1、试论内幕交易的规制成本 【论文关键词】内幕交易规制成本 【论文摘要】本文通过引入法经济学的分析方法，剖析了内幕交易规制的立法成本、实施成本和隐性成本。并就如何降低规制成本提出了若干建议。 一、内幕交易规制的成本 所谓内幕交易的规制成本是指：在规范和制止内幕交易的过程中国家和社会主体投入和消耗的人力、物力、财力和时间等资源的总称，具体可分为立法成本、实施成本、隐性成本等。 (一 )立法成本 内幕交易的规制必须 “ 立法先行 ” ，这就不可避免地会产生立法成本，主要包括：一是为立法者所支付的全部费用，即立法者的工资、福利、办公用品以及维护立法者进行立法活动所必须的其他费用；二是为收集资料调查研究和
2、征求意见所支出的费用；三是制作和公布法律法规文本的费用；四是传播法律法规信息的费用等。立法还要遵循一套严格的 程序，从前期的调研到草案的提出，再从草案的修改到通过直至公布，中间还不排除反复讨论、多次审议，立法成本之大就可想而知了。而且，不管立法成本多高，都无法换来一劳永逸的结果。随着时间的推移、社会经济情况的变化，原有的法律法规必定会面临调整修改，从而导致产生新一轮的立法成本。 (二 )实施成本 “ 徒法不足以自行 ” ，要使法律从 “ 一纸空文 ” 变成 行动中的法律 ”就必须借助一定的组织和人员，从而必然会耗费一定的人力、物力和财力，即必须付出实施成本。对内幕交易的规制同样如此，不论是司法
3、机关处理内幕交易案件 也好，还是政府监管机构 (证监会 )对内幕交易进行查处也好，或者是内幕交易的受害者进行维权也好，显然都要付出一定的代价。而且，现在的情况是代价非常高，直接造成了内幕交易规制效率的低下。原因如下。 1信息不对称。信息不对称是市场失灵的重要原因，而内幕交易的规制也同样面临信息不完全或信息不对称的困境。在内幕交易中， “ 内部人 ”可以利用其信息优势谋取利益，而作为 “ 外部人 ” 的监管机构则必须投人大量的人力、物力、财力进行广泛而深入的调查，才可能获得内幕交易的相关信息。而且证券市场参与者成千上万，要在庞大的市场主 体中找出那些内幕交易者并将他们绳之以法，监管者就必须做大量
4、的工作从而不得不付出极大的成本。 2 “ 搭便车 ” 效应。内幕交易规制具有公共物品的属性。公共物品不是提供给某一个人，而是所有人都可能从中受益。公共物品消费的非排他性和非竞争性导致 “ 搭便车 ” 心理普遍存在，人们愿意享受公共物品却不愿为此付费。内幕交易危害证券市场，因此内幕交易的规制收益将由市场共享，市场投资者基于 搭便车 ” 心理，对抵制、揭露内幕交易本来积极 f 生就不高，而内幕交易民事赔偿机制的不健全、诉讼成本的昂贵更进一步强化了投资者面对内幕交易 时的无所作为。因此，对内幕交易的规制任务几乎完全落在政府头上。而政府及其工作人员并不是内幕交易的直接受害者，其规制内幕交易的动机往往并
5、不强，所以需要辅之以外部的激励机制才能强化其监管动机，而激励机制的运行显然是有成本的。 3 制度设计上的缺陷。主要体现在：首先，对内幕交易的规制历来以外部的监督和管理为主，而不注重公司内部自律机制在防止内幕交易中的作用，由此造成来自外部的监管者不得不付出更多的信息成本才能对内幕交易进行规制。其次，对内幕交易重刑事和行政处罚，轻民事赔偿。就刑事处罚而言，其成本要高于行政 处罚或民事赔偿，因为刑事处罚的证据要求更高，而内幕交易又恰恰具有很大的隐蔽性，因此要对其进行刑事处罚就必须付出更多的举证成本。就行政处罚而言，其成本低于刑事制裁，它也是我国目前对内幕交易进行规制的主要形式，但监管动机和监管能力的
6、不足制约了规制效率的提高。监管动机不足一方面是因为监管机构 (证监会 )本身并不是内幕交易的直接受害者，另一方面是因为证监会身兼发展证券市场与监管证券市场的双重责任于一身，为了 发展 ” 的目标，尤其是在市场低迷时为了促进市场发展，往往就会选择对内幕交易等证券违法违规行为 睁一只眼，闭一只眼 ” 。就民事赔偿而言，尽管证券法中已明确规定内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，但对于原、被告的主体范围，因果关系的认定、损失的计算以及举证责任的承担等，目前都没有出台具体的制度规则，由此造成民事赔偿制度在内幕交易规制上的无所作为。 (三 )隐性成本 除上述立法成本和实施成本外，在
7、内幕交易的规制中还存在着一种隐 I生成本。立法成本和实施成本作为一种有形的支出容易被人们所认识和了解，笔者将其看作显性成本，而隐性成本则不易被观察到。它不表现在政府预算支出的增加上，也不表 现在机构或个人支出的增加上，而是一种由效率损失和社会福利损失所引起的成本。比如政府作为 经济人 ” 在对内幕交易进行规制时可能是从自身利益出发而不是从公众投资者利益出发，由此就会导致规制过程中出现不当行为，如根据调控市场的需要时而对内幕交易严加管制，时而又放松管制，由此降低了法律的严肃性和权威性。再比如内幕交易规制中的滥用职权、权力寻租等现象，都会打击公众投资者对证券市场的信心及对政府的信任，从而不利于证券
8、市场的长期健康发展。 二、降低内幕交易规制成本的若干建议 (一 )完善信息披露制度 信息不对称是内幕交易得以发生的一个重要条件，也是造成内幕交易规制成本过高的一个重要原因。因此，要降低规制成本，就必须完善信息披露制度。一是要强化强制性信息披露，保证上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性。尤其是对涉及资产注入、整体上市、并购重组、分红送转等重大事件的上市公司要列为信息披露的重点监控对象，对于股价出现异常、存在重大信息而又未依法履行披露义务的公司股票予以停牌，直至依法披露相关信息为止。二是要建立内部人定期报告制度。公司内部人获取内幕信息的成本远远低于处于公司外部的公众投资者或监 管机关，
9、因此有必要建立上市公司内部知情人员特别是公司高级管理人员的定期报告制度。他们必须定期向监管机关和社会公众公布其持股与变动的情况，同时为防止公司内部人利用内幕信息牟取暴利，还应规定内部人对公司证券进行交易时，必须向监管机关登记，报告其证券的买人、卖出情况等。 (二 )完善上市公司治理结构 由于我国对内幕交易的规制历来以外部监管为主，而不注重公司内部自律机制在防止内幕交易中的作用，由此造成来自外部的监管者不得不付出更多的信息成本才能对内幕交易进行规制。因此，要降低规制成本，就要充分发挥 上市公司自我约束的作用。当然，上市公司治理结构的完善是一个复杂的系统过程，笔者在此仅就完善上市公司的独立董事制度
10、谈些看法。首先，要完善独立董事的产生机制。在独立董事的提名上，应限制大股东的提名权，由中小股东来提名，同时建立独立董事人才库；在独立董事的选举上，大股东应回避，同时应允许中小股东在选举独立董事时实行累积投票制。其次，要赋予独立董事实际的权力。董事会下的审计、薪酬和提名委员会必须由独立董事占多数，此外，上市公司还应保证独立董事的知情权，保证独立董事获取信息的完整性和准确性。再次，要实施独立董事 伺责 制 ” ，将独立董事的责任落到实处。 (三 )建立健全内幕交易民事赔偿制度 1实行举证责任倒置。由于内幕交易具有隐蔽性、复杂性等特点，必须寻求对原告而言成本更低的举证规则，即实行举证责任倒置。即如果被告无法提供证据证明自己不存在内幕交易行为或者如果被告无法证明原告的损失是由其他原因造成的，将推定被告行为与原告损失间存在因果关系，被告则须对原告承担民事赔偿责任 2采取团体诉讼的诉讼方式。内幕交易中受害投资者人数众多，单个投资者个别维权成本很高，可以采取团体诉讼的诉讼方式，由特定团体以原告身份 提起诉讼，以降低投资者的平均维权成本。
