1、1本科毕业论文外文翻译外文文献译文金融市场和资本配置资料来源金融经济学杂志作者JEFFREYWURGLER摘要近年来金融市场逐渐出现资本配置的改善。通过65个国家的数据分析表明，那些发达的金融部门比那些欠发达的金融部门增加投资在其成长性产业，减少投资在其衰退产业。资本配置效率与国家所有权在经济上的程度呈负相关，公司在国内股票收益的具体信息的数量呈正相关，与中小投资者的法律保护呈正相关。特别是，有强大资本能力的少数投资者的权益似乎抑制过度投资衰退产业。关键词资本配置投资经济增长国家所有权正文1引言一个国家经济发达的根本任务是有效地分配资本。要做到这一点，资本应该是投资到预计将有高回报的部门，并自
2、前景不佳的部门退出。在很长一段时间中，由于各种原因，经济学家们怀疑，正规的金融市场和相关机构，通过提高资本配置，从而促进经济增长。一种流行的说法是高效的二级市场价格，能够帮助投资者通过计算TOBINSQ的值从坏的投资中区分出好的投资，另一种是通过贷款机构和中介机构筛选出不良项目（BAGEHOT，1873；SCHUMPETER，1912；DIAMOND；1984；BOYD和PRESCOTT，1986）。代理理论认为压力来自于外部投资者以及管理层持股，因此要求管理者实行追求价值最大化的投资政策（JENSEN，1986），反过来说，有效的法律反对少数投资者的资金被滥用，确保资金供给给优秀的项目（LA
3、PORTA等人，1997年）。由于这个理论本身，很少有直接的证据证明如何提高金融市场资本的配置。所以本文采取一个步骤填补这一空白。基本数据集是由65个国家的28行业，在33年内资本形成总额的面板（投资）和价值（中间产品的销售收入减去成本）组成的。主要结论是，发达国家的金融市场，国内股票市场和信贷市场相对于2国内生产总值的大小来衡量，与其他国家相比资本有更好的配置。金融发达的国家增加投资在其不断增长的行业并减少投资在其衰退的行业。因此，虽然金融发达的国家可能不会在更高层次上进行投资（CARLIN和MAYER，1998年，BECK等人，2000年），但他们似乎能更好地分配他们的投资。例如，产业投资
4、的弹性增加值在德国、日本、英国和美国比在经济不发达的国家，如孟加拉国、印度、巴拿马和土耳其高出好几倍。相对于金融市场发达的国家，其他国家都过度投资在其收益下降的行业，对其增长的行业投资不足。增加值增长与TOBINSQ理论正相关（不幸的是，不能为国家和行业构建广泛的联系），这一结果表明，金融业的发展，有助于一个国家更好地利用其投资机会，因此，金融市场和机构需要做的不仅仅是对实体经济提供一个杂耍表演，他们执行着一个基本的资源配置功能，虽然金融市场的变数无法解释所有国家的变化，但是在资金的分配质量上，他们能够解释一个相当大的部分。我找到证据表明，至少有三个机制能够改善资本配置。首先，MORCK（20
5、00年）测量到股市发达的国家，更多的个别股票信息与股票价格同步，表现出更好的资本分配。更大的市场价格有更多的信息（或许是由于更有效的套利促进了市场流动性并降低了交易成本），这是一致的建议，可以帮助投资者和管理者通过更准确的测量问题区分好的和坏的投资。第二，资本配置的改善作为国家所有权的下降。拥有广泛公有制的国家不会增加投资在成长性产业，也不会减少投资在夕阳行业。这并不奇怪，因为在国有企业，资源分配很可能引导价值最大化的政治动机，此外，软预算约束、贫困监测和给国有企业经营者的激励效率都会影响投资动机。这里的证据支持SHLEIFER的（1998年，第144页）观点，“消除政治动机的资源分配，无疑是
6、世界各地私有化的主要好处。”第三，占有众多资本的少数投资者的权益。投资者权益的分配利益，似乎是通过限制在夕阳产业中过渡投资，而不是通过提高资金供给在成长性产业。这个结论可以用JENSEN的自由现金流（1986年）来解释，经营活动产生的现金是被低效再投资于夕阳产业，特别是在少数投资者不反对的国家。本文补充一个新兴的金融学研究和经济增长之间的关系。在国家层面上，KING和LEVINE（1993），LEVINE（1998），LEVINE和ZERVOS（1998），BECK（2000）等进行实证研究，表明金融业的发展导致经济增长。在产业层面，RAJAN和3ZINGALES（1998）显示，在美国，金融
7、发达的国家产业技术需要依赖外部融资，以期望外部融资的同行业也许能达到有效规模并更快的成长。在美国国务院的层面，JAYARATNE和STRAHAN（1996）发现，在美国，放松州际银行分支机构的限制使经济增长率提高。在企业层面，DEMIRGUCKUNT和MAKSIMOVIC（1998年）使用财务规划模型，在没有外部融资的情况下估计可持续增长率，财政发达国家的企业能够使增长速度超过这个基准。2数据和方法因为我喜欢通过广泛的金融体系比较资本配置效率，所以国际可比数据的可用性是一个重要的制约因素。我第一次在本节中描述的数据和方法将被用来计算特定国家的具体估计资本配置效率，然后金融系统的数据将是探索这些
8、估计的决定因素。21国际制造业统计我使用的是联合国工业统计面板来作为一个基本的生产统计数据的来源。它报告了几十个国家从1963年至1995年每一季度的固定资本形成总额、增加值和高达28个三位数的国际标准产业分类制造业（国际分类标准，大致相当于两位数字的碳化硅行业）。增值是指作为生产的货物（输出）减去中间产品的成本和所需的服务（但不包括劳务）的出货量的价值，适当调整了成品、半成品和原料的库存。换句话说，增值指标反映劳动以及资本的附加值，固定资本形成总额被定义为新的和使用过的固定资产的成本减去使用过的固定资产的销售价值，固定资产包括土地，建筑物，机器及设备的价值（联合国统计处，1983年）。请注意
9、，一个行业内的兼并不会被算作资本形成，但跨行业兼并将使收购方的产业资本增加，而被收购公司的产业资本减少。我在光盘数据中增加了大约50个国家的数据。即使在这些新增数据中，大多数国家都没有所有28个行业和33年内的完整数据，有几个国家没有一个非常广泛的制造业报告数据。例如，巴巴多斯，利比亚和斯威士兰的报告通常每年少于十个行业。喀麦隆和马拉维的报告在相当数量的几年中也少于十个行业。这可能反映了不适当的汇总统计相结合的国家，以及他们缺乏真正的产业多元化。22衡量资本配置效率现有的可用资本形成系列还不够长，无法总结获得产业资本存量的措施。4这使得人们很难以生产理论为基础估计出一个结构性投资方程。面对这样
10、的数据约束，我采取一种简单和透明的方法。我认为最佳的投资意味着增加投资的行业，是“成长”和减少投资的行业，是“下降”。由于整个经济中的所有企业附加值的总和，是国内生产总值，经济增长通常是在国内生产总值的增长上来衡量的，产业价值的增长是最自然的方式来衡量行业的增长。我用产业固定资本形成总额来衡量投资的增长，没有计算折旧。我估计以下公式可以简单说明每个国家ICTICTICTCCICTICTVVII1LN1LN,（1）I是固定资本形成总额，V是行业增加值，I是制造业指数，C是国家指标，T是年。公式（1）的斜率估计是一个弹性。该措施确定C国在何种程度上在其增长产业增加投资，在其衰退产业减少投资。我的方
11、法来衡量投资效率与前一个小文学理论相比相当不同。本论文研究一个发展中国家随着时间的推移变化的资本分配，GUPTA和LENSINK（1996年）总结了CHO（1988）为韩国和CAPOGLU（1980年）为土耳其做的研究。他们的方法是估计各行业资本（在某些情况下，资本的边际成本）的预期边际收益的方差，比较放松金融管制事件之前和之后的这种差异。如果方差下降，他们推断自由化来鼓励资本流动等同于整个行业的边际收益，虽然这种方法具有生产理论为基础，但是在实践中的实行取决于准确地测量预期的边际资本回报率。金融经济学家敏锐地意识到，如何这样做一个单一的公司，更遑论整个行业，产业或国家，这不是没有争议的。另一
12、个困难是缺乏对产业资本存量的数据。第三个是需要的推理，任何回报的分散减少实际上是由于提高了资金的分配。产业组织，产品或生产要素市场的冲击，或其他类型的经济自由化的变化都可能发生金融自由化（亨利，2000年），但是他们必须被排除。最后，请注意，我的方法让我从直接投资流动的观察判断资源配置效率。我相信这是比推断估计影子价格或影子资本值的分布更加透明和更有说服力。23金融系统数据金融发展的理想措施是把总的资本成本投入在一个给定的投资项目中。不幸的是，他们没有外部资本的成本和可靠的国际数据。由于缺乏对金融价格的数据，研究人员使用数量作为金融发展的综合指标。推定是毫无疑问地更多的5融资活动反映了一个较低
13、的资本成本和一个更具竞争力的金融市场。因此，我按照戈德史密斯（1969年），金和莱文（1993），LAPORTA等人（1997），还有RAJAN和ZINGALES（1998）在一个国家的股票和信贷市场相对其作为代理金融发展的总体水平的国内生产总值的大小。（LAPORTA等人由内部调整所有制衡量纯粹的外部融资在股市的金额，这是他们的测算方法，而我用的是高度相关的。）国际公共股票市场的总市值列于国际金融公司的新兴股票市场概况。国内私人信贷和非金融公共信贷表列在国际金融统计年鉴。我从宾州世界表56版（萨默斯和赫斯顿，1991年）中获得名义国内生产总值。我计算1980年，1985年和1990年市值和信
14、贷占国内生产总值的比率，然后平均这些值以理顺周期性变化。（在1980年以前可提供股权市场数据的国家是不广泛的。）STK/GDP（股票市值占国内生产总值的比重）和CRED/GDP（信贷占国内生产总值的比重）记录加上这些平均值。一个金融发展和金融衍生工具的总结措施，加上股票市值和信贷占国内生产总值的平均总和。3总结本文探讨了国际资本配置效率的差异，并认为，金融市场的变量有助于解释这些差异。金融市场发达的国家相对于金融市场落后的国家，提高投资在其不断增长的产业和削减投资在衰退的行业。因此，本文标识一个特定的金融市场机制，提高实体经济。结果还揭示了一些渠道如何通过金融市场改善资本配置。股票市场，特别是
15、那些表现出了公司特有的高比例的价格变动，出现提供有用的公共信号的投资机会；国有企业没有有效地分配资本；少数投资者的权利遏制衰退产业的过度投资，这和詹森（1986）的自由现金流理论是一致的。总之，金融市场和相关机构通过多种渠道改善资本配置。哪些是最重要的，资金的分配是否可以通过竞争或政策的改善，是悬而未决的重要问题。6外文文献原文FINANCIALMARKETSANDTHEALLOCATIONOFCAPITALMATERIALSOURCEJOURNALOFFINANCIALECONOMICSAUTHORJEFFREYWURGLERABSTRACTFINANCIALMARKETSAPPEARTOI
16、MPROVETHEALLOCATIONOFCAPITALACROSS65COUNTRIES,THOSEWITHDEVELOPEDNANCIALSECTORSINCREASEINVESTMENTMOREINTHEIRGROWINGINDUSTRIES,ANDDECREASEINVESTMENTMOREINTHEIRDECLININGINDUSTRIES,THANTHOSEWITHUNDEVELOPEDFINANCIALSECTORSTHEEFFCIENCYOFCAPITALALLOCATIONISNEGATIVELYCORRELATEDWITHTHEEXTENTOFSTATEOWNERSHIPI
17、NTHEECONOMY,POSITIVELYCORRELATEDWITHTHEAMOUNTOFFIRMSPECIFICINFORMATIONINDOMESTICSTOCKRETURNS,ANDPOSITIVELYCORRELATEDWITHTHELEGALPROTECTIONOFMINORITYINVESTORSINPARTICULAR,STRONGMINORITYINVESTORRIGHTSAPPEARTOCURBOVERINVESTMENTINDECLININGINDUSTRIESKEYWORDSCAPITALALLOCATIONINVESTMENTECONOMICGROWTHSTATEO
18、WNERSHIPCOINTEGRATION1INTRODUCTIONAFUNDAMENTALJOBOFTHEECONOMYISTOALLOCATECAPITALEFFICIENTLYTOACHIEVETHIS,CAPITALISSUPPOSEDTOBEINVESTEDINTHESECTORSTHATAREEXPECTEDTOHAVEHIGHRETURNSANDBEWITHDRAWNFROMSECTORSWITHPOORPROSPECTSFORALONGTIMEANDFORMANYREASONS,ECONOMISTSHAVESUSPECTEDTHATFORMALFINANCIALMARKETSA
19、NDASSOCIATEDINSTITUTIONSIMPROVETHECAPITALALLOCATIONPROCESSANDTHUSCONTRIBUTETOECONOMICGROWTHONEPOPULARTHEORYISTHATEFFICIENTSECONDARYMARKETPRICESHELPINVESTORSDISTINGUISHGOODINVESTMENTSFROMBADONESTHROUGHAMECHANISMLIKETOBINSQANOTHERISTHATLENDERSANDINTERMEDIARIESSCREENOUTBADPROJECTSBAGEHOT,1873SCHUMPETER
20、,1912DIAMOND,1984BOYDANDPRESCOTT,1986AGENCYTHEORIESARGUETHATPRESSURESFROMEXTERNALINVESTORS,ASWELLASMANAGERIALOWNERSHIP,ENCOURAGEMANAGERSTOPURSUEVALUEMAXIMIZINGINVESTMENTPOLICIESJENSEN,1986INTURN,EFFECTIVELAWSAGAINSTMISUSEOFMINORITYINVESTORSFUNDSDETERMINETHESUPPLYOFFINANCETOGOODPROJECTSLAPORTAETAL,19
21、977DESPITETHISBODYOFTHEORY,THEREISLITTLEDIRECTEVIDENCEONWHETHERANDHOWFINANCIALMARKETSIMPROVETHEALLOCATIONOFCAPITALTHISPAPERTAKESASTEPTOWARDFILLINGTHEGAPTHEBASICDATASETISA65COUNTRY,28INDUSTRY,33YEARPANELOFGROSSCAPITALFORMATIONINVESTMENTANDVALUEADDEDSALESMINUSCOSTOFINTERMEDIATEGOODSTHEMAINFINDINGISTHA
22、TDEVELOPEDFINANCIALMARKETS,ASMEASUREDBYTHESIZEOFTHEDOMESTICSTOCKANDCREDITMARKETSRELATIVETOGDP,AREASSOCIATEDWITHABETTERALLOCATIONOFCAPITALFINANCIALLYDEVELOPEDCOUNTRIESINCREASEINVESTMENTMOREINTHEIRGROWINGINDUSTRIESANDDECREASEINVESTMENTMOREINTHEIRDECLININGINDUSTRIESTHUS,ALTHOUGHFINANCIALLYDEVELOPEDCOUN
23、TRIESMIGHTNOTINVESTATAHIGHERLEVELCARLINANDMAYER,1998BECKETAL,2000,THEYDOSEEMTOALLOCATETHEIRINVESTMENTBETTERFOREXAMPLE,THEELASTICITYOFINDUSTRYINVESTMENTTOVALUEADDEDISSEVERALTIMESHIGHERINGERMANY,JAPAN,THEUNITEDKINGDOM,ANDTHEUSTHANINFINANCIALLYUNDEVELOPEDCOUNTRIESSUCHASBANGLADESH,INDIA,PANAMA,ANDTURKEY
24、RELATIVETOCOUNTRIESWITHLARGEFINANCIALMARKETS,OTHERCOUNTRIESBOTHOVERINVESTINTHEIRDECLININGINDUSTRIESANDUNDERINVESTINTHEIRGROWINGINDUSTRIESSINCEVALUEADDEDGROWTHISRELIABLYPOSITIVELYCORRELATEDWITHTOBINSQWHICH,UNFORTUNATELY,CANNOTBECONSTRUCTEDFORAWIDERANGEOFCOUNTRIESANDINDUSTRIES,THISRESULTSUGGESTSTHATFI
25、NANCIALDEVELOPMENTHELPSACOUNTRYTAKEBETTERADVANTAGEOFITSINVESTMENTOPPORTUNITIESTHUS,FINANCIALMARKETSANDINSTITUTIONSDOMORETHANJUSTPROVIDEASIDESHOWTOTHEREALECONOMYTHEYPERFORMAFUNDAMENTALALLOCATIVEFUNCTIONANDALTHOUGHFINANCIALMARKETVARIABLESARENOTABLETOEXPLAINALLOFTHECROSSCOUNTRYVARIATIONINTHEQUALITYOFCA
26、PITALALLOCATION,THEYAREABLETOEXPLAINASUBSTANTIALPROPORTIONIFINDEVIDENCETHATCAPITALALLOCATIONISIMPROVEDTHROUGHATLEASTTHREEMECHANISMSFIRST,COUNTRIESWITHSTOCKMARKETSTHATIMPOUNDMOREFIRMSPECIFICINFORMATIONINTOINDIVIDUALSTOCKPRICESTHOSETHATHAVELESSSTOCKPRICE“SYNCHRONICITY“ASMEASUREDBYMORCKETAL2000EXHIBITA
27、BETTERALLOCATIONOFCAPITALTHISISCONSISTENTWITHTHESUGGESTIONTHATLARGERMARKETSHAVEMOREINFORMATIVEPRICESPERHAPSDUETOMOREEFFECTIVEARBITRAGEFACILITATEDBYLIQUIDITY8ANDLOWTRANSACTIONCOSTSWHICHHELPINVESTORSANDMANAGERSDISTINGUISHBETWEENGOODANDBADINVESTMENTSTHROUGHMOREACCURATEMEASURESOFQSECOND,CAPITALALLOCATIO
28、NIMPROVESASSTATEOWNERSHIPDECLINESCOUNTRIESWITHEXTENSIVESTATEOWNERSHIPDONOTINCREASEINVESTMENTMUCHINGROWINGINDUSTRIESANDDONOTDECREASEITMUCHINDECLININGINDUSTRIESTHISISNOTSURPRISINGSINCE,INSTATEOWNEDFIRMS,RESOURCEALLOCATIONISLIKELYTOBEGUIDEDLESSBYVALUEMAXIMIZATIONTHANBYPOLITICALMOTIVESMOREOVER,SOFTBUDGE
29、TCONSTRAINTSANDPOORMONITORINGGIVEMANAGERSINSTATEOWNEDFIRMSFEWINCENTIVESFOREFFICIENCYTHEEVIDENCEHERESUPPORTSSHLEIFERS1998,P144VIEWTHAT“ELIMINATIONOFPOLITICALLYMOTIVATEDRESOURCEALLOCATIONHASUNQUESTIONABLYBEENTHEPRINCIPALBENEFITOFPRIVATIZATIONAROUNDTHEWORLD“THIRD,STRONGMINORITYINVESTORRIGHTS,ASMEASURED
30、BYLAPORTAETAL1998,AREASSOCIATEDWITHBETTERCAPITALALLOCATIONTHEALLOCATIONALBENEFITOFINVESTORRIGHTSSEEMSTOCOMETHROUGHLIMITINGOVERINVESTMENTINDECLININGINDUSTRIESRATHERTHANTHROUGHIMPROVINGTHESUPPLYOFFINANCETOGROWINGINDUSTRIESTHISRESULTCANBEEXPLAINEDBYJENSENS1986FREECASHFLOWTHEORYINTHATCASHGENERATEDFROMOP
31、ERATIONSISBEINGINEFFICIENTLYREINVESTEDINDECLININGINDUSTRIES,PARTICULARLYINCOUNTRIESWHEREMINORITYINVESTORSARENOTINAPOSITIONTOOBJECTTHISPAPERCOMPLEMENTSANEMERGINGLITERATURETHATSTUDIESTHERELATIONSHIPBETWEENFINANCEANDECONOMICGROWTHATTHECOUNTRYLEVEL,KINGANDLEVINE1993,LEVINE1998,LEVINEANDZERVOS1998,ANDBEC
32、KETAL2000MAKEANEMPIRICALCASETHATFINANCIALDEVELOPMENTCAUSESGROWTHATTHEINDUSTRYLEVEL,RAJANANDZINGALES1998SHOWTHATTHESAMEINDUSTRIESTHATRELYONEXTERNALFINANCINGINTHEUSARGUABLY,INDUSTRIESWITHATECHNOLOGICALNEEDFOREXTERNALFINANCE,PERHAPSTOREACHANEFFICIENTSCALEGROWFASTERINFINANCIALLYDEVELOPEDCOUNTRIESATTHEUS
33、STATELEVEL,JAYARATNEANDSTRAHAN1996FINDTHATECONOMICGROWTHINCREASESINSTATESTHATRELAXINTRASTATEBANKBRANCHINGRESTRICTIONSATTHEFIRMLEVEL,DEMIRGUCKUNTANDMAKSIMOVIC1998USEAFINANCIALPLANNINGMODELTOESTIMATESUSTAINABLEGROWTHRATESINTHEABSENCEOFEXTERNALFINANCEANDFINDTHATFIRMSINFINANCIALLYDEVELOPEDCOUNTRIESAREAB
34、LETOGROWFASTERTHANTHISBENCHMARK92DATAANDMETHODOLOGYBECAUSEIAMINTERESTEDINCOMPARINGTHEEFFICIENCYOFCAPITALALLOCATIONACROSSABROADRANGEOFFINANCIALSYSTEMS,THEAVAILABILITYOFCOMPARABLEINTERNATIONALDATAISASIGNIFICANTCONSTRAINTINTHISSECTIONIFIRSTDESCRIBETHEDATAANDMETHODOLOGYTHATWILLBEUSEDTOCALCULATECOUNTRYSP
35、ECIFICESTIMATESOFTHEEFFICIENCYOFCAPITALALLOCATIONANDTHENTHEFINANCIALSYSTEMDATATHATWILLBEUSEDTOEXPLORETHEDETERMINANTSOFTHESEESTIMATES21INTERNATIONALMANUFACTURINGINDUSTRYSTATISTICSIUSETHEUNITEDNATIONSGENERALINDUSTRIALSTATISTICSPANELTHEINDSTAT3CDROMASASOURCEOFBASICMANUFACTURINGSTATISTICSITREPORTSGROSSF
36、IXEDCAPITALFORMATION,VALUEADDED,ANDOUTPUTFORUPTO28THREEDIGITISICMANUFACTURINGINDUSTRIESANINTERNATIONALCLASSIFICATIONSTANDARDTHATCORRESPONDSAPPROXIMATELYTOTWODIGITSICINDUSTRIES,INSEVERALDOZENCOUNTRIES,ANNUALLYOVERTHEPERIOD1963TO1995VALUEADDEDISDEFINEDASTHEVALUEOFSHIPMENTSOFGOODSPRODUCEDOUTPUTMINUSTHE
37、COSTOFINTERMEDIATEGOODSANDREQUIREDSERVICESBUTNOTINCLUDINGLABOR,WITHAPPROPRIATEADJUSTMENTSMADEFORINVENTORIESOFFINISHEDGOODS,WORKINPROGRESS,ANDRAWMATERIALSINOTHERWORDS,THISVALUEADDEDMEASUREREFLECTSVALUEADDEDBYLABORASWELLASCAPITALGROSSFIXEDCAPITALFORMATIONISDEFINEDASTHECOSTOFNEWANDUSEDFIXEDASSETSMINUST
38、HEVALUEOFSALESOFUSEDFIXEDASSETS,WHEREFIXEDASSETSINCLUDELAND,BUILDINGS,ANDMACHINERYANDEQUIPMENTUNITEDNATIONSSTATISTICALOFFICE,1983NOTETHATMERGERSWITHINANINDUSTRYWOULDNOTBECOUNTEDASCAPITALFORMATION,BUTMERGERSACROSSINDUSTRIESWOULDBECOUNTEDASINCREASEDCAPITALINTHEACQUIRERSINDUSTRYANDREDUCEDCAPITALINTHEAC
39、QUIREDFIRMSINDUSTRYTHISISDESIRABLEFOROURPURPOSETOTHECDROMDATAIADDEDAPPROXIMATELY50COUNTRYYEARSOFDATATHATAREAVAILABLEINRECENTHARDCOPYGISVOLUMESEVENAFTERTHESEADDITIONS,MOSTCOUNTRIESDONOTHAVECOMPLETEDATAFORALL28INDUSTRIESANDALL33YEARSAFEWCOUNTRIESDONOTREPORTDATAFORAVERYWIDERANGEOFMANUFACTURINGINDUSTRIE
40、SFORINSTANCE,BARBADOS,LIBYA,ANDSWAZILANDUSUALLYREPORTONFEWERTHANTENINDUSTRIESPERYEARCAMEROONANDMALAWIALSOREPORTONFEWERTHANTENINDUSTRIESINA10SIGNIFICANTNUMBEROFYEARSTHISLIKELYREFLECTSACOMBINATIONOFUNSUITABLYAGGREGATEDSTATISTICSASCOLLECTEDBYTHECOUNTRYASWELLASTHEIRREALLACKOFINDUSTRIALDIVERSIFICATION22M
41、EASURINGTHEEFFICIENCYOFCAPITALALLOCATIONTHEAVAILABLECAPITALFORMATIONSERIESISNOTLONGENOUGHTOSUMUPTOOBTAININDUSTRYCAPITALSTOCKMEASURESTHISMAKESITDIFFICULTTOESTIMATEASTRUCTURALINVESTMENTEQUATIONBASEDONPRODUCTIONTHEORYFACEDWITHTHISDATACONSTRAINT,IADOPTASIMPLEANDTRANSPARENTMETHODOLOGYIASSUMETHATOPTIMALIN
42、VESTMENTIMPLIESINCREASINGINVESTMENTININDUSTRIESTHATARE“GROWING“ANDDECREASINGINVESTMENTININDUSTRIESTHATARE“DECLINING“SINCETHESUMOFVALUEADDEDACROSSALLFIRMSINTHEECONOMYISGDP,ANDECONOMICGROWTHISTYPICALLYMEASUREDASGROWTHINGDP,GROWTHININDUSTRYVALUEADDEDISTHEMOSTNATURALWAYTOMEASUREINDUSTRYGROWTHIUSEGROWTHI
43、NINDUSTRYGROSSFIXEDCAPITALFORMATIONTOMEASUREGROWTHININVESTMENT,SINCEDEPRECIATIONISALSONOTAVAILABLEIESTIMATETHEFOLLOWINGSIMPLESPECIFICATIONFOREACHCOUNTRYICTICTICTCCICTICTVVII1LN1LN,（1）WHEREIISGROSSFIXEDCAPITALFORMATION,VISVALUEADDED,IINDEXESMANUFACTURINGINDUSTRY,CINDEXESCOUNTRY,ANDTINDEXESYEARTHESLOP
44、EESTIMATEINEQ1ISANELASTICITYITMEASURESTHEEXTENTTOWHICHCOUNTRYCINCREASESINVESTMENTINITSGROWINGINDUSTRIESANDDECREASESINVESTMENTINITSDECLININGINDUSTRIESMYAPPROACHTOMEASURINGTHEEFFICIENCYOFINVESTMENTISQUITEDIFFERENTTHANTHATTAKENBYASMALLPRIORLITERATUREAFEWPAPERSSTUDYCAPITALALLOCATIONINASINGLEDEVELOPINGCO
45、UNTRY,WITHANEYETOWARDASSESSINGCHANGESOVERTIMEGUPTAANDLENSINK1996SUMMARIZESTUDIESBYCHO1988FORKOREAANDCAPOGLU1980FORTURKEYTHEIRMETHODOLOGYISTOESTIMATETHEVARIANCEOFTHEEXPECTEDMARGINALRETURNSTOCAPITALINSOMECASES,MARGINALCOSTSOFCAPITALACROSSINDUSTRIESANDCOMPARETHISVARIANCEBEFOREANDAFTERAFINANCIALDEREGULA
46、TIONEVENTIFTHEVARIANCE11FALLS,THEYINFERTHATTHELIBERALIZATIONENCOURAGEDFLOWSOFCAPITALTOEQUATEMARGINALRETURNSACROSSINDUSTRIESWHILETHISMETHODOLOGYHASTHEAPPEALOFBEINGGROUNDEDINPRODUCTIONTHEORY,ITSPOWERINPRACTICEDEPENDSONACCURATELYMEASURINGTHEEXPECTEDMARGINALRETURNTOCAPITALFINANCIALECONOMISTSAREACUTELYAW
47、ARETHATHOWTODOTHISFORASINGLEFIRM,LETALONEFORANENTIREINDUSTRY,SETOFINDUSTRIES,ORSETOFCOUNTRIES,ISNOTUNCONTROVERSIALANOTHERDIFFICULTYISTHELACKOFDATAONINDUSTRYCAPITALSTOCKSATHIRDISTHEREQUIREDINFERENCETHATANYREDUCTIONINTHEDISPERSIONOFRETURNSISACTUALLYDUETOIMPROVEDCAPITALALLOCATIONSHIFTSININDUSTRIALORGAN
48、IZATION,PRODUCTORFACTORMARKETSHOCKS,OROTHERTYPESOFECONOMICLIBERALIZATIONSARELIKELYTOOCCURNEARFINANCIALLIBERALIZATIONSHENRY,2000,BUTTHEYMUSTBERULEDOUTFINALLY,NOTETHATMYMETHODOLOGYALLOWSMETOJUDGEALLOCATIVEEFFICIENCYFROMDIRECTOBSERVATIONOFINVESTMENTFLOWSIBELIEVETHISISMORETRANSPARENTANDFARMORECONVINCING
49、THANINFERRINGITFROMTHEDISTRIBUTIONOFESTIMATEDSHADOWPRICESORSHADOWVALUESOFCAPITAL23FINANCIALSYSTEMDATATHEIDEALMEASUREOFFINANCIALDEVELOPMENTWOULDBETHEALLINCOSTOFCAPITALFORAGIVENINVESTMENTPROJECTUNFORTUNATELY,THEREARENORELIABLEINTERNATIONALDATAONTHECOSTOFEXTERNALCAPITALLACKINGDATAONTHEPRICEOFFINANCE,RESEARCHERSUSEQUANTITYASASUMMARYINDICATOROFFINANCIALDEVELOPMENTTHEPRESUMPTIONISTHATMOREFINANCINGACTIVITYREFLECTSALOWERCOSTOFCAPITALAND,IMPLICITLY,AMORECOMPETITIVEFINANCIALMARKETWITHBETTERINSTITUTIONSITHUSFOLLOWGOLDSMITH1969,KINGANDLEVINE1993,LAPORTAETAL1997,ANDRAJANANDZINGALE
