证券以及风险投资基金。 1978 年 9 月，美国劳工部提出，只要不威胁整个投资组合的安全，上述原被禁止的投资行为也是可以被允许的。在此之前，养老基金管理者长期以来一直把风险投资视作对其所承担的信托责任的一种背离。在 1976至 1978年间，风险投资合伙公司平均每年从雇员退休收入保障法案的养老金计划中仅筹集了不到 500万美元，而 1979 年的头 6 个月就筹集到了 5000 万美元。

8、养老基金进入风险资本市场也是出于基金本身的考虑。例如，美国 Minesota 州投资委员会为其最大的养老金计划 总值 140 亿美元基本退休基金 （ BRF）采纳的投资政策中要求， “BRF 的投资应能创造额外的资金收益，这样才能为资金缴纳的减少或养老金给付的增多的情况作好准备 ” 。其中，在具体的投资目标中第一条就是： “ 创造大于持续 10 年期间的通货膨胀 3% 5%的总年度收益率 ” 。表 2 为 1980年 1998年养老基金在年风险投资总额中的百分比变化统计。从统 计中可以看出： 80 年代美国的养老基金占整个风险投资的百分比为 38.4%， 90年代则上升为 46.8%，增加了

9、8.4%.若从绝对值统计， 养老基金在 90年代比 80年代增加了 145.85亿美元，年平均增加 29.17 亿美元。 表 2 1980 年 1998 年美国养老基金在年风险投资总额中的百分比（单位：10 亿美元） 总额 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3 百分比 29% 33% 34% 50% 46% 53% 42% 46% 33% 60% 资料来源： 根据风险投资 -操作。机制与策略与整理 在养老基金进入风险资本市场的过程中，公司养老基金和公共养老基金的地位发生过一次明显的转换。美国政府放宽对养老基金投资范围

10、的限制是从公司养老基金开始的，对公共养老基金的限制直到 20世纪 80年代末期才开始松动。因此，直到 1992 年以前，公司养老基金在风险资本中的地位都要高于公共养老基金。但是，公共养老基金的总量规模大大超过公司 养老基金，在被允许进人风险资本市场之后，其在风险资本构成中的比重迅速上升， 1993 年起超过公司养老基金。目前，风险资本构成中的养老基金以公共养老基金为主。 私人资本分析杂志对投资于私人权益资本市场的最大的 15 家公司养老基金作了一次，调查表明：在 1992 年底，这些基金平均将其资产的大约4.3%投资于私人权益资本，最大的 8家投资者投资于私人权益资本的数额在5000万美元至

11、20亿美元之间，占了每个基金总投资的 6% 7%.同样根据私人资本分析杂志对 56 个最大公共基金对私人权益资本市场投资的调查表明，到 1991 年，公共基金已经将其总资产的大约 4.3%投入到私人权益资本市场，有 9个 公共退休基金投入私人权益资本市场的资金达到 8亿美元和 20亿美元之间。 养老基金参与风险投资的方式主要是投资于风险投资基金，委托风险资本家进行具体的投资和管理，通过利润分成的形式实现投资收益。因此，在风险资本的具体行业流向上，养老基金没有特别的表现。但是，公司养老基金和公共养老基金在这一方面略有不同。美国法律规定，公司养老基金不得投资于与公司业务相关的领域，因此，公司养老基

12、金在风险投资基金的选择上，就要回避与本公司业务范围密切相关的一些专项投资基金。 必须明确的是，虽然养老基金大规模涉足风险投 资， 但是，同下文将要分析的其他风险资本来源一样，风险在养老基金的全部投资活动只占其全部资金的很小份额 （ 5%以下）。这反映了养老基金保守经营的路线，同时也是美国联邦和州政府仅允许养老基金将 2% 5%的资金投资于新兴企业的有关所规定。 在美国，捐赠基金在风险投资中的比例也不算很低。也是一个拥有资金并在上投资的投资机构。这些机构包括：大学、私立学校、博物馆或展览馆、医院和基金会。基金投资所得收入用于机构的运营。捐赠基金也属于风险资本市场的最早投资者，其大多数投资都是通过

13、合伙制实行 相 对退休基金来说，典型的捐赠基金规模较小，而且仅有少数为私人权益资本市场提供大额的资金。到 1991年为止，在 50所最大的大学和学院基金中，仅有 9 所进行了大约超过 6000 万美元的（不上市交易的）投资。总起来，非上市 （ non-marketable）投资占了由 50 家最大捐赠基金所的总金产的 5.3%.表 3 为 1980 年 1998 年捐赠基金在年风险投资总额中的百分比变化。从统计中可以看出： 80 年代美国的捐赠基金占整个风险投资的百分比为 16%， 90年代则上升为 23.6%，增加了 7.6%.若从绝对值统计， 捐赠基金在 90 年 代比 80 年代增加了

14、77.28 亿美元，平均每年增加 15.46 亿美元。 表 3 1980 年 1998 年美国捐赠基金在年风险投资总额中的百分比（单位：10 亿美元） 总额 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3 百分比 15% 7% 6% 6% 12% 13% 19% 21% 12% 5.9% 资料来源： 根据风险投资 -操作。机制与策略与整理 二、公司资金 从表 1 中可知，在美国和欧洲，公司资 金在风险投资的构成中占分别居第二和第三的位置。表 4 为 1980 年 1998 年公司资金在年风险投资总额中的百分比变化统计。从统计中

15、可以看出： 80 年代美国的公司资金占整个风险投资的百分比为 13.2%， 90年代则下降为 8.5%，减少了 4.7%.但若从绝对值统计， 公司资金在 90 年代比 80 年代增加了 19.59 亿美元，平均每年增加近 2 亿美元。 表 4 1980 年 1998 年美国公司基金在年风险投资总额中的百分比（单位：10 亿美元） 总额 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3 百分比 18% 12% 14% 11% 11% 7% 3% 9% 12.1% 11.4% 资料来源： 根据风险投资 -操作。机制与策略与整理 与养

16、老基金进入风险投资的目的是出于基金本身的考虑不同，公司资金进行风险投资的主要目的和具体投资方向都与养老基金有很大差别。 从投资的方向上看：公司资金投资的领域与公司的技术领域比较接近。一般来说，从事风险投资的公司大多是成功的高科技企业，如美国通用、施乐、朗讯科技、 IBM、 ATT 等大公司 都成立了专门的机构进行风险投资的决策和活动。这些公司的风险投资专业性比较强，方向多集中在与本公司的业务范围紧密联系的领域，如施乐技术创业公司（ Xerox Technology Ventures），专门开发该公司位于 Palo Alto 的研究中心（ PARC）和其他地方产生的，但是公司觉得不合适的相关创意

17、。如果没有得到在公司总部的领导的赞同，研究人员可以自由地带着他们的创意来找施乐技术创业公司。10 多年来，施乐技术创业公司帮助建立了 10 多个新公司，开发那些可能被废弃、或者有可能丢失而被他人拿去赚大钱的创意。这些新 公司有的上市，有的被卖掉，还有一些仍然作为小的成长型的企业而艰难地经营着。而 IBM的风险资本全部流向 IT 行业。 从风险投资的目的来看：公司风险资本投资的主要目的是留住下一个“ 英特尔 ” 。朗讯科技公司（ Lucent Technologies）是在 ATT 公司加工制造部门和具有传奇色彩的贝尔实验室的基础上建立的。多年来，贝尔实验室共出现了 11 位诺贝尔奖得主。贝尔实

18、验室的人无论如何也不会忘记，半个世纪前，威廉姆 肖特利（ William Shochley）把他和几个同事在贝尔实验室发明的晶体管带到了加州的 Palo Alto，在那里创立了一家公司，最终发展成为后来的英特尔（ Intel）公司。今天，朗讯科技公司为了不再让任何 “ 英特尔 ” 溜掉，成立了自己的新风险企业集团。在成立两年多的时间里，该公司已拥有 9个生机勃勃的新风险企业，所涉及的领域包括数字收音机、网络电话、电镀，以及安全等。所有这些全是基于贝尔实验室内部研究人员的首创技术。 从风险投资的阶段来看：公司风险资本更愿意投入早期的风险企业或者收购没有通过 IPO方式退出的已有风险投资，这与风险

19、资本的整体投资分布有所不同。一般来说，风险资本主要在创新周期的第二阶 段，即商业化阶段活动。由于创新活动日益丰富，创新周期日益缩短，判断一项创新的市场前景是非常困难的。因此，大多数风险资本家不会选择帮助一个创新公司的初创，进入种子期和导人期的风险投资是很少的，风险资本一般在后续阶段，即风险公司开始运作、需要大量营运投人的时候进人风险企业。有资料显示，美国 1995 年新增的风险投资在一轮投资中，只有 1%（约 740万美元）投入到种子期风险企业。公司资本在投资的手段中较多地采用控股的方式，所以在为导入期的风险企业提供资金方面，具有更多的自信，也有更多的动力。因为从初创阶段开始介入，是 控制和把

20、握潜在领先技术的有效方法。在另一方面，现在在电讯、半导体、品、医疔设备等高科技领域，都有这样几个不久前刚刚起家的公司在技术上处于领先地位。美国加利福尼亚风险投资业的权威月刊红绯鱼（ Red Herring）的 Brian Taptich说： “ 灵活的新公司正以难以置信的速度向市场推出新技术。像 Cisco、英特尔、微软等公司都意识到由此所构成的威胁。因此，为保住自己的特权他们愿意以极高的价钱把他们买下来 ” 。而暴涨的股票市场也使得大公司从外面购买新的创意变得更加容易。大公司不再局限于内部的开发，而是利用 他们较高的股票价格收购成长型企业以得到后者的创新，收购通常用股票而不是现金。结果是，越

21、来越多的企业家创办企业就是为了到时候让人买走。不久前，微软就不曾还价用 4.25亿美元收购了 WebTV，用 4亿美元收购了 Hotmail 公司。如今，许多新的创业者并不想去把 Cisco、英特尔或微软拉下马来，而只是想被这些大公司收购。网景公司的创立者们就于去年 11 月以价值 42 亿美元的股票互换方式将公司卖给美国在线（ America Online，世界最大的网络服务商）。 在公司资金的投资方式上，公司资本通常采取两种方式。一 是利用公司的风险资本准备直接投资于与公司业务有关的具体项目；二是投资于风险投资基金。其中，一家公司牵头，与其他大公司联合组建产业战略基金，对某一重要的战略领域

22、进行投资，是公司风险资本重要而有特殊的投资方式。例如 IBM 联合其他 5 家公司共同出资 1 亿美元组建 Java 基金，专门对运用 Java 技术的硅谷信息企业进行投资。 三、家族 /个人 在美国与欧洲家族 /个人资金在风险投资的构成中占分别居第三和第四的位置。表 5 为 1980 年 1998 年公司资金在年风险投资总额中的百分比变化统计。从统计中可以看出： 80 年 代美国的家族 /个人占整个风险投资的百分比为 15.4%， 90年代则下降为 10%，减少了 5.4%.但若从绝对值统计， 家族 /个人在 90 年代比 80 年代增加了 19.59 亿美元，平均每年增加近 2 亿美元。

23、表 5 1980 年 1998 年美国家族 /个人资金在年风险投资总额中的百分比（单位： 10 亿美元） 总额 0.661 1.423 3.019 3.033 2.947 1.847 2.548 3.764 12.8 19.3 百分比 17% 21% 15% 12% 12% 11% 11% 12% 15.2% 10.6% 资料来源： 根据风险 -操作。机制与策略与整理 家族 /个人资金投资于风险投资领域开始于 20世纪 30年代。例如，洛克菲勒家族为东方航空公司和道格拉斯飞机制造厂提供了大部分的启动资金。菲利普家族为英格索一兰德国际纸业公司提供资金。而惠特尼家族于 1946年设立了 J.H.惠

24、特尼基金，琼佩森于 1947 年设立的佩森。特拉斯克基金。随着合伙制公司在 60 年代的繁荣扩散，富有的家族仍然是其资本的一个重要来源，许多著名的公司完全由富有家族或个人提供资金。在风险投资业发展的早期，由于受对机构在风险投资 领域投资的限制，富有家庭和个人在美国风险投资上占有非常重要的地位。到 1978 年后期，私人提供的资金占了流入私人资本资金的 32%. 导致家族 /个人资金从风险投资市场中退出的是 80 年代的私人资本市场的机构化。以前，退休基金投资于风险资本在很大程度上受到 “雇员退休收入法 “的限制， 1979 年随着这些法规的管制变得较为宽松，退休基金如同潮水般涌进了这一行业。

25、1978 年退休基金在私人资本市场上大约投资 6400 万美元， 8 年后，其投资额达到 44 亿美元。由此造成的一个直接的后果是私人资本基金规模空前膨胀。那些早已成立 的基金则由于其后续的资金筹措，规模膨胀得更为厉害。按照所谓的 “99 规则 “，如果其投资者不超过 100 个，风险基金就用不着向交易委员会提出各种文件报告，。为了免遭 “99 规则 “的干扰，基金组织要求每一个投资者的投资额不低于预定筹资规模的 3%5%，这种规模增长对家族投资者来说是非常不利的，因为要避免较高的风险，一般的策略是投资分散化，而一般的家族显然是没有能力同时投资几个不同的基金，因而就无法享受到由此带来的风险降低

26、的好处，只有那些最富有的家族 （其财产一般超过 1 亿美元）才有可能进行这种风险投资。 虽然如 此，家族 /个人资金由于以下的原因依然在风险投资中占据 10%以上的比例。首先，通过风险投资进行权益投资时，个人可以享受到优惠的好处。美国 1993 年后，资本收益与普通收入的税率差别相当大，最高收入类的边际税率为 39%，而长期资本收益的税率为 28%， 1993 年税改中的一条特别条款还进一步规定，持有 5年或更长期某些小型企业股份的资本收益仅课税 14%.其次，通过风险投资进行权益投资时，个人还可以享受到合理规避联邦遗产税的好处。美国法律规定对超过 1800 万美元的个人资产征收 50%的遗产

27、税。此外，纳税人每年赠给其儿子或孙 子的礼物如果超过 10000美元则要被征收礼品税。其税率与遗产税相同为 50%.而避税的最好方法就是投资。由于在风险投资的最初几年，资本收益的计算通常比较保守，所以这种投资方式非常有利于在上下代之间转移财产。因为这种资产往往流动性较差，美国法律还规定赠送这种礼物其价值应适当低估 （经常低估 30%）。 1991 年以来，美国持续高涨，形成了高增长、低通胀、低失业的 “一高两低 “的所谓美国 “新经济 “.美国的家庭分享了美国现代历史上的这次增长期，可支配收入显著上升。尤其需要指出的是，为了在新的经济条件下争取竞争优 势，各公司加强了对技术人才的争夺，一批 “

28、技术精英 “除了可以获得较高的薪金收人外，还可以获得公司根据业绩分配的公司股票的股票期权。在经济持续高速增长的条件下，美国股市高潮迭起，以 “技术精英 “为代表的中产阶级成为收入增长最快的群体，他们同时也是对风险投资认识较为深刻、较为偏好的群体。可以认为，他们是风险资本市场新的和潜在的投资者。 无论是家族投资者还是个人投资者，他们的投资方式有 3 种，早期的家族 /个人的主要投资方式是直接投资风险投资基金， 90 年代的家族 /个人的主要投资方式是通过投资 “ 基金中的基金 ” 间接投 资风险投资基金或购买公开上市的风险投资基金直接投资风险投资基金。 基金中基金（ Funds of Funds

29、）是通过设立一个基金，该基金以其他各种类型的基金作为投资组合，使投资风险进一步降低，因而是一类很稳健保守的投资工具。彼得。劳伦斯、和戴安娜。弗雷齐尔创造的福克斯风险合伙公司就是这种 “基金中的基金 “.他们从富有家庭筹集足够数量的资金，然后投入到高质量的风险基金组织中去。福克斯风险合伙公司是一种有限合伙人，这种合伙制的一个主要优点是它的税收比较优惠，首先，与其他合伙制公司一样，它能够避免双重课税， 公司制企业要为其盈利交税，同时他们分配给单个投资者的红利必须纳税。在这种合伙制中，所有的税收义务是由合伙人承担的。其次，在很多时候，福克斯基金可以自由选择何时实现其资本收益。如果一家福克斯基金通过其

30、他基金投资的私人资本实现股票上市，福克斯风险合伙公司可以获得其应有的股份，它可以顺次分配给其有限合伙人相应的股份。除非有限合伙人出售其股份，否则不用纳资本收益税，同时每个合伙人所负担的操作费用也将大幅度降低。 除了这种 “基金中之基金 “以外，富有家庭还有一些别的途径来进行非直接投资。第一种是由一些信托部门 提供的风险投资。这种形式的信托投资基金也吸引了大批的富有家族。但这种基金的投资行为与福克斯公司的大为不同， 70%的资金属于晚期投资。仅有 30%投入到其他风险基金中去。一些其他的银行信托部门也为其顾客提供投资于风险基金的机会。但与上述基金不同的是：这种行为一般是在单个具体项目的基础上组织的。第二种选择是公开上市的风险投资基金。这些基金在开创性公司中都有着一笔或多笔投资。投资者可以购买适当数量的股票，并能在任何时候卖掉它。