1、本科毕业论文（设计）论文题目中国利率政策与股市波动的实证研究所在学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要进入21世纪以来，中国股票市场快速发展，同时，居民、企业在股市的投资增加，中国股市的市值和交易量已经相当可观了，因此对货币产生了不可忽视的增量需求。作为宏观经济调控政策的重要部门，中央人民银行不断
2、调整利率，尽管每次利率调整不是针对股票市场，但这必定会对新兴发展的中国股票市场产生重要的影响。本文从理论和实证两方面对我国利率政策与股票市场波动的相关性进行论证。首先对本文的研究背景、研究意义和研究方法进行简要说明；接着从理论上对利率调整对股票价格的影响进行概述；然后运用事件研究法，选择GARCH模型，结合我国的最新数据对利率调整事件对股票收益影响进行实证研究，以便对两者的关系进行更有效的说明。实证得出结论利率调整对我国股票市场波动是有影响的，但是也多次出现违背经典西方经济理论的现象。中央银行的利率政策应该关注股票价格的波动；中央银行调整利率时要防止消息提前泄露，每次调整要“出乎意料”或者调整
3、是在意料之中的，但使调整力度超过预期，这样利率政策会对股票市场产生明显的影响。关键词利率政策；股票市场；事件研究法IIABSTRACTINTHE21STCENTURY,THERAPIDDEVELOPMENTOFCHINASSTOCKMARKET,MEANWHILE,RESIDENTS,BUSINESSESINCREASEDINVESTMENTINTHESTOCKMARKET,CHINASSTOCKMARKETCAPITALIZATIONANDTRADINGVOLUMEHASBEENCONSIDERABLE,SOTHEMONEYGENERATEDINCREMENTALDEMANDCANNOTBE
4、IGNOREDMACROECONOMICPOLICIESASANIMPORTANTSECTOR,THECENTRALPEOPLESBANKCONTINUEDTOADJUSTINTERESTRATES,ALTHOUGHNOTFORINTERESTRATEADJUSTMENTSEVERYTIMETHESTOCKMARKET,BUTITWILLDEFINITELYHAVEANEMERGINGSTOCKMARKETDEVELOPMENTINCHINAHAVEANIMPORTANTIMPACTINTHISPAPER,BOTHTHEORETICALANDEMPIRICALINTERESTRATEPOLIC
5、YOFCHINASSTOCKMARKETVOLATILITYANDTHECORRELATIONARGUMENTTHEFIRSTSTUDYOFTHISBACKGROUND,SIGNIFICANCEANDRESEARCHMETHODSAREBRIEFLYDESCRIBEDTHENFROMTHETHEORYOFINTERESTRATEADJUSTMENTSFORANOVERVIEWOFTHEIMPACTOFSTOCKPRICE,THENUSETHEEVENTSTUDYMETHOD,SELECTTHEGARCHMODEL,COMBINEDWITHCHINASLATESTDATAONINTERESTRA
6、TEADJUSTMENTSTHEIMPACTOFEVENTSONTHESTOCKRETURNSOFEMPIRICALRESEARCHINORDERTOMOREEFFECTIVELYTHERELATIONSHIPBETWEENTHETWOINSTRUCTIONSEMPIRICALCONCLUSIONTHEINTERESTRATEADJUSTMENTOFCHINASSTOCKMARKETVOLATILITYISINFLUENTIAL,BUTALSOAPPEARCONTRARYTOMANYWESTERNCLASSICALECONOMICTHEORYOFTHEPHENOMENONTHECENTRALB
7、ANKSINTERESTRATEPOLICYSHOULDBECONCERNEDABOUTTHEVOLATILITYOFSTOCKPRICETHECENTRALBANKTOADJUSTINTERESTRATESTOPREVENTTHENEWSLEAKEDINADVANCE,EACHOFTHEADJUSTMENTSTO“UNEXPECTED“ORADJUSTMENTISTOBEEXPECTED,BUTTHEADJUSTMENTTHANEXPECTED,SOTHEINTERESTRATEPOLICYWILLHAVEASIGNIFICANTIMPACTONTHESTOCKMARKETKEYWORDSI
8、NTERESTRATEPOLICYTHESTOCKMARKETEVENTSTUDY目录1引言111研究背景112研究意义113研究方法及框架22利率政策与股市波动的理论研究321利率与股市波动的理论依据322利率与股市波动的理论分析33实证模型建立631事件研究方法模型的介绍632确定事件日和事件期633确定模型，估计正常收益率7331ARCH效应检验7332模型确定，估计期望收益率8333数据选取和计算收益率9334计算非正常收益率和累积非正常收益率104模型的实证研究1141利率调整事件与股票收益的实证研究1142实证结果的分析145结论与建议1751本文研究结论1752建议17结论19参
9、考文献20致谢2111引言11研究背景20世纪90年代初，上海证券证券交易所和深圳证券交易所相继成立，标志着中国股票市场进入到了一个崭新的发展阶段，此后股票市场的发展逐步成为国民经济运行不可或缺的一部分。始于2005年5月份的股权分置改革，进一步为我国股票市场发展打开了新的局面，同时也为中国证券市场的长期健康发展提供了条件，不仅恢复了市场价格的发现功能和对上市公司行为市场的约束功能，并在此基础上，进一步增强了投资者的自信心。作为一国国民经济运行的“晴雨表”的股票市场波动会对经济增长产生非常大的影响。我国的股票市场在其不断壮大和健全的过程中逐步实现了协调和一体化的经济运行机制，这不仅对各经济主体
10、的直接融资提供了重要的功能支撑，更重要的是它已经成为我国利率政策发挥作用的重要渠道之一，并对利率政策产生深远的影响作用。这种影响不仅表现在股票市场的发展会对以经济增长作为最终目标的利率政策产生影响，更重要的是股票市场的波动将运用利率政策工具来调节宏观经济的影响，此外利率政策的传导途径和机制将在实施利率政策变化的影响下，使得利率政策的实行在股市可能无法达到预期的效果。12研究意义长期以来，货币理论和货币政策研究的经济学家大多主要局限于传统的商品市场，研究商品和劳务供求对货币政策的影响，以及如何控制货币和价格的数量框架（即利率）以控制物价总水平。然而，自上世纪80年代以来，许多国家在利率、商品价格
11、和国内实体经济稳定的情况下，出现了经济的剧烈波动。这表明，动力源的波动不是直接由宏观的经济因素形成的，而是金融市场，尤其是股票价格的大幅波动。例如，日本“泡沫经济”破灭造成的大萧条，20世纪90年代末在东南亚爆发的金融危机，都是金融市场特别是股票市场剧烈波动产生的结果，而以美国为代表的西方国家股票价格明显偏离实体经济的上升趋势是造成决策部门特别是货币当局的广泛关注。因此前美联储主席格林斯潘认为，美国的利率政策在新时代的新挑战将来自股票市场，在此背景下，股票市场和利率政策之间的关系已经成为了利率理论研究中的一个热点问题。213研究方法及框架本文所要研究的问题是在股票市场的发展下，我国的利率政策对
12、股票市场的影响。研究这一问题首先要弄清利率政策与股票市场的关系，从理论上分析利率政策与股票市场的影响机理，然后采用计量经济学方法对利率政策与股票市场波动做实证研究。本文框架如下第一章是引言，主要说明研究背景、意义、研究方法和框架。第二章是利率政策与股市波动的理论研究，从理论上分析利率调整对股票市场的影响。第三章是事件研究法模型的建立，先介绍了时间研究法，然后逐步建立模型。第四章是模型的实证研究，通过利率调整事件与股票收益的实证研究来研究利率调整与股市价格的影响，并分析实证结果。第五章是结论与建议，在前面研究的基础上进行总结并提出政策建议。32利率政策与股市波动的理论研究21利率与股市波动的理论
13、依据利率是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。在不同的利率体制下，利率对股票市场价格的影响也是不同的。在浮动利率体制下，利率作为一个货币政策的中介目标，直接对货币供应量做出反应。当利率的调整高于公众的预期值时，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整低于公众的预期值时，在利率下降时人们相信将来利率会降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价也不会改变。在固定利率体制下，利率被看作为一个货币政策工具，受到央行的直接控
14、制，它对于股票市场的影响是直接和显著的。一方面，利率变动影响存款收益率，从而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。利率上升时，股票市场资金供应将减少，股票价格会下降；反之，利率下降时，股票市场资金供应会增加，股票价格将上升。另一方面，利率变动会影响企业的借贷成本，从而影响到企业的盈利能力，最终将会影响股票价格。中央银行调高贷款利率会加重企业利息负担，从而减少企业的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息的降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，中央银行调低贷款利率，将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业盈利能力，使企业可以增加股票的
15、分红派息，受利率的降低和股票分红派息的增加的双重影响，股票价格将大幅上升。特别是那些负债率比较高，并且主要由银行贷款从事生产经营的企业例如房地产，这种影响更为显著。托宾等人的资产选择理论给出了利率对股价影响的其他渠道（1）替代效应利率下降时，公众更愿意持有相对收益较高的股票，股价会上升；（2）积累效应利率下降时，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格会上升。22利率与股市波动的理论分析央行利率除了作为“最后贷款”成本影响存款货币和国债等安全资产的利4率外，还从其他渠道对股票价格发挥着重要的影响，具有宏观经济的“指示器”之称央行利率下降意味着经济不景气
16、，投资风险上升，公众入市更加谨慎，股票价格将下降；同时，经济不景气也限制了公众当前收入增长，并形成对将来收入增长的悲观预期，从而减弱投资意愿，股票价格将下降。因此单单从理论上我们还是不能判断利率对股票价格走向的影响，必须结合实际情况进行计量分析，才能得到明确的答案。表1金融机构一年期定期存款利率调整表（2000年1月1日2011年10月31日）时间一年定期利率上证指数当天波动率20010911225涨03920020221198涨15720041029225跌15820060819252涨02020070318279涨28620070519306涨05020070721333涨38120070
17、822360涨14920070915387涨20620071221414涨11520081009387跌08420081030360涨25520081127252涨10520081223225跌45520101020250涨00720101226275跌19020110209300跌08920110406325涨11420110707350跌058数据来源新浪财经从表1可以看出，2002年2月21日央行第八次降息（此前已经连续七次降息）前上证指数为1506点，3月21日指数飙升至1685点，一个月的涨幅达119，降息效应明显。但是从2004年10月29日到2007年12月21日，我国又连续八次
18、加息。除了2004年10月29日加息上证指数下跌21点，跌幅达158，接下来连续七次加5息也难阻挡股市的上涨，上证指数不断被刷新，中国股市也进入了新一轮大牛市，这主要是由于物价上涨，每次加息早被市场所预期。上证指数经历了998低点后一路飙升到2007年10月16日的历史最高6124点，涨幅达600。然后从2008年10月9日到2008年12月23日，我国又连续四次降息，但是由于遭遇了金融危机，股市没有明显上涨，反而出现下跌趋势。最后从2010年12月26日到2011年7月7日，我国又连续五次加息，股市跌大于涨，总体呈下跌趋势。在我国，现行的利率制度虽然使股市对利率的敏感度不如国外，但是从利率调
19、整对股票市场影响效果的统计分析中可以得出利率的变化对股市还是有一定的影响。唐齐鸣、李春涛，曾志坚、谢赤通2006过协整分析发现中国股票市场对降息具有一定的敏感性。蒋振声、金戈2001发现同业拆借市场与上海股市价格有反方向的联动关系，发现所有货币数量（M0、M1、M2）对股市都没有影响。但是央行的利率变量在15个子样本中对股价产生了显著的影响。陈德伟、金戈研究发现，利率变动在长期内是股票价格变动的一个重要原因。以上研究表明我国股市对利率调整已具有一定的敏感性，但股市对各次利率调整的反应并不一样，我国股市的不成熟与不规范使得降息效应还不能充分显示出来。此外，利率毕竟只是影响股市发展诸多因素中的一种
20、，股市还要受宏观经济环境、参与者的预期和行情景气程度好坏等因素的制约。从2000年起，为了防止经济过热，中央人民银行于多次加息，周立群、伍志文2005研究发现加息已对股票市场产生一定的影响。高洋洋研究了连续对央行2007年的连续六次加息的效应进行了分析，指出加息对资本市场的资金分流有一定的影响，居民储蓄增加。63实证模型建立31事件研究方法模型的介绍“事件研究法”（EVENTSTUDY）是一种统计方法，是研究市场上某一事件发生前后，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”，从“异常报酬率”中，我们可以了解到股价波动与这个事件是否相关。由于金融市场上经常会有各种消息、政策、产品等事件发生
21、，且事件的影响又会很快在资产价格上反映出来，因此，“事件研究法”是金融市场研究中一种应用广泛的实证分析方法。DOLLEYJ于1933年在检验股票拆细行为的价格效应时首先运用了事件研究法，随后MYERS与BAKAY（1948）、BARKAY（1956、1957、1958）、ASHLEY（1962）等人进一步完善和发展了事件研究法，但是直到20世纪后半期，BALL与BROWN（1968）、FRAMA等人（1969）的研究成果问世以后，事件研究法才得以最终“成熟”，成为度量证券价格对事件公布后产生反应的标准方法。在研究我国股票市场利率政策效应时，由于我国利率是非市场化的，利率调整是由央行直接控制，所
22、以在模型系统中直接加入利率变量是不可行的。换句话说，在我国如果要以利率作为时间序列，则该序列是间断的。要研究类似事件对股票价格的影响，应从事件发生前后一个时期股票价格的波动来看。2005年李念斋、范祚军应用事件研究方法利用GARCH模型估计的收益率，研究了1996年到2004年末利率、存款准备金率调整对股价的影响，但是没有与实际的收益率进行对比。杨静在研究“股权分置”改革对上市公司影响时通过对比实际收益率与估计收益率，然后计算超额收益率。因此本章借鉴利用GARCH模型估计的收益率，通过对比估计收益率与实际收益率，得到非正常收益率这样的思路，运用事件研究法来研究在新的经济环境下我国利率政策对股票
23、市场的影响建立模型。32确定事件日和事件期所谓的“事件日”，是指市场“接收”到该事件相关资讯的时点，而非该事件“实际”发生之时点。以利率调整做为事件，以政策发布日作为事件发生日，如果当日没有开盘则以事件发生后第一个交易日为事件日，然后将事件日前后分为“事件期”和“估计期”两个阶段。由于在选择事件窗口时，事件的检验期不易过长，否则可能会由于其它较大事件所产生的交叉影响，较难分辨出市7场是否是对该事件做出的过度反应，而且近几年中央银行利率调整频繁，故本文选取事件发生日前后五个交易日为事件窗口，如表2所示表2事件窗口确定估计事件发生日事前检验期事后检验期11个交易日一个交易日5个交易日5个交易日33
24、确定模型，估计正常收益率331ARCH效应检验由于股票价格指数序列常常用一种特殊的单位根过程随机游走（RANDOMWALK）模型描述，所以本文进行估计的基本形式为1TTPPU从图1可以看出该回归函数的2R0997655，T1096038，F1201300，从这些统计量来看，该方程拟合的很好。但是从图2观察，该回归方程的残差图，可以看出，股票收益不服从正态分布，明显偏离正态分布，呈现“聚集”现象，说明误差项具有明显条件异方差。图1上证指数收益拟合8图2上证指数收益残差图332模型确定，估计期望收益率自从ENGLE（1982）提出ARCH模型分析时间序列的异方差性以后，波勒斯列夫TBOLLERSL
25、EV（1986）又提出了GARCH模型，GARCH模型是一个专门针对金融数据所量体订做的回归模型，除去和普通回归模型相同的之处，GARCH对误差的方差进行了进一步的建模。特别适用于波动性的分析和预测，这样的分析对投资者的决策能起到非常重要的指导性作用，其意义很多时候超过了对数值本身的分析和预测。本文决定采用GARCH模型，GARCH模型的估计结果，如图3所示9图3上证指数收益异方差模型从图3可知该模型的均值方程135468800997467TTPP方差方程211893537701973110838564TTTHH从方程中可以看出中国股市存在对称杠杆效应“利好消息”和“利空消息”产生同样的波动，
26、当出现“利好消息”或“利空消息”时，都会给条件方差的对数带来一个01973倍的冲击。333数据选取和计算收益率本文所采用的样本数据为上证指数的日收盘数据，考虑到2000年以前央行采取货币政策次数少，因此选取2000年1月1日到2011年10月31日的上证指数，共2827个数据，数据来源于RESSET数据库。利率调整数据来源于人民银行官方网站所有的数据用EXCEL处理，应用计量经济学软件EVIEWS50进行模型估计。事件研究方法不是直接考察事件发生对股票市场变动的影响，而是通过考察事件发生前后累积非正常收益率的变化来判断事件对股价波动的影响。在本文中我们是考察利率调整事件对整个股市的影响，将上证
27、指数作为因变量进行估计，则日实际收益率为1011/TTTTRPPP334计算非正常收益率和累积非正常收益率通过GARCH模型估计出来的期望收益率TR后，然后计算非正常收益率，非正常收益率为TTTARRR然后计算累积非正常收益率TCAR为114模型的实证研究41利率调整事件与股票收益的实证研究事件窗口选择为2000年1月2011年11月利率调整次数，以2002年2月21日为例，则事件发生日为2002年2月25日，事件期为2月4日至2002年3月4日，共11个交易日（但是由于从2002年2月9日休息日停市，到2002年2月25号才开市；如果调整日是周末或者其他节假日，以调整后第一个开盘日为其事件日
28、，其他利率调整事件类推）。然后以2000年1月1日至2002年2月4日建立GARCH模型，然后利用估计期的拟合值对事件期的股指收益率进行预测，计算累积非正常收益率，如表所示表3利率调整后股票收益变化事件2002225200410292006821发生日实际值估计值实际值估计值实际值估计值500172000050014400002002190000140004600005001370000200159000013002140000500104000020013000001200199000050013600002000810000110005800005000080000200033000010
29、00150000050015800002000200000110000600005001150000200076000012000470000500029000020000600001300088000050019400002000660000140014500005001660000200000000015001610000500003000020016900001TCAR002210003800270事件200731920075212007723发生日实际值估计值实际值估计值实际值估计值5000580002600061000240023600058400034000260036400024
30、0019400058300197000260022300024000870005812（续表）20015600026001560002400044000581000720002600045000240037300158000286000260010400024003810005810005900026000940002400007000582000830002600154000240027000058300045000260005400024000520005840001000026000690002400003000585001580002600221000240022000058TCAR0
31、03340035500649事件2007822200791720071221发生日实际值估计值实际值估计值实际值估计值5000060001900148000200010100034400214000190045100020002620003430022800019001150002000083000342005330001900195000200021800034100103000190007300020002060003400005000019002060002000115000341001050001900007000200026000034200149000190005500020000
32、6300034300083000190013900020000620003440008700019000280002000144000345001640001900056000200008900034TCAR002890018500235事件20081092008103020081127发生日实际值估计值实际值估计值实际值估计值500364000640010700035001670001340001600064001920003500072000133005230006400632000350036700013200073000640028100035000440001310030400064
33、0029400035000480001313（续表）000084000640025500035001050001310035700064001970003500244000132003650006400052000350012500013300271000640007600035000260001340011200064003160003500401000135004250006400244000350018400013TCAR007320055700108事件200812232010102020101227发生日实际值估计值实际值估计值实际值估计值5000540002900070000450
34、014100011400009000290006400045001790001130019700029003180004500090000112000140002900054000450007900011100152000290015800045000700001100045500029000070004500190000111001760002900068000450017400011200061000290002800045000680001130000500029002570004500029000114000060002900032000450017600011500095000290
35、0146000450015900011TCAR003570005100254事件201129201146201177发生日实际值估计值实际值估计值实际值估计值50011700027000210001500123000214001490002700087000150001000021300013000270000800015001940002120013800027000940001500013000211000300002700134000150002100021000089000270011400015000580002110015900027000220001500013000211400
36、005010015020025030035040045002221041029068190731807519077210782207915071221081090810300711270812231010201012261129114611771000800600400200000200400600800利率非正常收益率（续表）2000330002700074000150001800021300254000270002400015001720002140000000027000050001500148000215000850002700096000150005400021TCAR0045400
37、07800041根据表3得到的非正常收益率，可以建立一个利率与累积非正常收益率的双轴折线图，如图4所示图42002年2月21日到2011年7月7日利率和累积非正常收益率变化的双轴折线图42实证结果的分析由图4可知，从2000年起，央行就频繁调整利率，为我国金融资本市场的稳定起到了重要作用。从实证结果来看，2002年2月21日降息，存款利率从225下降到198，股票累积非正常收益率为221，利率下降导致更多资金流入股市，实际收益率高于预期收益率，股票累积非正常收益率上升，股市上涨，降息效果明显；2004年10月29日加息，存款利率从198增加到225，股票累积非正常收益率为038，利率上升导致股
38、市资金流出，实际收益率大幅度下降，15股票累积非正常收益率大幅度下降，这与西方经典经济理论相符合；但是2006年8月21日、2007年3月18日、2007年5月19日、2007年7月23日、2007年8月22日、2007年9月15日、2007年12月21日连续七次加息，存款利率分别为252、279、306、333、260、387、414，股票累积非正常收益率不但没有下降，反而逐步上升，累积非正常收益率分别为270、334、355、649、289、185、235，这违背了经典西方经济学原理。这主要是因为这段时间我国股票市场正经历一次历史上最大的牛市，股票价值快速上升，财富效应明显，投机成分加重，
39、股市逐渐出现泡沫。然后2008年10月9日、2008年10月30日、2008年11月27日、2008年12月23日连续四次降息，存款利率分别为387、360、252、225，股票累积非正常收益率不但没有上升，反而下降，累积非正常收益率分别为732、557、108、357。这主要是因为这段时期内全球爆发了金融危机，受到金融危机的影响，股市之前的泡沫破灭，股市大幅下跌。最后2010年10月20日、2010年12月27日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日连续5次加息，存款利率分别为250、275、300、325、350，股票累积非正常收益率总体趋于平稳，没有太大的波动，累积
40、非正常收益率分别为051、254、454、078、041。这主要是由于这段时期国内通货膨胀严重，物价飞涨，外界早已预测到加息，而央行的加息幅度也在公众的预测之中，所以这几次加息没有对股市产生应有的影响。从实证结果可以看出中国利率的调整与股票收益率的关系有出现违背西方经典理论的现象，这从另一个角度说明中国股市不够成熟、不够规范。这主要是由于在我国股票市场发展成长阶段，投机之风盛行，致使有相当多的股票相对价格较高，虽然经过几年的调整，这种情况有所改善，但还是未完全消除。同时巨大的财富效应削弱了加息效应，致使利率多次上调也难阻止股票市场火爆。从2004年10月29日到2007年12月21日，我国连续
41、八次加息，股票非正常收益率大幅度上升，连续八次加息也难阻挡股市的上涨，上证指数不断被刷新，中国股市也进入了新一轮大牛市，上证指数经历了998低点后一路飙升到2007年10月16日的历史最高6124点，涨幅达600。在这段时期内投机之风盛行，股市财富积累迅速，严重削弱了加息效应，使得连续的八次加息也无法阻止股市的上涨。另外，在公众普遍预期到央行将要加息或是降息时，央行没有加大力度，利率调整幅度在公众的预期范围之内，使得利率调整没能对股票市场产生应有的作用。2010年10月20日、2010年12月27日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日连续5次加息，存款利率分别为250、
42、275、300、325、350，股票累积非正常收益率总体趋于平稳，没有太大的波动，这主要是由于这段时期国内通货膨胀严重，物价飞涨，外界早已预测到加息，而央行的加息幅度也在公众的预测之中，所以这几次加息没有对股市产生应有的影响。这时16央行应该使加息幅度超过预期，这样能使利率政策对股票市场产生明显的影响。最后，股民的过度投机和非理性行为使股市波动背离经济理论规律，导致利率与股票价格之间的反向关系缺乏坚实的基础，在一定程度上削弱了中央银行利率调整的实施效果。2004年10月29日到2007年12月21日这段时期，我国股市经历了一轮大牛市，证指数经历了998低点后一路飙升到2007年10月16日的历
43、史最高6124点，涨幅达600。在此期间，股民的过度投机和非理性行为最为疯狂，即使央行连续八次加息也阻止不了股市持续上涨，使得股市波动背离经济理论规律，削弱了中央银行利率调整的实施效果。175结论与建议51本文研究结论本文实证分析了在新的经济环境下利率政策对股票市场的影响，得出结论利率每次调整对中国股票市场的影响各不相同，虽然多次符合西方经典理论，但是又多次出现违背西方经典经济学理论的现象。其主要原因是一方面，在2006年股权分置改革前，中国股票市场的股票市值中的较大一部分是不能流通的国有股和法人股，因此股票市场传导利率政策的有效性受到阻碍，股票收益率出现异常。另一方面，股票市场与货币市场的一
44、体化程度较低。利率政策的传导需要比较完善的金融市场体系，货币市场和股票市场作为金融市场的重要组成部分，只有当二者的一体化程度加强时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，达到调节资金供求的目的。而目前我国货币市场和股票市场之间的分割局面仍未打破，市场之间的信息传递不畅，企业旺盛的直接融资需求与数额较大的居民存款和商业保险资金、社会保障基金以及住房公积金等都存在着难以有效合理联通的问题。52建议1中央银行的利率政策应该关注股票价格的波动。随着股票市场的发展和股票市值及交易量的不断增大，股票市场的波动应该成为中央银行利率政策决策中不得不考虑的一个重要因素。中央银行在选择和制定
45、利率政策时，应充分考虑股价波动对利率政策效应所产生的影响，适时监测股价走势，将股价运行纳入利率政策监控范围，并通过调整利率，使股票市场的资金量、股票价格水平与流通中的货币量达到适度均衡状态，以实现利率政策最终调控目标。同时，由于当股票市场发展到一定程度时，股票价格会成为未来价格指数预期的一个很好衡量指标，因此，在条件成熟时，中央银行还应将股票价格以一定的权重纳入到利率政策调控的物价指数中。2中央银行调整利率时要防止消息提前泄露，每次调整要“出乎意料”；如果调整是在意料之中的，就要使调整力度超过预期，这样利率政策会对股票市场产生明显的影响。中央人民银行、财政部、国家统计局等部门应紧密合作，联合行
46、动，每次出台对股票市场“利空”消息时，要防止股市波动剧烈，以免18因资产价格的巨幅波动引起的危机，需要辅以其他财政政策等其他宏观经济政策，共同稳定经济和资本市场稳定发展。2010年10月20日、2010年12月27日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日连续5次加息，存款利率分别为250、275、300、325、350，股票累积非正常收益率总体趋于平稳，没有太大的波动，这主要是由于这段时期国内通货膨胀严重，物价飞涨，外界早已预测到加息，而央行的加息幅度也在公众的预测之中，所以这几次加息没有对股市产生应有的影响。这时央行应该使加息幅度超过预期，这样能使利率政策对股票市场产生
47、明显的影响。3尽管目前中国股市对利率调整有时敏感度不高，但是仍需要充分发挥以利率为主要的宏观调控手段。由于我国采用的是固定利率体制，利率被看作为一个货币政策工具，受到央行的直接控制，它对于股票市场的影响是直接和显著的，所以即使目前我国股市对利率调整有时敏感度不高，但是仍需要充分发挥以利率为主要的宏观调控手段。继续完善和规范股票市场，逐步发挥利率政策资产价格的传导功能。利率能将股市提升为货币政策的内生变量，其变动效应可以由全社会资金供求量相互变化而得到及时的反应，并能增强利率政策的调控效果。利率应该实行市场化，完善资本市场使人们能够根据实际而非名义利率进行资产选择。利率市场化后，可以通过市场来调
48、整公众的预期，使得人们可以理智的进行资产选择。19结论利率是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。在固定利率体制下，利率被看作为一个货币政策工具，受到央行的直接控制，它对于股票市场的影响是直接和显著的。通过研究我国利率与股市波动的相关性，不仅可以让股民更加了解股市走向，更可以让央行合理运用利率政策调节股票市场。本文运用事件研究法，选取GARCH模型，结合2000年1月1日到2011年10月31日的数据对利率调整事件对股票收益影响进行实证研究，以便对两者的关系进行更有效的说明。本文实证结果分析可知，利率的调整与股票收益率的关系有出现违背西方经典理论的现象，从另一个角度说明中国股市不够成熟、不够规范
49、。其主要原因是一方面，在2006年股权分置改革前，中国股票市场的股票市值中的较大一部分是不能流通的国有股和法人股，因此股票市场传导利率政策的有效性受到阻碍，股票收益率出现异常。另一方面，股票市场与货币市场的一体化程度较低。利率政策的传导需要比较完善的金融市场体系，货币市场和股票市场作为金融市场的重要组成部分，只有当二者的一体化程度加强时，各个市场的资金价格才能及时地引导资金在不同市场之间迅速流动，达到调节资金供求的目的。为解决以上问题，本文提出的建议如下1中央银行的利率政策应该关注股票价格的波动。随着股票市场的发展和股票市值及交易量的不断增大，股票市场的波动应该成为中央银行利率政策决策中不得不考虑的一个重要因素。2中央银行调整利率时要防止消息提前泄露，每次调整要“出乎意料”；如果调整是在意料之中的，就要使调整力度超过预期，这样利率政策会对股票市场产生明显的影响。3尽管目前中国股市对利率调整有时敏感度不高，但是仍需要充分发挥以利率为主要的宏观调控手段。继续完善和规范股票市场，逐步发挥利率政策资产价格的传导功能。利率能将股市提升为货币政策的内生变量，其变动效应可以由全社会资金供求量相互变化而得到及时的反应，并能增强利率政策的调控效果。利率应该实行市场化，完善资本市场使人们能够根据实际而非名义利率
