1、浅析有效资本市场理论与证券监管 有效的证券市场可以优化资源配置，而证券监管的目的是卜尽可能的消灭或避免市场失灵所带来的社会资源配置不经济，收人分配不公平或经济下稳定的后果，确保市场机制能够更发的发挥应有的职能可见，有效资本市场理论与证券监管之间有必然联系，如何在有效资本市场理论指导下，实施证券监管，以增强我国证券市场的有效性，是本文的研究主题。 一、有效资本市场假设 在市场有效理论问世之前，关于股票定价的研究主要以传统的技术分析和基础分析两种模式为主。带有浓厚的经验主义色彩 19UD 年法国经济学家 Louis8achlier最早发现市场上商品价格的随机波动特征并对传统的价格波动内在规律提出质
2、疑一之后， 1-fredCoreles 发现股票经纪入的选择和随机股票组合的效果并无二致而引人股票选择的投票板理沦。1953 年英国经济学家 114auricehendeall 提出 :股价变动无任何模式可循，是随机漫步 :美国学者 Hasr和 hi.F.hi.clxrne在 L959年的报告中得出类似结论 ，预示着股市并无逻辑或理性可言，而是由一种反复无常的市场心理所支配。陷入困惑的经济学家很快又做出一致的解释 :即从信息的占有程度出发，假定存在的股价内在规律性会被根据预期而追求超额利润的市场力量迅速抵消。新信息的出现会不断改变投资者对股票的预期并促使其不断挖掘信息，从而使价格迅速运动到合理
3、位置 _因此，股价的连续随机变动反映了市场的有效性和市场理性。 在证券市场上，市场有效并非帕雷托最优。有效市场可定义为证券定价完全、正确。及时地反映了所有相关信息的市场。在某一确定时点上，股价水平应该包括了所有的旧的信息。即该 证券及其发行入在该时点上的全部信息这样，股价水平的变动只能是对 “ 新 ”的信息的反映。新的信息应该是不可以预测的、随机的、否则他必须包括在旧的信息之中。随着信息流入市场、股价随时都在变动，且没有任何模式可循 .完全是随机行走一由此可判断，如何证券市场有效，则该证券市场的价格准确 .及时、完全地反映了所有可利用的信息 永远等于其投资价值。所以，从经济意义上讲、市场有效性
4、指没有人可以持续获得超额利润。 根据信息对证券市场价格影响的不同程度，或者价格反映信息的不同程度，可以将市场的有效性分为三个层次 : (l)弱式有效市场 该层次市场价格反映了证券所有历史价格序列和收益率所包含的信息，如果证券市场弱式有效，则技术分析无法获得超额利润 . (2)半强式有效市场该层次市场价格反映了当前和历史的所有公共相关信息 除了历史价格数据外。还有公司财务状况和其他会计准则要求的补充信息，以及宏观经济情况 .官方政策变动如财产税，股票级数，市场有关数据等。在该市场中，基础分析不能获得超额利润。 (3)强式有效市场股价反映了所有可利用的公共信息和私人 (内幕 )信息，可见，在有效市
5、场上。了解内幕信息的人也无法获得暴利，由于价格中反映的信息量与市场潜 量一致，不存在信息不对称或信息垄断，这种状态是一种理想状态。 市场有效理论对证券监督管有重要的理论意义首先，他为论证政府在证券市场效率方面的千预和作用提供了一个理论舞台。有效市场理论表明，一补具备信息完全性和分布对称性的证券市场才可以是有效率的市场。这就为证券监管行为指明了监管目标和监管方向。其次，以息为轴 L,的市场有效性概念为衡量政府对证券市场的监管成效提供了一卜评价标准。可以通过对市场的三种形式的实证研究来考察证券监管的成果和监管的适度性 _再次。这一理论所给出的三种有效市场形式对客观的把握一国资本市场的 发展现状和现
6、存问题。从而令政府监管机构得以有的放矢的调整相应的监管制度和政策 确立本国资本市场发展目前和长远的战略。具有重要的参考价值。 对干各国资本市场的实证研究表明，一般来说，既使全球最发达的资本市场也达下到最有效市场条件，对我国的证券市场的实证研究从 1994 年开始，也有很多、基本上认为我国股市处于从无效向有效转化过渡或基本达到弱式有效市场，那么。如何加强监管，规范市场。提高我国市场有效性呢 ?可以通过分析信息影响价格的四个环节、即信息公开信息接受、信息分析判断及信息通过投资者决策影响价格的过程剖析各环节 对市场有效性的影响 .从而采取措施，加强监管。 二、信息影响价格的机制及对市场有效性的三个层
7、次的影响 要想使有效场在现实中建立 .需要四个条件。第一是信息公开的有效性即有关每一市场的全部信息能够充分、真实、及时地在市场上得到公开。第二是信息从公开到被接受的有效性。第三是信息接收者做出判断的有效性二第四是信息接收者依据其判断实施投资的有效性。若四条件满足。则任何人不可能从证券价格变动仁获得超额利润。 但是，现实生活中。能够完全满足四个条件几乎不可能在强式有效市场上 (即理想状态下 )，有关资本产品的所有息能够准确、及 时的公开，并无遗漏的传输给信息接收者，而且每个信息接收者能够完全解读相关信息，且对与投资决策有关的相关变量做出相同的预期，井能够立即采取措施，实行投资 .而且。每一位投资
8、者的交易行动都能完全及时的反映在证券价格上。可见。现实中能满足如此苛刻的条件的可能性微乎其微。 在半强式有效市场层次，后三个条件不变 .只是信息公开的有效性受到某种程度的损害。信息公开的有效性，受到发行者的主观条件约束 :发行者或夸大优点，避而不谈甚至扭曲存的问题 ;或者出于竞争考虑，不能公开或完全公开某些信息 ;或者由于信息公布的成本性而不愿意完全 、及时公开信息。导致发行者与投资者信息不对称。在半强式有效市场上 .就出现了公开的信息和少数人控制的内幕信息，而且，由于各种原因 .在公开的信息当中，还有虚假信息。这就要求信息接收者对信息有一定的分析判别能力。在该市场上，由于所有投资者都能接受到
9、听有公开信息并正确解读它，所以基础分析和技术分析均无用。但是拥有内幕消息的人能获得超额利润。 在弱式有效市场上，不仅信息公开的有效性受到损害，而且投资者对信息进行价值判断的有效性也受到损害具有那些专门分析工具的专业人员才能对披漏信息做出全面。准确及时和理性的解读和判断。 一般投资者很难从财务报表上的各项数据，上市公司的各项叼务指标，宏观政策上等信息上把握证券的真正价值。一般投资者据此数据做出的决策并导致价格的变化不能反映全部公开信息 .这样，在一个弱式有效市场上，存在着两类信息 公开信息和 .“ 内幕信息 ” 和三类投资者 掌握着 “ 内幕信息 ” 和全部公开信息并能够正确解读这些信息的投资者
10、、只能解读全部公开信息的投资者，不能全部解读全部信息但能够解读历史价格信息的人 :与无效市场不同 .弱式有效市场上 .所有投资者能解读历史价格信息，所以。基于历史价格信息的技术分析不能获得超额利润。 如果这四 个条件继续恶化，则处于无效市场层次。 三、加强我国证券市场有效性的市场监管措施 从无效到有效弱式。到半强式有效 .到强式有效，体现证券市场有效性的不同层次不同效率的市场要求不同程度的监管，我国目前从无效市场向弱式有效过渡或基本过渡，如何结我国实际 .提高我国市场有效性呢 ,这必须从信息影响价格的四阶级中寻找千盾，并加以改善。 第一、信息公开的有效胜 .容易看出，信息披露是全部问题的起源、
11、是关键。如果在证券发行和交嚼过程中，没有足够信息披露或者进行虚假披露 .即使信息在传输、解析 .反馈过程中没有出现任何问 题，投资者也不可能做出正确投资决定。所以信息披露龙其是公司强制性信息披露制度非常重要。需要强制性信息披露和反内幕交易，但是，许多学者认为，既然价格已包含了当前所有已知的信息，而且在强式市场中价格还包含那些尚未公开的那么政府信息披露的强制性要求是多余的二如 Homer仰教授就持这种观点二劳斯则认为该理论的运用证明政府的强制性信息披露和对内幕交易的禁止不仅无用，而且政府的 “ 公平披露 ” 目标也不适当。也有学者认为，上述现点似乎混淆了有效市场理论和信息披露制度的逻辑关系，有效
12、市场理论是一种理想状态，即理论上的实现市场效 率后的市场匕价格和信息之间的关系一在尚未达到育效的市场中依靠强制性信息披露来实现市场有效性并不多余。目前新型的市场微观结构理论则从证券市场的四个目标出发 .沦证分层次公开信息而不是完全公开信息的合理性总之，由于从前面提到过的各种原因，上市公司一般不愿提供或尽量少提供信息，形成对信息的自然垄断，导致证券市场上的信息不对称可见。现实中的强制性信息披露制度有必要性。 其次，由于信息提供者主观约衷，信息的准确性要求需要有由规范 完善的社会中介机构来确保。而我国日前的中介机构不仅在类型上不够完善，而且不能按市场化要求进 行运作，需要改革。 第二、信息从被公开
13、到被接受的有效性。受到信息公开程序 .信息传播方式技术手段等客观条件的限制，非市场监管范围 : 第三信息解读的有效性。信息是一种公共产品 .对于投资者来说，信息的价值在于减少不确定性，降低经济活动风险，但是，信息获得需要成本。同时，信息主体获取信息是有理性的，取得、加工信息要按照成本等于收益的原则一而信息的非排他性会导致免费搭乘现象，从而使市场主体获得和分析信息的积极性降低。在获取信息方面，机构投资者有不可比拟的优势。由于其业务的规模性，机构投资者愿意也能够支付获取信息的成本 。而且 机构投资者分析解读信息的能力比较高，做出的决策对价格的影响反映信息度高。因此 .发展机构投资者对于有效证券市场
14、的建立有影响。 发展机构投资者 .有一个机构类型的选择问题 .笔者认为，组建个人股东的变形的基金等机构投资者更合适，与其他机构投资者比较，好处有 :组建投资基金代理散户，能够克服散户在非强式有效市场中处于不知情者 (无内幕信息 )地位，即不能准确、完全解读信息的弱势地位。 “ 真正的股份制度是有效市场的运作基础，没有自然人性质的公众个人股东的支持就不可能有真正的股份制度，也不可能有睦康的股市。法人股东产权的 虚拟性决定一交易的不公正性。 ” 针对我国股权结构与日本的法人股东相拟的现状。有学者提议创新，建立 “ 个人股东的变形 ” 投资基金我国的基金业从年代开始， 1992 至 1993 年出现
15、基金热 :1998 年金泰、井元两 Lf墓金问世，开始了新基金 ” 时代 1998、 1999两年对于政府培育机构投资者 .舆论 片赞须一今年 6 月以来，关于基金的三起报道引起了对基金的种种议论、总之 .对于基金本身稳定市场，分散风险的功能发生了怀疑“ 四问投资基金 ”“ 关于基金行为的研究报告解析 ” 两篇文章更是对其持批评态度。但是，目前基金的现状，与当前中国资本市 场投资价值不高有关。基金管理者为了盈利有进行违规操作的动机，目前中国币场的即时监控手段不完善，使之成为可能所以关键不在于基金本身，梁定邦表观点卜发展机构投资者最重要的是树立公众信心，让投资者对这个机构有信心。美国证券中介机构
16、的行业协会提出 :行业最终的利益建立在客户的信任上。 ”所以他提倡建立保护投资者利益的文化。说到底，是完善监管的问题。 第四、投资者实施投资决策的有效性，经济主体根据接受到的信息做出判断，最后实行投资 .从而使价格变动准确反映信息。这一过程受到许多客观因素影响。由于投资者进行交易的地点，实施交 易的操作方法和操作条件、完成交易的技术手段的不同 .投资者实施和完善投资决策的难度不同在该环节，有以下因素 :(1)垄断和操纵行为，如果存在此类行为，价格不能反映任何信息。 (2)是否有内幕交易 (3)交易成本的高低 :如交易成本过高，将阻碍投资者交易，造成股价对信息反映灵敏度降低，从而使市场有效性降低
17、。群慧通过研究证券立法对市场行为和结构的影响，发现 .佣金自由化是所有证券制度改革中对券商冲击最大的，影响最直接的改革。 1975 年美国证券商佣金自由化给美国及整个证券业带来了大调整，促进美国券商进步向专业化发展一加快金融 创新 防范风险 1999 年，日本券商佣金自由化无疑是面对现实困境的明智选择。 . 我国券佣金固定制也必将面临挑战，如何结合我国现实，适时、逐步地实行改革。将成为一个课题。 综上所述，信息披露制度 .完善和规范社会中介机构，组建机构投资者 .佣金自由化改革，以及反欺诈，反内幕交易，反垄断和操纵市场等币场监管措施可以提高证券市场的有效性，从而优化资源配置 :目前我国在各方面并不完善，需要改进。
