1、对 IPO发行制度改革的分析与研究 【摘要】 IPO 发行制度现在还是采取核准制的模式，该模式的现状存在一定的不足，比如市场供求不平衡，存在寻租漏洞，证监会舍本逐末和市场有效性不足等问题。因此核准制向注册制改革势在必行，实行注册制有利于发挥资本市场的基础功能、规范上市企业的内部管理、拓展创新企业的股权上市、促进证券市场的结构变化和实现退市制度的真正实行。但是就目前我国社会来看，实行注册制有以下五方面的阻碍因素，第一是社会诚信无法保障；第二是法制建设有待提高；第三各方面是政府意志过于强烈；第四是创业板拔高市场水平；第五是调整股价需要时间过程。 【关键词】 IPO；注册制；核准制 一、 IPO 发
2、行制度的发展现状与缺陷不足 （一） IPO 发行制度的发展现状 有一部分国家因为其市场处于初步发展阶段就选择了实行审批制这种比较严格的 IPO审批制度模式。而市场化程度比较高的国家则更倾向于选择注册制这种由市场需求来影响并决定股票发行的模式。而我国在 IPO审核制度改革之前选择的审核制度是位于审批制和注册制之间的核准制。这是一种制度的过渡形式，从 2000 年的审核制改革成为核准制就可以看出一定的端倪，我国 IPO审核制度正在一步步向 市场化程度高的国家靠近，虽然在实行核准制的过程中还是不免以审核制作为占据主导地位的模式，但是在我国经济不断发展的过程中，注册制取代核准制是市场经济发展的必然。
3、（二） IPO 发行制度的缺陷不足 不同的发行制度适应不同的市场发展情况。随着我国证券市场的蓬勃发展，以往的 IPO审核制度必然将不再适应市场。核准制的种种弊端也逐渐显现出来并且引起了人们的广泛注意。 1.市场供求不平衡 IPO 审批制度采用核准制的时候，证券市场上供求关系没有达到平衡的状态，供应量远远小于需求量形成卖 方市场，市盈率居高不下。市盈率过高导致上市公司募集到的资金远远高于其实际所需要的资金量，这直接造成了超募现象，大量的资金没有办法投入使用只能在银行账面上获得利息。这与上市公司发行股票的目的背道而驰，资金没有被合理的配置，资金利用率下降。而且有的企业本来是具有成长为大企业的潜质与
4、能力的，但是由于在 IPO上市时募集了超额资金，就可能会导致企业创始人没有了继续努力的激情与动力。同时股票市场发行市场和流通市场之间存在的高额差价也将滋生腐败。 2.存在寻租漏洞 在 IPO 发行过程中，采用核准制作为发 行制度时，由于反馈机制不透明，初审报告不公开，没有被审批合格的原因不公开这三个环节上的不透明都为寻租提供了存在的空间与可能。并且较高的市盈率的诱惑非常之大，这之中一定会出现居心不良的人寻租。而一旦寻租过程产生就会大大增加企业发行股票的成本，这将导致越是盈利能力不大、潜力不高的企业越愿意去花费时间寻租，在国内频频上市募集资金，而那些真正有价值的企业反而不愿意把时间浪费在寻租上从
5、而选择了在国外上市而不是在国内，使得国内投资者无法享受到这些具有创新精神的企业带来的利润。 3.证监会舍本逐末 证 监会的主要职责本来应该是营造一个公平、公开、公正的投资环境，让投资者的投资更有保障，负责调查申请上市的公司的资料是否真实可靠，并且加强在投资环节中的监管力度，严厉管制股票交易中发生的内幕交易、股价操纵等违法乱纪的行为，但是由于 IPO上市的以审批制为核心的核准制的发行制度，证监会掌握了企业能否上市的生杀大权，它的主要精力都转移到了对股票能否发行的审核上，对于之前所提到的种种职责却不再重视。对于一个企业未来价值的衡量，证监会是没有办法在短时期内对每个想要上市的企业都进行一个完美的判
6、断的，对于一个企业的价值究竟如 何，是否值得投资者投资，更多的是需要投资者去考虑的问题而不是证监会。 4.市场有效性不足 目前市场的状态是，有很多的企业在排队上市，也有很多的投资者在排队投资，投资和融资中间存在着一定的对接问题，一方面融资企业有大量的资金需求，另一方面投资者手里掌握着资金却因为投资产品数量少、投资渠道不够多等等的问题觉得没法投资，这就是市场在供需双方的对接时没有充分发挥其有效性的表现。市场这只 “ 看不见的手 ” 在股票发行的过程中没有发挥必要的作用。 二、实行注册制的意义 （一）有利于发挥 资本市场的基础功能 IPO 发行制度由核准制改革成为注册制，有利于充分发挥资本市场的基
7、础功能，优化资源配置和价格发现的功能，以往的审批制与核准制对股票定价与交易干预过多导致价格发现功能被弱化；行政手段控制着股票发行的速度导致融资功能被限制；企业要上市的程序复杂，审核严苛导致资源配置受阻。并且在寻租现象的诱惑下，核准制成为了寻租造假者的保护伞，使得寻租造假者有了空隙可钻，而在注册制作为发行制度的情况下上市公司的各种信息都得到了充分的披露，做到了信息的公开透明，如果造假者还想要造假的话，要付出比之前核准 制度下所费成本的几倍，得不偿失，就会减少寻租造假者的数量。 目前我国有很多企业都想要上市，在现行的核准制度下，完成众多企业的上市需要很长的时间，而如果把核准制改革成为注册制，那么这
8、个由证监会审批的过程则交由市场和投资者来考验，只要企业真的有一定的实力，值得投资，就会发展的越来越好，反之则越来越差最终将导致退市，优胜劣汰一切都由市场来完成，这中间不需要耗费大量时间。并且优胜劣汰是自然法则，这有利于激励企业提高自身价值以免最终被淘汰的悲惨结局。 （二）有利于规范上市企业的内部管理 如果 IPO 发行采用注册制度，可以减轻证监会的负担，不需要再用种种程序来监测企业上缴的资料是否属实，也不需要为上市企业承担一定的责任，如果上市公司的资料出现了数据造假或是信息违规等等现象，对于该公司的处罚力度将大幅度增加，并且这些后果都需要该上市公司自己全权承担。这种 IPO发行制度有利于规范上
9、市企业的内部治理，使其企业内部有明晰的管理制度可以保障自身企业内部信息的公开透明。 （三）有利于拓展创新企业的股权上市 注册制的程序简洁，门槛较低，这样能够拓宽创新企业的上市范围，把原先的上市公司的范围拓 宽到了新兴的尚未开始盈利但今后未来一片大好的互联网企业和科技创新企业，这样使得创新型企业也能够通过上市而募集到资金，同时也有利于吸引众多在海外上市的优秀企业，使他们能够回归到本土上市。 （四）有利于促进证券市场的结构变化 对于资本市场来说，注册制的实行将会让证券市场的结构发生根本性的变化，新三板和创业板市场会因为注册制的实行而涌入大量新兴企业，使这两个市场迅速扩张，同时私募市场也将增强它对于
10、创业和创新的促进作用。从整个宏观环境来看，一旦注册制能够得到实行，那么中国的货币时代向资本时代的转 变只是时间长短的问题了。对于企业来说，它的负债比率将大大降低，而且获得了大量资金可以发展壮大自身企业规模，形成规模经济后更有利于盈利。 （五）有利于实现退市制度的真正实行 早在 2012年深沪两市就已经出台新的退市制度，但是新的退市制度存在很多的缺陷，其中一个严重的缺陷是只有连续三年的净资产都是负值才能够退市，在核准制下，众多企业在 IPO发行时都会出现超募现象，这使每股净资产一般都会高达 5元甚至以上，在这种情况下，想要让企业的每股净资产亏空为零并且持续三年是一件很困难的事。而且没有注册制，
11、就导致了没有办法大量引进新鲜的企业新鲜的血液，如果采用注册制的话，就不再缺乏上市公司，退市相对来说就会容易一些，可以整理证券市场上的股票，优化证券市场结构，有利于实现退市制度的真正实行。 三、注册制实行的困难与阻碍 （一）社会诚信无法保障 社会诚信是注册制能够得以实行的社会基础，而我国社会目前的状态信用缺失严重，社会诚信度较低，欺诈事件此起彼伏，经济领域的相关事件更是多的数不胜数，有很多好吃懒做的人都希望能够不劳而获，于是就走上了不归之路用欺骗这种手段来获取钱财，这无疑是注册制 改革的一个严重阻碍。只有诚信度提高了，公司上市更加真实可信了，投资人的投资才有了真正的保障，投资者不用再因惧怕公司公
12、开信息的真实性值得怀疑而不敢投资。社会诚信是股市想要健康稳定的发展的基石。 纵观目前国际市场上采用注册制作为 IPO 发行制度的国家，均是社会诚信度很高的国家，一个没有社会诚信的社会，注册制的实行就会为居心不良的企业提供行骗的机会和平台，这是一个严峻的考验。 （二）法制建设有待提高 在证券市场上，违法犯纪的现象非常之多并且仍在呈上升的趋势，但是面对多如牛毛的证券市场的 案件，我国的法制建设非常的不完善，导致这些案件最终不是从轻处置就是不了了之，大部分案件都没有看到一个满意的结果，这使非法获取利益成本降低而受益增大，这种现象会驱动更多的人走上不归路，造成股市动乱。我国股市造假的现象是比较严重的，
13、一旦采用注册制，其面临的考验不言而喻。在西方采用注册制为 IPO发行制度的国家，其都拥有一套健全且严苛的法律制度，一旦发生企业上市造假现象，都会给予非常严重的惩罚，而对于我国来说，无疑惩罚力度是不够的。比如中国官方指责阿里巴巴网络出售贩卖假冒伪劣产品的时候，在中国方面对于这个的惩罚力度 很轻，但是在美国方面却要求阿里巴巴要赔偿所有因为信息披露不完全而造成的一切损失，并且美国律师协会要为投资者讨回公道而起诉阿里。面对同一件事情，中美两方的处理态度确实截然不同的，由此可见，中国目前的这种法制对于实行注册制发行制度来说是远远不够的，我国的法制建设还有很长的路要走。 （三）政府意志过于强烈 在中国的股
14、市中，政府的意志过于强烈，很多时候股市都是由决策者的意志所决定的，这源于我国的历史原因，中国领导人的想法会被不断地提高并且影响着我国股票市场的动向，这直接导致了股票市场是国民经济的晴雨表这一句话的真实性有待考察。一旦实行注册制，那股票市场更多的是由市场所决定而不再是有政府意志主导的了，这两者之间如何平衡也是注册制实行的一大难题。 目前在我国很多的上市公司中，其大股东大多都是地方政府，这意味着公司的选择很多都是反映着地方政府的诉求。而 GDP导向的政府往往希望在其管辖区之内的企业能够尽可能多的募集到市场资金，扩大主营业务的规模来为 GDP的增长贡献自己的一份力量，而不是以企业盈利为根本目的，这种
15、过度融资的现象不利于企业发展，如果想要实行注册制，在此之前必须要让上市的公司有一个良好 的公司结构，其经济行为不能过多的受政府意志左右，更多的应该考虑企业自身利益。 （四）创业板拔高市场水平 目前市场上创业板市场已经非常火热了，把整个股票市场的平均成本和市盈率全面拔高，如果一旦采用注册制作为 IPO发行的制度，那么意味着基本上所有的股票投资者在创业板这里的市盈率会极高甚至达到 80 倍或者以上，这对股票市场的冲击过大很可能会造成股市崩塌现象，面对这纷纷涌进来的创业板新兴公司，整个创业板市场都会面临急剧下跌造成股市动荡。 （五）调整股价需要时间过程 从我国股票发 行到现在，股票价格中有很大一部分
16、是政府干预的体现，虽然近几年的市场化改革在不断减少政府对于股票市场的干预，但是股票价格依旧存在着不合理之处，我国股票市场上股票类型不同，其估值也会有明显的不同。例如大盘上的蓝筹股平均市盈率都在 10 配左右，这是比较稳定相对合理的价格，但是在中小板市场和创业板市场上，市盈率高达 50多倍，这就是一个非常不合理的价格了。此时如果采用注册制发行制度，新股发行的速度一下子加快，会导致这些市场上的市盈率迅速降低，股市泡沫就破灭，终将导致停止 IPO。我国近几年内已经数次停止 IPO 了。 四、结语 根据以上的分析与研究，我们不难发现 IPO 发行制度由核准制走向注册制是一个渐进的过程，目前可能还不能完
17、成这一改革，但是在未来的时间内一定会完成这一改革的。现在新三板的发行制度已经接近于注册制，注册制的实行将从新三板逐渐向创业板然后是中小板最后是主板市场慢慢推进。 外界有出现担忧 IPO 发行制度变成注册制以后将会引起新股大量发行的声音，对于这一点，我觉得即便是实行了注册制，也是会有一定的审核的，新股的发行不会是一个突然增加的骤变，而是一个缓慢增长和逐渐开放的过程，不会出现突发性的 供给量增加的现象。目前我国的法律体系还存在一定的缺陷，监管不能很好的落实而且惩罚力度也有待遇加强，因此注册制想要得到实施，还有很长的路要走，但是这将是必经之路，我们应该为注册制的到来做好一切准备工作，能够使它在我国得到良好的实施。 参考文献： 张天泽 .浅析 IPO 改革的影响 J.财经界（学术版）， 2014， 03： 75， 79 蒋大兴 .隐退中的 “ 权力型 ” 证监会 注册制改革与证券监管权之重整 J.法学评论， 2014， 02： 39-53 于楠楠 .注册制下我国 IPO 信息披露制 度研究 D.河北经贸大学， 2015 作者简介： 魏子尧（ 1986.05-），浙江宁波人，厦门大学经济学院 2015 级课程进修班，现供职于安邦财险宁波分公司，研究方向：金融理论与实践。
