我国本外币政策协调问题探讨.docx

1、我国本外币政策协调问题探讨 一、我国本外币政策协调面临的主要问题 2005年 7月 21日我国人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率在双向波动中缓慢小幅升值，人民币对美元升值幅度迄今超过 5，随着外汇市场做市商制度和询价交易方式的引入，市场在人民币汇率形成中的作用明显增强，但是，总的来看，国际收支不平衡的状况没有改变，人民币升值压力并未缓解，经济运行中的不稳定、不健康因素仍然比较突出，中央银行货币调控仍然面临艰巨任务，本外币政策面临着很大冲突。国际上一些国家和地区曾经有过与我国当前情况十分相同的经历，遇到过一些类似的问题。在处理这些问题中，积累了宝贵经验，也有过惨痛教训 ，应引以为鉴。这些问题

2、主要是： 第一，流动性过剩问题。一方面国际收支不平衡问题导致外汇储备急剧增加，中央银行被动增加外汇占款，导致流动性大幅增长；另一方面，中央银行为保持货币信贷合理增长，又必须回收过剩的流动性，但要有效回收流动性又可能会使市场利率明显上升，这可能导致资本流入增多，进一步加大人民币升值压力。从国际经验看，主动性汇率升值国家或地区，都不同程度地出现过流动性过剩的问题。 1990 到 1994 年期间，阿根廷、巴西、韩国、马来西亚、泰国等国家或地区在资本大量流入、本币升值期间，都出现了货币供应量 以及银行信贷的加速增长 (Calvo等， 1996)。日本在 1971年放弃固定汇率，日元主动升值 16.8

3、8后， 1971 年至 1973 年货币供应量的增长率分别达到 20、 27、 23 。而在我国台湾地区，新台币的情况也类似。 1985 年开始，我国台湾省面临来自以美国为首的西方国家的巨大升值压力，新台币持续升值， 4 年内累计升值 34.42。为稳定金融市场，台湾 “ 中央银行 ” 不得不大量收购美元，抛出新台币，结果不仅外汇储备持续增加，货币供应量也大幅增加。 1985 年到 1987 年的货币供应量年增幅分别高达 51.42、 37.82和 24.37，连续突破其 “ 中央银行 ” 规定的15警戒线。造成上述情况的主要原因是新台币升值吸引外资大量流入，造成外汇占款持续攀升，由于冲销不充

4、分，形成流动性过剩。因此，在开放经济条件下如何有效控制流动性是中央银行实施货币政策必须面对的重要问题。 第二，货币升值可能的后遗症 资产泡沫。 20 世纪 80 年代中后期，随着美元的大幅贬值，部分国家和地区的货币相对大幅升值，特别是在当时主要西方国家的利率水平偏低的情况下，资金向这些升值国家和地区转移，导致这些国家和地区出现流动性过剩，资产价格畸高，引发 了严重的资产泡沫。但是，在本国或地区的一般物价变动幅度不大的情况下，一国或地区的经济决策当局忽视了资产价格急剧膨胀对经济稳定的影响。以我国台湾地区为例，在新台币升值期间，台湾股价指数在 1985 年平均只有745点，至 1990年 2月初就

5、飙升到 12682点，同期台北市房地产价格上涨大约在 3-4 倍。再看日本， 1985-1991 年，日本房地价格指数从 68.3 上升到100，而日经平均股价则从 1985 年 12月的 13113 日元，暴涨到 1989 年 12月的 38915 日元。但同期日本的消费物价水平则维持低位增长的态势，从1986 年至 1989 年的 3年间，年均增长仅为 4以下 (陈作章， 2005)。又如泰国，从 1990 年到 1993 年，泰国股票市场价格上升了 175，其中，单单房地产股票价格就上升 395。资产泡沫破灭后，这些国家和地区都经历了痛苦的调整，东南亚和南美洲国家还出现了金融危机。 应该

6、看到，因过分迁就汇率目标导致货币政策失误是资产泡沫形成的重要原因。正如西方谚语所说 “ 到地狱之路是由好意铺成的。 ” 历史上，日本把金融政策立足点定位在维持日元市场和缩小经常收支顺差的两个时期，都是不成功的。第一次是在 1972 年，当日元从 1美元兑换 360 日元升值到308 日元时，日本政府担心日元升值对出口不利，提高利率会增加企业的负担，因而采取了尽力维持 1美元兑换 308日元的政策，扩大信贷以缓和汇率冲击。在经济开始好转的同年 6月，日本央行甚至调低了公定利率，结果导致货币供应量大增，通货膨胀一度达到两位数。在第一次石油危机的影响下，日本更是陷入通货膨胀、经济停滞、国际收支赤字三

7、重困境。第二次是在 1988 年，为维持美元兑日元 120 的汇率水准、防止美元出现暴跌以及缩小日本经常收支的顺差，日本央行一直执行超低利率的政策，结果导致货币供应过剩，银行信用控 制过于宽松，引发了资产泡沫。直到 1989 年 5月，日本才第一次提高利率。长时间的超低利率政策是日本产生资产泡沫的重要原因 。 这些资产泡沫和金融危机虽然已离我们远去，但是形成资产泡沫和金融危机的体制和货币土壤并没有完全消失，对此我们应保持清醒头脑，时刻注意防范货币升值过程中可能形成的风险和危机。 第三，对冲操作的财务成本和可持续性问题。面临货币升值压力的国家或地区普遍面临着外汇持续流入、外汇储备持续增加的问题。

8、为此，多数国家或地区的中央银行通过卖出中央银行持有债券或者发行央行票据等方式进行对冲 操作，但对冲操作存在两方面的缺陷：一方面，当外汇储备资产收益 (综合考虑汇率损失因素 )低于中央银行国内负债的成本时，对冲操作将使中央银行出现亏损。另一方面，对冲操作将增加公共债务，并且它只是延缓了货币供给的扩张压力，票券到期仍须再冲销。从国际上看，自上个世纪 90 年代以来，韩国、泰国、智利、匈牙利等国家和地区都曾因中央银行对外资产负债和汇率变动的原因出现亏损 (Dalton 和 Dziobek 2005)。其中，智利在 1990年至 1992年期间，因干预外汇市场而引起的中央银行损失达 GDP 的 1.4

9、。上世纪 80年代中期 ，我国台湾地区曾经通过不断发行“ 国库券 ” 、定期存单与储蓄券等进行外汇对冲，并大量吸收金融机构转存款，但在新台币对美元持续升值的情况下，我国台湾地区遭受了巨额的外汇储备汇兑亏损，最高曾经达到新台币 6000 亿元 (杨胜刚， 2001)。代价高昂是各国或地区中央银行无法长期维持外汇市场对冲干预的一个重要原因。如果中央银行对冲操作导致的亏损持续下去，将直接影响中央银行的信誉以及维持物价稳定的能力。 第四，扩大汇率弹性与资本账户开放进程的协调问题。在资本大量流入、本币面临升值压力时，很多国家或地区选择使用扩大汇率 波动弹性的方法作为应对措施。这种方法的突出特点是通过名义

10、汇率而不是通货膨胀率的变化来影响实际汇率，但是也可能会因汇率升值预期而带来大量投机性资本的流入。因此，为避免汇率升值预期带来的投机性资本流入，这些国家或地区采取了一些市场化的资本管制手段，成功地缓解了资本流入的压力。以智利为例， 1990 年以后，国外资本大量流入该国，给该国带来汇率升值压力的同时，也导致物价的上涨，使汇率稳定与通货膨胀目标之间发生了冲突。为协调政策目标间的冲突，智利中央银行明确宣布实行通货膨胀目标制，并于 1992年和 1997年先后将汇率波 动的爬行区间扩大到上下 10和12.5，此外智利还采取了无息准备金制度，要求所有新借入的外债 (出口信贷除外 )都须按 20的比例存放

11、在智利央行，存放期限从 90天到 1年不等；后来，无息准备金实施范围进一步扩大到外币存款，存放比例提高到 30，期限也统一为 1年。再以波兰为例， 20 世纪 90 年代，波兰在资本大量流入，内外价格目标冲突时，先后将汇率波动区间扩大到中心汇率的上下 7、10、 12.5和 15，至 2000 年，宣布实行完全浮动 (Detragiache 等，2005)。我国台湾地区在放松资本流出限制的同时，在 汇率升值后的第 4年(1989 年 )也废除了原来的新台币对美元的加权平均汇率制度，原由 5 家外汇银行每日议定的中心汇率及汇率波动 2.25的上下限幅度均被废除。银行对客户大额交易的汇率，由银行和

12、客户自行议定。也有一些国家和地区没有成功地遏制资本过度流入，结果导致金融危机。比如，巴西(1993-1997)、哥伦比亚 (1993-1998)、马来西亚 (1994)及泰国 (1995-1997)在本币升值期间虽曾使用对资本流入征税、缴纳准备金的办法来限制短期资本流入，以维持盯住汇率制度，但在投机冲击的压力下，这些国家和地区发 生了金融危机，被迫放弃钉住汇率制度，直接转向浮动汇率制度。 第五，本币升值对经常项目收支的影响。从国际经验看，本币升值对经常项目的影响分为两种情况：一种是经常项目逆差的情况。比如上世纪 90年代初期的泰国、马来西亚以及南美洲的巴西、阿根廷等国经常项目本来就存在大量逆差

13、，在汇率升值期间经常项目赤字更加严重，只是在资本流入的情况下国际收支才勉强维持平衡。但这也为后来这些国家金融危机的爆发埋下了隐患。当这些国家高通胀、产出和投资大幅下降等经济不稳定因素日益暴露后，尤其是当国外资产收益率发生变化，国外资本 开始大量外流时，就会加剧经常项目赤字压力，发生金融危机也就不可避免。另一种是经常项目顺差的情况。比如 1985年到 1989年，同样面临升值压力的日本、中国台湾地区、德国的经常项目都一直保持顺差，但这些国家和中国台湾地区没有像东南亚和南美洲国家一样发生金融危机。日本在 “ 广场协议 ”升值前一年的贸易盈余是 350亿美元， 1986年升值后的 6年期间，盈余额都

14、在 571亿美元到 870亿美元之间，并成为世界最大的资产净收入国。同样的情况还发生在中国台湾地区。 1985 年新台币开始升值，贸易顺差仍持续扩大，从 1985 年的 106.3 亿美元持续增加到 1987 年的 187 亿美元。只是在 J曲线效应消失后的 1988 年，经常项目顺差开始下降。可见，本币小幅升值对减少经常项目顺差的作用十分有限，但保持一定数量的经常项目顺差对一国经济又十分重要。原因在于：如果经常项目不发生大的变化，国际资本流动突然逆转对经济稳定的冲击将能减少到最小程度。因此，必须始终重视经常账户收支情况，观察汇率升值对经常项目的影响。 二、我国本外币政策协调的重要着力点 各国

15、在经济崛起或高速增长时期，往往会遇到货币升值压力。为对付短期资本流入的冲击，许多国家实现了从 固定汇率制度向浮动汇率制度的转变，但这同时又对货币政策的决策与操作提出了新的严峻挑战。当前，我国经济增长强劲，存在持续大量贸易顺差，但同时又面临着经济结构不合理、经济体制机制不到位和能源等基础原材料供应紧张等问题。要搞好本外币政策协调，必须找准和抓住一些重要着力点。 第一，要高度重视维护国内货币政策的自主性。从国际经验看，在开放经济条件下，在国际传递效应的作用下，国际经济、物价等的波动迟早会通过各种途径影响到国内物价和本币汇率水平。因此，如果一国或地区金融政策的重心一直偏向维持汇率稳定，结果可能会导

16、致本国或地区经济动荡。这方面成功的例子是德国，在欧元区成立以前，德国中央银行一直旗帜鲜明地奉行独立的货币政策，有效维护了国内产出和物价的稳定，使德国经济没有因为汇率的波动而出现大幅振荡。因此，不能让货币政策成为汇率政策的附庸。特别是在面临国外干预的情况下，更需要向外界给出坚决维护国内货币政策自主性的明确信号，同时通过加强国际间的政策协调(非常严重的时期可以诉求于突然的资本管制 )缓解国际压力。 第二，货币政策应更多关注国内通货膨胀率。从理论上说，浮动汇率与通货膨胀目标制的组合可以产生出与固定汇率制相同 的价格稳定效应。具体的做法是：让货币政策致力于稳定物价，同时让汇率波动来吸收来自外部的冲击。

17、如果我们刻意保持名义汇率的刚性，实际汇率会通过物价变化发生变动，经济也会出现与汇率浮动同样的效果。因此，在退出固定汇率制度后，我们应逐步建立以稳定国内物价为目标的货币政策框架，适当发挥汇率效应 。但是在我国现行经济金融体制机制和流动性过剩背景下，我国尚不具备实行通货膨胀目标制的条件，货币政策在近期内还应以货币供应量为中介目标，以回收过多的流动性为主要操作方向。 第三，缓慢渐进地调整是汇率机制转换的有效方式。国 际经验表明，在平稳退出固定汇率制度的国家或地区中，其本币的汇率弹性总是逐步在增加的，很少有国家或地区在退出固定汇率制度的过程中采取一次性放开浮动的策略。这主要是因为，一国或地区经济基本面

18、的调整往往是缓慢渐进的过程，与此相对应，汇率的调整最好也应当是缓慢渐进的。这样的调整过程最符合经济基本面变化的要求，也有利于国内经济资源在贸易品和非贸易品部门之间的重新配置。对我国而言，在外汇市场逐步健全、微观主体逐步掌握了识别和防范外汇风险的方法、货币调控机制日益成熟之后，可以根据国内外经济金融形势的变化，逐步扩大人民币汇 率浮动幅度。另外，在增加人民币汇率弹性时，还需要同时合理安排资本账户开放进程。尤其在国外资本大量流入的情况下，合理借鉴国外经验，采取市场化调控手段，对资本账户流出、流入资金予以合理限制，增加流出、流入成本，避免投机资本的快进快出影响我国宏观经济金融的稳定。 第四，要注意协

19、调好利率与汇率的关系。无论是以通货膨胀率还是以产出水平增长率，抑或二者兼顾作为货币政策目标的国家或地区，很多都选取利率作为货币政策的中介目标。通常情况下，当一国或地区的通货膨胀率、产出水平增长率偏离其目标值时，该国或地区的中央银行就 通过对利率工具进行适当调整，实现其货币政策目标。但是，随着经济全球化的发展，各国的经济开放性逐渐增强，来自贸易和资本账户的冲击常常会导致本币汇率的波动，而本币汇率变动又会影响 CPI中的进口商品价格，同时实际汇率变动也会影响总需求。因此，中央银行应考虑到汇率效应的发挥，采用渐进的方法，抵消通货膨胀偏离目标水平带来的影响。在这种情况下，有必要将汇率纳入中央银行的通货

20、膨胀目标框架。近年来，加拿大中央银行通过使用货币条件指数 (MCI) 衡量利率与汇率对经济的影响程度，取得了很大成功。比如，在确定了利率与汇率之间的权 重后，如果汇率贬值是短期的，通货膨胀目标应只关注国内价格如非贸易品、工资等，货币政策不用做出反应；如果汇率贬值是长期的或者结构性的，中央银行就不得不提高利率来进行对冲操作 (陈雨露、汪昌云， 2006)。就我国近期来说，应该在进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础作用的同时，适时调控利率水平，以有效控制国内经济过热。 第五，增强中央银行服务总需求调节的职能，积极引导市场预期。一般而言，在退出固定汇率制度后，一国货币政策将失去汇率这个锚，因此

21、应抓紧时间建立新的锚或者说新的货币政策框架。这就需要加强中央 银行在货币调控和总需求调节中的职能，在货币政策的制定与执行上，减少社会不同利益集团的干扰。如果货币调控目标过多、决策时间过长，可能不利于抓住有利调控时机，从而可能使政策有效性受到制约。同时，应继续增强货币政策的透明度，让市场对货币政策操作的频率和方向有较清晰的认识，合理引导市场预期。这样，宏观调控就能避免由于政策出台过猛、过集中、过意外带来的负面影响，避免市场的剧烈反应，也能避免市场与政策对抗带来的市场不稳定和经济的大起大落。 三、当前我国本外币政策协调框架的实施重点 根据各国本外币政 策协调经验，我国应加快建立和完善本外币政策协调

22、的框架。当前要重点建立市场化的金融调控体系，具体做到 “ 四促两防 ” ，即促进国际收支平衡，促进货币信贷平稳增长，促进金融企业完善法人治理机制，促进直接和间接融资协调发展，防范资产泡沫风险，防范通货膨胀风险。这是新时期货币调控的重大任务，也是支持国民经济持续又好又快发展的必然要求。 第一，要促进国际收支平衡。当前，我国金融宏观调控和货币政策面临的首要挑战是自主性不足。由于国际收支不平衡状况持续发展，在汇率缺乏灵活性的条件下，中央银行持续大量购买外汇必然会削弱货 币政策调整国内均衡的主动性和有效性，使中央银行难以根据总需求管理的需要自主调整利率水平。因此，我们要千方百计促进国际收支平衡。由于国

23、际收支失衡来自多方面的结构性原因，实现国际收支平衡将是长期、复杂和趋利避害的过程，需要统筹兼顾，加强财政、货币、贸易、产业、投资等宏观经济政策的协调配合，采取一揽子结构性政策，从扩大消费内需、降低储蓄率、增加进口、调整 FDI优惠、开放市场等方面入手进行结构调整。从中期来看，应引导人民币汇率向均衡方向逐步有序调整。汇率问题，现在，汇率在校正国际收支失衡中的作用仍受到一些制约。如果 汇率不向均衡方向有序调整，出口产品结构调整就缺乏必要的压力，经常项目和资本项目盈余的趋势就很难改变。 第二，要促进货币信贷平稳增长。当前，中央银行在实施货币政策调控中遇到的突出问题就是流动性过剩，而造成市场流动性过剩

24、的主要原因就是国际收支双顺差下外汇资金大量流入，导致外汇占款带来的基础货币投放增加。在国内外经济金融形势瞬息万变，新的过剩流动性仍不断产生的情况下，我们要按照 “ 前瞻性、科学性、有效性 ” 的原则，在继续发挥“ 窗口指导 ” 作用的同时，注重发挥利率、汇率等市场化和一般性工具的作用，一方面根据市场发 育情况和经济金融形势，不断完善有管理的浮动汇率制度，发挥汇率在促进国际收支平衡上的积极作用；另一方面加快推进利率市场化，逐步形成中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率的利率调控体系，合理控制货币信贷增长。 第三，要促进金融企业完善法人治理机制。金融企业是中央银行货币政策传导的重要中间环节。金融

25、企业的行为是否市场化，是否对中央银行的货币政策操作具有较高灵敏度，是决定货币政策是否有效传导的关键因素。尤其在开放经济条件下，一国货币政策常常要受全球经济波动、国际市场变化和他国货币政策等的影响，这就要求金融 企业必须真正实现经营行为的市场化和国际化。而要做到这一点，最核心的问题就是要建立完善的法人治理机制，强化董事会的约束力，注意发挥利益相关者的约束作用，真正使金融企业成为 “ 资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好 ”的现代金融企业，强化货币政策传导的微观基础。 第四，要促进直接融资和间接融资协调发展。功能完备、结构合理的金融市场是货币政策有效发挥作用的重要依托，也是逐步发挥利率、汇

26、率等价格手段的调节作用，建立市场化调控模式的关键环节。但是目前我国金融市场发展还远远不能满足这一要求，还存在着间接融资比 重过高，直接融资比重过低的问题。而且近几年还有加重的趋势。发达国家企业的直接融资和间接融资大体保持 37 的比例，而我国企业融资中 90以上来源于银行贷款，股票和企业债券的融资比重不到 10。因此，下一步我们要大力发展直接融资，拓宽货币市场和资本市场之间的连接通道，提高资本市场传导货币政策的效率，进一步提升金融体系合理配置资源的功能，促进真实资金价格信号的形成。 第五，要防范资产泡沫。当前，我国面临着国际收支失衡和人民币升值的 “ 双重 ” 压力。一方面，国际收支持续大额顺

27、差容易转化为外汇储备与货币总量的持续 高增长，助长过度投资和资产价格膨胀。另一方面，随着我国综合国力的增强，劳动生产率和全要素生产率显著提高，劳动力成本上升相对缓慢，人民币币值有逐渐上升的趋势。国际经验告诉我们，如果过于担心升值对经济的负面影响，用牺牲货币政策独立性的方式来维持汇率水平，结果不但汇率控制不住，而且会造成国内货币环境恶化，并进一步发展可能导致严重的资产泡沫和币值不稳，最终会对经济社会发展全局造成负面影响。因此，我们要高度防范资产泡沫风险。 第六，要防范通货膨胀。各国实践都表明，通货膨胀对经济可持续增长是有害无益的，维护价格 稳定才是中央银行货币调控在最大限度上支持充分就业与经济增

28、长等多目标间协调一致的根本途径。未来我国价格走势的上行风险仍不容忽视，通货膨胀压力依然存在。因此，统筹兼顾就业、经济增长和价格稳定等宏观调控目标，需要进一步突出和重视价格稳定和防范通货膨胀的作用，将其放在最为优先的位置上，不断增强中央银行维护价格稳定承诺的可信度。如果我们偏离这个目标，就会给经济的长期发展埋下隐患。因此，我们要注意突出价格稳定目标，加强政策的前瞻性与科学性，切实防范可能的通货膨胀风险。 注释： 经济财政白皮书，日本财务省印 刷局， 2002 年 11 月 8日 1985 年，日本、美国、联邦德国、英国、法国达成广场协议，通过减小与美国的利差 (美国降低利率，其他国家保持不变 )

29、，降低美元对日元和欧洲货币的汇率。但由于日、德升值造成经济下滑， 1986 年开始，日、德、美全部降低法定利率，日欧与美之间的利差继续缩小。 1987 年，五国又达成了 “ 卢浮宫协议 ” ，决定停止诱使美元下跌。日、德继续降低利率，美国提升利率，日欧与美之间的利差扩大，美元开始对这些国家货币升值。但是 1987 年，发生了被称作 “ 黑色星期一 ” 的股市暴跌。由于担心世界经济波动，日 本和联邦德国的中央银行，放弃了诱使利率上升的做法，转而降低利率。但 1988 年，世界经济出现快速增长，联邦德国和美国纷纷上调利率 (联邦德国于 1988年 7、 8月两次提高利率，美国 8月也提高基准利率 )，但日本直到 1989 年 5月才第一次提高利率。原因在于，当时美元对日元比价达到最低水平，日本决策当局考虑到，如果此时提高利率，则必然导致美元暴跌。同时，美国经济增长已经减速，法定利率肯定要下调，日本也不得不维持低利率，保持与美的利差，才能避免美元暴跌。日本为国际协调做出了牺牲。 汇率效应的发挥通过两种渠道 ：一是直接渠道，即汇率变动影响在 CPI中列示的进口商品成本，二是实际汇率变动影响总需求。 MCI=W1( 实际利率 -基期实际利率 )+W2(实际汇率指数 /基期实际汇率指数 -1)(100)。 W1、 W2 为权重。