1、浅析热钱流入对中国经济的影响 摘要：热钱具有高收益性、高信息化、高流动性、高虚拟性等特点，大量热钱的涌入冲击着中国货币政策，加剧了宏观经济的波动。通过对热钱流入中国的动因及规模的分析，进一步探讨热钱对中国经济的影响，从而提出相关建议。 关键词：流入动因；宏观经济；热钱监控 前言 2011 年 2 月 17 日国家外汇管理局国际收支分析小组发布了 2010 年中国跨境资金流动监测报告。报告指出，如剔除境内人民币净支付， 2010年 “ 热钱 ” 净流入为 355 亿美元，占外汇储备增量的 7.6%，该报告也首次明确定义官方热钱统计口径及方法。中国虽没有实行人民币资本项目完全自由兑换，但热钱的大量
2、流入说明经常项目和资本项目的流通存在着通道。随着全球贸易的激增、金融深化（ Financial Deepening）的不断改革、全球化进程的加速推进，国际间的资本流动越来越多。热钱逐利的本性使其流向多变，受到人民币 升值的压力和中美利率倒挂的影响，近年来，热钱大量流入中国已是不争的事实。在此情况下，如果能够合理的引导和控制热钱的流向及规模，可以达到解决国内资金短缺、促进经济增长的效果，如若相反，则会对中国经济产生强大冲击，影响长期稳定发展。综上所述，在全球经济存在大量不确定因素的当下，研究热钱对中国经济的影响有其现实意义。 一、热钱的定义及流入的原因 （一）热钱的定义及特点 热钱是 Hot M
3、oney 的直译，又称游资（ Refugee Capital），有广义和狭义之分。广义热钱泛指各种为追逐 高额利润而经常在各金融市场之间流动的短期资产，根据其活动范围可分为国际热钱和国内热钱；狭义热钱即国际热钱。本文探讨的范围仅限于狭义热钱。 对于热钱，有几种代表性定义： Brendan Brown 给热钱下的定义是：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。 Jagdish Handa在货币经济学一书中对其定义是：所谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的
4、预期变 化、利率的波动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。国内理论界一般把热钱理解为没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本。 热钱的特点可以概括为四高：热钱运动的目的在于高收益性，而风险总是与收益并存，因而其具有高收益与风险性；热钱对市场信息高度敏感，能够迅速做出反应，因而其具有高信息化与敏感性；热钱会迅速进入有利可图的市场，风险加大则迅速逃离，因而其具有高流动性与短期性；热钱热衷于通过价格波动取得利润，既不创造实业，也不提供服务，因而其具有高虚拟性与投机性。 （二 ）热钱流入的原因 刘放（ 2008）将国际资本流动的理论概述为利率决定说、利率汇率联合作用说、资产
5、组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说等五大基本理论。黎友焕、龚成威（ 2010）研究认为，人民币升值是热钱入境的导火索，而以人民币计价的金融资产才是真正动因。通常，国际热钱的目标地区需具备四个特性：经济增长良好、货币升值、利率更高、有可炒作对象。中国作为新兴发展中国家，长期保持良好的经济增长势头；面对欧美鼓吹的“ 中国经济威胁论 ” ，特别是 2005 年人民币汇率形成机制改革以来，人民币一直存在升值压力；政 府为平抑经济过热，利率存在上调的压力；金融危机之后， A 股市场更被认为是估值洼地。在此情景下，热钱自然开始大举进入中国市场。 二、热钱流入的途径及规模 （一）热钱流入的途径 由于
6、中国资本项目仍未完全开放，人民币不能自由兑换，热钱入境只能采取其他渠道，主要途径有： 1.热钱通过贸易途径进入中国。如境内对外贸易企业高报出口商品价格，使国外资金流入；制造无贸易背景的虚假合同，预收货款使国外资金流入；在中国办企业，注册资金迅速到位且不断追加资本等。 2.热钱通过 QFII 进入中国。价值投资理念原本是 QFII 所提倡的，然而近年来，随着 A股市场的震荡加剧， QFII 的投资风格发生了变化，开始转为中短线操作。在 QFII 中有数量相当可观的热钱存在。 3.热钱通过国外亲友赠款或遗产方式进入中国。中国有大量的海外华侨，大量的热钱在汇款或遗产馈赠的伪装下汇入国内。 4.热钱通
7、过香港市场进入中国。香港是国际金融中心，且有着港币和人民币可自由兑换的独特优势，使其成为国际热钱的集散地。往返于香港和大陆的货车常装载着一定数额的人民币进入大陆，即使海关查到也可以搪塞过关。 5.热钱通过地下钱庄进入中国。通常海外热钱把金额汇入地下钱庄的海外账户，地下钱庄在国内账户提供相应数额的人民币，当然此种热钱为广义热钱的范畴，并不会增加国内基础货币。 （二）热钱流入的规模 2011 年 2 月 17 日国家外汇管理局国际收支分析小组发布的 2010 年中国跨境资金流动监测报告首次明确定义官方热钱的统计口径及方法： 热钱 =外汇储备增量 -外贸顺差 -直接投资净流入 -境外投资收益 -境外
8、上市融资 2001 年以来年净流入热钱（见表 1）。 2010 年中国跨境资金流动监测报告指出，剔除 2010 年境内人民币支付的 400 亿美元， 2010 年热钱净流入 355 亿美元，过去十年年均流入 250亿美元，占同期外汇储备增量的 9%。 三、热钱对宏观经济的影响 （一）造成外汇储备增长过快，加大人民币升值压力 长期以来，中国出口拉动型经济增长模式使得贸易顺差不断扩大，外汇储备不断增长，本币需求旺盛，导致人民币存在升值压力；另外，大量的外汇储备提升了中国国际清偿的能力，增强了外汇市场对人民币的信心。中国 2001 年以来外贸顺差、热钱规模及中美汇率（ 如图 1 所示）。 2005
9、年汇改以 图 1 来，人民币对美元汇率一直处于上行阶段，根据胡晓月、李剑锋（ 2008） 的研究，自 2005 年开始，在中国贸易环境没有发生明显变化的情况下，贸易顺差大幅增大，说明人民币升值预期吸引了大量热钱通过贸易渠道涌入。当热钱大量涌入时，外汇储备迅速增长，处于虚高状态，外汇的波动必然影响到汇率的稳定。中国的汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这样的一种不灵活的汇率制度不能够立即对市场的供求做出足够的反应，导致市场普遍对人民币存在 升值预期，而这种升值的预期将会进一步吸引更多的热钱大量涌入，加之中国正处于高速发展阶段、美国又先后通过查尔斯 舒默和林赛
10、格雷厄姆的联合提案及汇率改革促进公平贸易法案等对人民币升值不断施压，同时又缺乏相反的预期，从而人民币陷入长期存在升值压力的困境。 （二）影响货币政策效果，加大宏观调控难度 中国央行的货币政策目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，而币值的稳定包括对内和对外，对内即国内物价稳定，对外即汇率稳定。近年来，中国的经济增长迅猛且有过热的趋势，国内通货膨胀形势严峻。因此，央行通过加息 图 2 平抑物价，然而，利率的上升吸引了更多的热钱涌入，由于中国是强制结汇制，热钱的涌入导致外汇占款的增加。从图 2 可以看出， 2005 年以来，M1 的增速均高于 M2 的增速（除 2008 年由于金融危机的影响导
11、致情况相反）说明央行为稳定汇率，不得不被迫增发基础货币。货币乘数效应又使得国内通货膨胀日趋严峻，为此，央行又必须通过央行票据进行回笼对冲。然而，热钱的高度隐蔽性使得货币当局无法准确判断，对冲难度十分大且效果不理想。由于热钱一般不会进入实体经济，央行的对冲必定 挤出实体经济的货币供给，使得国内出现虚拟经济泡沫，实体经济紧缩的畸形经济结构。另外，由于货币政策具有一定的时滞性，而热钱具有高度流动性，这又可能导致央行货币政策适得其反。 （三）造成经济的虚假繁荣，影响资产价格 热钱在对人民币存在升值预期的同时，乘机在资产市场寻求获利机会，如房地产市场和股票市场。其中，房价近年来持续大幅攀升，掩盖了真实需
12、求，导致大规模的开发，而房地产业的急剧繁荣又会拉动钢筋、水泥、木材、机械等大量产业的过度发展，同时也解决大量就业问题。然而，一旦热钱获利撤出，房价的泡沫 会立刻破灭，由房地产业拉动的一系列附加产业都将面临急剧萎缩的风险，失业问题凸显，经济从虚假繁荣走向停滞甚至衰退。股市方面， 2006 年下半年开始，中国股市一路飙升， 2006 年全年上涨 126.6%， 2007年全年上涨 93.7%，金融危机过后， A股被认为是估值洼地，又吸引了大量热钱涌入抄底。另外，也有海外热钱利用 A股与 H股联动关系，间接大肆做空中国。在 A股市场购入 A+H发行的蓝筹股，在香港市场做空该股，在 A股市场抛售，引起
13、市场恐慌，股票价格应声下挫，从而凭接香港市场保证金的杠杆获利。由此可见，由于热钱规模的巨大， 对中国资产价格的影响十分明显。 （四）加剧宏观经济波动，重创金融体系 热钱的逐利本性及高流动性注定了一旦市场风险加大会导致其迅速逃离。一旦热钱迅速逃离，国内之前由于大量投机性交易而被炒高的资产价格，如股票价格和房地产价格都会迅速下跌，向其真实价值回归。投资的羊群效应使得很多中国居民在热钱大肆炒作国内资产的同时跟风操作，于高价位购买资产，热钱在获利出逃后，留给中国居民的是高价买进的资产大幅缩水的残酷局面。同时，国民经济总量严重缩水，之前欣欣向荣的产业纷纷停滞发展，经济甚至出现倒退。在金 融体系方面，大量
14、热钱流入会增加中国的债务负担和偿债压力，引发通货膨胀，热钱的大量出逃又会使人民币有贬值的压力。银行信贷的扩张多有资产作为抵押，热钱的出入对资产价格的波动影响巨大，导致银行系统风险敞口的增大，从而放大了金融体系的风险。 结论及建议 通过上文的分析我们得到热钱对中国经济的影响主要有：增大人民币升值压力、加大中国宏观调控的难度、造成经济虚假繁荣、加剧资产价格波动、重创金融体系等一系列弊端。因此，为避免热钱给中国经济带来不利影响，如何监控热钱尤为关键，下面从三个方面提出相关建议： 1.严控热钱流入，严防热钱大量流出。针对前文所述，虽然中国的资本项目仍未完全开放，但热钱仍存在较多流入的渠道。鉴于热钱对中
15、国经济的危害性，应首先严格控制热钱的大肆流入，对可能存在的流入渠道进行封锁。热钱的大量流出同样会对中国经济带来剧烈的波动，因此人民币仍应缓慢的升值。同时，应做好对外的沟通以及信息披露的工作，纠正外界对人民币不合理的升值预期，加强国际协调与合作。 2.加快推进汇率和利率的改革。根据美国经济学家保罗 克鲁格曼所提出的 “ 三元悖论 ” （ The Impossible Trinity），本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现，中国应首先保持货币政策的独立性，以及汇率的稳定，推迟资本项目的开放。在保持经济稳定的前提下逐步实行浮动汇率制，使得汇率能够真实反映本币的供需。同时，
16、提高利率的市场化水平，疏导货币政策的传导机制，发挥利率对资本流动的调节机制，挤压热钱的套利空间。 3.完善宏观经济环境。尽管热钱对宏观经济的影响很大，但如果中国的宏观经济情况良好，热钱的危害就会有限，更甚至 “ 热钱 ” 变成 “ 冷钱 ”投入到实体经济当中，长期分享中国经济健康稳步发展带 来的收益的同时也利于弥补中国资本的短缺，促进中国经济的发展。完善宏观经济环境首先要从产业结构入手，在产业结构布局合理化的同时加快产业结构升级，促进就业，刺激国内消费，出口高附加值的产品，提升产品的国际竞争力。另外，完善企业融资渠道，使得企业健康发展的同时增加国民经济的活力和稳定性。 参考文献： 彼得 林德特
17、，查尔斯 金德尔伯格 .国际经济学 M.上海：上海译文出版社， 1995. Jagdish Has=Cbm663 刘放 .中国热钱流入的影响因素分析 J.特区 经济， 2008， (7)： 66-67. 黎友焕，龚成威 .热钱入境的特殊动因与潜在风险 J.西安电子科技大学学报：社会科学版， 2010， (1)： 1-7. 国家外汇管理局国际收支分析小组 .2010 年中国跨境资金流动检测报告R.国家外汇管理局， 2011-02-17. 胡月晓，李剑锋 .中国热钱规模测算和影响分析 N.上海证券，2008-06-16(4). 尹宇明，陶海波 .热钱规模及其影响 J.财经科学， 2005， (6)：131-137.
