1、浅析试论二板市场的风险及其防范机制 论文关键词：二板市场风险防范机制 论文摘要：建立我国的二板市场对于适应全球经济一体化、发展我国的风险投资事业、解决祈兴高科技产业难等问趁具有极为重要的意义。然而，二板市场独特的市场定位和规则以及市场本身初生的脆弱性决定了这个市场具有高风险性的特征。 一、二板市场的风险分析 (一 )上市公司的经营风险 二板市场作为风险投资的退出机制，其绝大部分上市公司都是中小型的高科技企业，包括通过现有企业高科技化形成的和新生的高科技企业，这些企业一方面具有高成长性，另一方面则具有高风险性。高风险性主要表现在三个方面 :1.技术风险。将高科技转化为现实的产品或劳务具有明显的不
2、确定性，存在出现技术失败而造成损失的可能 ;2.市场风险。高科技产品面对着一个竞争激烈的市场，市场能否接受以及什么时候接受这种产品，它的扩散速度以及竞争能力都存在不确定性，因此，存在营销失败的可能性 ;3.财务风险。对于一个 新项目，投资预算很难完全确定，同时投资能否回收存在着诸多不确定性。事实上，国外多项实证研究都表明，高科技行业的企业成活率要比其他行业低得多。这三个方面的风险使上市公司存在着较高的经营风险。 (二 )市场参与主体的道德风险 二板市场提供的风险资本在某种程度上缓解了由于市场信息不对称带来的逆向选择间题。但无法解决甚至会加探市场参与主体的道德风险。所谓道德风险指交易发生后筹资者
3、从事那些从投资者观点来看并不期望进行的活动。这种由于企业和中介道德风险产生的违法行为都将对投资者构成严重威胁。道德风险的 大量存在是目前我国证券市场发展和规范的一大障碍。而上市公司虚假披露财务状况是种种道德风险中最为严重的问题，大量的“ 虚盈实亏 ” 造成许多上市公司的股价与其真实业绩严重不符，股价的巨幅波动，最终导致资源配置的扭曲和中国资本市场低效率。 二板市场较低的上市标准和外部有限的监管将更有可能导致一些急功近利的企业和金融中介急于上市融资而忽视公司业务、管理和投资者利益保护的违法行为，这些行为包括上市公司的虚假陈述、管理层不履行应尽义务、保荐人虚报资格、保荐人和上市公司串通欺骗投资者等
4、等。 (三 )价格风险 二板市场 的投资者必须承受由于股价剧烈波动特别是大幅下跌而带来巨额亏损的风险。造成这种价格风险的原因有三个 :1.高科技企业较高的经营风险和道德风险导致价格风险 ;2.以网络经济为代表的新经济给投资者带来了巨大的幻想空间，过高预期导致了狂势的追捧，股价严重脱离业绩 ;3.同中国的 B 股市场一样，二板市场一般是小盘市场，市场流动性较低，因此阴跌、幕涨互相交替往往是小盘市场的重要特征。 与主板市场不同的是，二板市场的价格风险不仅表现在个股上的非系统性风险，而且还表现在整个市场上，即新兴企业共同面临的系统风险。这种系统风 险往往是科技类股价巨幅上升导致的股市泡沫破碎后市场指
5、数大幅下跌而给投资者带来巨大损失。 (四 )流动性风险 判断二板市场成功与否的标准主要是二板市场的流动性，即交易是否活跃。如果交易清淡甚至长时期没有交易，则是失败的。世界许多国家和地区都开办了二板市场，但失败者大都缘于流动性不足。流动性良好的二板市场才能使小型企业接通公众资本市场，使资本顺利流人创新企业，风险资本的退出机制功能才真正得以发挥，并以此鼓励其他企业家去冒风险开创新事业。但是二板市场的小盘特征通常造成市场流动性不足。 NASDAQ 在维持和促进小股票良好的流动性方面是一个显著的成功例子。但事实上，过去十多年来许多国家都创立了二板市场，但真正取得成功的为数不多。比较典型的例子是 199
6、2 年 AMX(美国证券交易所 )设立的 ECM 和英国的 USM都因上市公司太少和交易量稀少无法维持生存而分别于 1995年和 1996年相继关闭。 从中国的情况来看，二板市场初始阶段所面临流动性风险的重要成因，主要有两个方面 :1.受传统的和现存文化习惯的影响，中国投资者普遍缺乏创新、开拓冒险精神，一般不愿意臂较大的风险去获取较高的收益。二板市场上的投资风险必然大于主板市 场，所以在其建立初期的一段时期内，投资者可能会抱观望态度，不积极参与交易，交易清淡必然增加二板市场上的流动性风险。 2.高新技术企业的发展需要经历一个过程，它在我国还处在起步阶段，二板市场所需要的高成长性高新技术企业必须
7、达到一定的上市标准 (尽管标准放宽 )，上市企业必须从众多企业中经过谨慎严格筛选出来，从而导致了上市资源不足。 二、对建立二板市场风险防范机制的思考 (一 )在上市规则方面的防范机制 1.要求上市公司内部具有完善的治理结构。二板市场对上市公司外部监管的有限必然要求上市公 司内部监管的加强。因此，加强上市企业管理行为和运行机制的约束就非常重要。例如，对上市公司的股东大会、董事会、监事会人员构成、议事程序和规则提出具体明确要求，强制企业规范管理行为，完善管理制度，建立内部控制机制。 香港 GEM(创业板市场 )在完善公司治理结构方面采取的措施值得借鉴 :(1)成立审核委员会，审查有关内部监管事宜及
8、预先批定董事薪酬的增加 ;(2)委任至少两名独立非执行董事 ;(3)指定一名执行董事为监察主任，以促使公司及董事遵守创业板的上市规则 ;(4)聘任一名全职合格的会计师来行使监管财务、会计及内部监管的职能。 2.建立保荐人制度。保荐人制度是国际上通行的防范二板市场风险的一项重要制度安排。由于监管机构对上市公司的审查能力有限，所以利用保荐人制度来监督和扶持上市公司是二板市场上的一大特征。保荐人一般是经过监管机构专门资格认证的投资银行。二板市场上保荐人的责任要远远超过主板市场上投资银行的责任。香港的 GEM要求由保荐人负责发行人申请上市时的资料披露，发行人在上市后亦需继续聘用保荐人为期两年，保荐人必
9、须以顾问身份协助发行人持续遵守上市规则 (二 )在交易规则方面的防范机制 1.严格市场准人的 条件。二板市场比较适合于专业投资者和充分了解市场、爱好高风险投资以期获得较高资本增值的投资者。香港 GEM是通过 “ 买者自负 ” 的原则来限制个人投资者和鼓励机构投资者的进人。所谓 “ 买者自负 ” 原则是指在充分披露信息的前提下， GEM 规定投资者在被准许买卖股票之前，必须与其经纪人另外签署一份协议，以确认其明白当中所涉及的市场风险。香港联交所发挥的作用将极其有限，并且不会对申请人的经营能力作出评估。中国大陆目前的市场发育程度和市场参与主体的素质与香港的均有较大差距，因此在不成熟的市场环境下，二
10、板市场仅仅实施 “ 买者自负 ” 原 则是不够的。笔者认为，在市场建立初期还应设置最低交易额来限制某些投资者的准人，虽然这个措施有降低市场流动性的嫌疑，但是这种 “ 高门槛 ” 操作简单，适合监管机构在市场建立初期采用。 2.建立做市商制度。做市商是指在证券市场上由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的价格 (即双向报价 )，并在所报价位上接受公众买卖要求。 NASDAQ 市场的高效率在很大程度上要归功于其成功的做市商制度。为限制做市商垄断报价能力，确保适度竞争的展开， NASDAQ 规定每只股票至少要有 4 家做 市商做市。实际上， NA
11、SDAQ 的每只股票平均有 10 家做市商做市。而且有印多家金融机构为做市商提供交易资金。对利润的追求刺激做市商为市场争取更多的交易量，众多的金融机构的支持为市场提供了充足的资金，使得 NASDAQ 具有较高的流动性。 做市商制度是一种通过市场机制来间接保持市场流动性和维护价格稳定性的制度，在有效性方面，这种制度远商于一些直接防范风险的措施 (比如对市场主体准人的限制和涨跌停板制度 )，因此在中国建立做市商制度势在必行。当然，这种制度的建立需要一定的条件来支撑，比如拥有大量的机构投资者、金融市场价格 传导机制的畅通等等。所以，在中国证券市场上建立做市商制度应是一个循序渐进的过程。 3.设置涨跌
12、停板制度。考虑到二板市场的独特定位，其涨跌停板的幅度应该高于主板市场，比如 20%或 25%。 (三 )在监管规则方面的风险防范机制 1.加强监管的高效性。二板市场独特的市场定位要求对某些方面的监管是有限的。这种有限性指中国证监会对发行人经营能力和在决定上市申请人是否适合上市问题上有限的评估作用。证监会对上市文件审阅的主要目的只限于确保其符合公司法、证券法等有关条例及在二板上市规则的要求 ;同样 ，证监会对公司必须公开披露的文件在刊发前对其作出的审查也仅仅是查核这些文件是否符合二板市场上市规则。 但另一方面，监管机构在确保二板市场的公平及有序运作方面的活动应是高效的。比如，证监会应积极监督在二
13、板市场上市证券的交易活动及上市发行人、保荐人在履行其上市责任时的执行情况，如发现有违反二板市场上市规则的情况，证监会应采取严厉的处罚制度 (比如罚款、停板，乃至下市制度等等 )，务求使上市公司遵守二板市场的上市规则。 2.建立强有力的信息披露制度。二板市场的市场特性决定其无论是交易还是监管，都更多地依靠市场自身机制 实现运作的平衡，也决定了二板市场是一个以信息披露为本的市场。强化信息披露制度是防范二板市场风险的有效途径，一方面通过实施严格的信息披露可减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为，也就是说通过强化信息披露制度可以使得投资者能够充分把握上市企业的发展状况，以便在公平、公正、公开的交易基础上做出自己的投资决策 ;另一方面，强化信息披露可提高上市企业的市场透明度，从而有效地抑制市场的黑箱操作和恶性炒作行为，起到降低风险的作用。 具体而言，二板市场应在两个层面上向投资者充分披露风险 :在技术层面上，通过电子化交易及信息发 放设施使投资者能够方便和及时地在市场上交易及搜集资料 ;在制度层面上，应制定比主板市场更有效的信息披露制度。这种有效性的加强应表现为二板市场的信息披露比主板市场的更加频繁和准时。 搜集整理理 tttt
