1、浅谈 Q 理论在中国股市估价的运用 改革开发以来中国的 GDP 得到了飞速的增长，投资支出作为 GDP 重要的组成部分也越来越受到关注。按照经济理论，投资规模受到资本市场的影响。认为作为中国资本市场主力军的中国股市，其兴衰程度对中国企业投资规模的影响，从而是否会真正的从投资层面影响 GDP增长。 托宾 Q理论 市场价值 重置成本 一、引言 2010年中国的 GDP达到了 397983亿元，一举超越了日本跃居全球第二。GDP 作为衡量一个国家经济实力的重要指标，一直受到学术界的关注。同时关于 GDP各影响因素也被广泛研究。本文从 GDP支出法计算公式着手，对支出中的投资部分结合当前股市的情况进行
2、分析。 众所周知自从 1984 年第一个股票在上海证交所成立以来经过 20 多年的发展目前在沪深两市共有上市公司 2176 家，截至 2010 年 12月 31 日沪深两地流通股市值总额已经达到 265422.35亿元。特别是近两年大量的中小板和创业板公司完成了上市融资。 那么上市公司的市场融资行为，对于我国 GDP的增长产生的影响如何呢？我将使用托宾博士的 Q理论，通过对上市公司市场价值和重置成本的分析，以企验证 Q值理论是否同样适用中国的资本市场。 二、相关理论 目前存在的三种不同的方法计算国内生产总值，生产法可以认为是直接法计算 GDP，收入法和支出法是间接法计算 GDP。我对收入法和支
3、出法的计算方式进行比较分析，最终选择采用支出法来进行分析。 收入法： GDP=NI+T+DNI：国民收入 T：企业间接税 D：折旧 支出法： GDP=C+I+G+NXC：消费支出 I：投资支出 G：政府采购 NX：净出口额 同时根据市场经济的特性，市场的平衡实际上就是供需平衡，同时现在中国的经济活动已经由原来的卖方经济转变为卖方经济，市场上的成交数量实际上是由需求方面确定。因此我们可以认为国民总产值的水平是由总需求方面确定的。总需求是指整个社会的有效需求，它不仅指整个社会对商品和服务的欲望，而且指该社会对这些商品和服务的支付能力，因为没有支付能力的需求是无法兑现的。因此我选择支出法作为本文的研
4、究对象。 支出法共有 4 个影响因素，我把消费和政府支出归结为狭义 的消费概念，因为对产品的需求最终被实现价值的消耗，并结束在经济循环中的流转。净出口涉及到的是我们消耗的国外产品，或者是外国对我国产品服务的需求，从某种程度上也是一种消费。总支出等式中最后一个变量是投资，这类产品并不是被直接消费的，如工业厂房、机器流水线等。这些产品被用来生产最终消费品。这类产品的需求不是有消费者发起，而是由投资者发起的，其目的是通过生产来实现盈利。 20072009 年 GDP 等相关数据（来源于国家统计局） 根据上表的数据显示，消费这个以家庭持久收入为自变量的变量，在相对一 个时期内是比较稳定的。而投资就是一
5、个不那么平稳，甚至在短期内变化很大的一个变量。在宏观经济中投资是指资本存量的增加，是一个当期发生额的概念。企业的投资决策可以分解为两个过程，第一企业的决策者决定他们需要多少工厂的和机器设备，既意愿的资本存量是多少；第二如何达到所确定的意愿资本存量，即投资流量的问题。 在生产过程中除了固定资本（ K）要素外还有一个重要的生产要素是劳动投入（ N），因此我们得到以下生产函数： Y=AF（ K， N） 资本投入和劳动投入是可以相互替代的生产要素。因此随着资本 投入的增加，有资本边际生产率递减。由于资本边际生产率的递减，因此在投资决策中决定资本需求量时必须考虑的资本成本，这就是资本的租用价格（ Rk）
6、。得到产出，资本需求和资本成本的函数： K=g(Rk,Y) 资本需求的产出成正比，和资本成反比。 资本的租用价格与资本价格 (Pk)，实际利率（ R），折旧率（ d）相关 Rk=(R+d)Pk 之前我们说到投资是一个流量，也就是两个比较期之间资本存量的差额： I=K-K-1=g(Rk,Y)-K-1 托宾的 Q 理论： 由于投资过程并不是一蹴而就的，有些机器设备的购买需要几年的时间才能最终完工，这就产生了投资过程的滞后性。实际资本调整与意愿资本调整不一致。 由于这种不一致在实际运用中产生了托宾的 Q理论。托宾的 Q 比率(Tobins Q Ratio)，由诺贝尔经济学奖得主詹姆斯托宾（ Jame
7、s Tobin）于1969 年提出。托宾的 Q比率是公司市场价值对其资产重置成本的比率。反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的 “基本价值 “-重置成本 。公司的金融市场价值包括公司股票的市值和债务资本的市场价值。重置成本是指今天要用多少钱才能买下所有上市公司的资产，也就是指如果我们不得不从零开始再来一遍，创建该公司需要花费多少钱。 其计算公式为： Q 比率 =公司的市场价值 /资产重置成本 当 Q1 时 ,购买新生产的资本产品更有利 ,这会增加投资的需求； 当 Q1，即意味着意愿资本存量大于实际资本的存量，这就是实际资本存量的
8、调整速度存在滞后，也可以理解为此时资本的边际生产率减去折旧以后的数值大于资本的租借成本，在这种情况下，企业 会增加投资扩大在生产。 下面我将选取中国股市的一家上市公司来验证这一理论，在之前我们先来定义计算公式和各变量 Tobin Q (MVE+PS+DEBT) TA， MVE 是公司的流通股市值， PS 为优先股的价值，两者之和就使企业的股本市值， DEBT 是公司的负债净值， TA是公司的总资产账面值。 同时我们假设公司的生产性投资主要表现在，土地，固定资产，无形资产的购买。我们可以在企业负债表上找到这些数据 根据 YHMY2007-2009年的数据计算 Q值分别是 3.5， 1.06， 2
9、.06，按照托宾的理论在 Q 1 的情况下，企业的意愿资本存量大于实际资本的存量，也就是说在接下来的年度里投资支出会有所增加，那么从实际的情况来看2008 年较 2007 年实际资本存量（固定资产 +无形资产 +在建工程）从 894 百万上升到 1716 百万，投资净增加 822 万。 2009 投资净增加 141 百万。 2010年截至 3 季度投资净增加 205 百万。从投资的走向来看似乎应证了托宾的 Q理论。但是进一步的分析该企业的财务数据我们会发现连续 3年的企业财务重要指标是比较稳定，尤其是投资力度最大的 2008 年，很明显企业是使用了自 由的资金（流动资产）增加了资本存量。同时我
10、们也注意到这 3年的股票市值是变化最大的一个因素， 2007 年底股价为 18.77， 2008 年由于全球金融危机导致的经济衰退重创股市，股价一度跌到 2.86 元 /股， 2009 年股价回升到 7.77 元，由于股价的大幅波动，形成了最终市场价值的波动，最终反映在 Q值的波动，严重脱离了所谓价值趋同的 1。 四、结论 通过对中国上市公司 Q值得计算，以及对企业连续年度的分析，我得出这样的结论， Q值理论在中国证券市场的运用存在较大的局限性。美国证券市场 100多年的数据研究显 示，近百年来美国股票市场的托宾 Q值总体波动幅度值大多数年份在 1以下，从长期来看，企业的市值将回复至与其资产重
11、置成本相近的水平 ,托宾 Q比率向均值回归成为市场较为普遍的规律。那么中国上市公司的偏离为什么如此之巨呢，我把这种偏差归结为以下几点原因： (1)投机性的炒作，市场在乐观情绪以及资金的推动下往往会出现非理性的上涨； (2)公司的无形资产也导致了公司的市场价值与重置价值相比相对较高。垄断势力、声誉、商标、专利权和优秀管理者等等无形资产的存在也将提升公司的市场价值， Tobin Q 值也会相应提高，就上市公司而言，其 无可比拟的广告效应也应成为公司价值评估中不可忽略的重要内容；（ 3）一些资产的重置价值提高如地产等资产的价值重估也将影响公司的市场价值；（ 4）不同时期由于利润率的差异以及市场要求的
12、股权收益率等方面的不同也将影响公司的价值判断。 另外我通过对一些上市公司特别是中小板公司的研究，发现很多企业上市融资后并没有立即把股票发行款投入到扩大在生产。也就是说有些企业的上市融资并不一定已经有明确的投资计划，这样的融资行为显然是和市场经济的运行机制不符的。因此我认为在中国的托宾的 Q理论无法完全解释企业市场价值和重置价 值的差异，也许大量的市场融资会增加投资支出，但是我认为由于中国的资本市场融资过分容易，往往并不需要企业有较强的持续盈利支撑，同时资本成本的低廉，必定会降低企业在投资上的谨慎性，一些低报酬率投资机会会被采用。 所以我们认为目前由于与企业价值有偏差的股价导致的 Q值偏差，可能会给整个市场经济一个错误的虚假繁荣的信号，造成过度的投资，从后造成将来产出的降低。我把这个成为对将来 GDP 的提前消耗。 作者简介：， 1976 年生，男，籍贯浙江宁波，中级会计师、上海注册会计师协会会员，上海财经大学经济学学士 ，会计硕士研究生， 研究方向：公司财务、公司内部控制，公司治理。
