1、试论我国证券市场信用制度建设的思考 论文摘要：诚信守法是证券市场存在的基础。目前，我国证券市场信用缺失的现象还非常严重。从长远看，证券市场诚信的拯救需要的是相关法规的健全和诚信环境的培育；从短期看，证券市场诚信建设急需的是对无诚无信者的严打和是对作奸犯科者的严惩不贷。 论文关键词：证券市场；信用缺失；诚信；监管 一、引言 “ 真实无妄，始终不息，表里不杂，谓之诚；循物无违，四端百行，必以其实，谓之信。 ” 这是古人对诚信的精辟概括。古代思想家对 “ 人无信不立，国无信不兴 ” 的宣传和弘扬， “ 德主刑辅 ” 、 “ 失礼则人刑 ” 、“ 一准于礼 ” 等中国刑法思想的儒家化，以及在礼法混同原
2、则下违礼即犯罪的思想，使诚信不仅是一种美德，更是一种责任。市场经济的本质是信用经济， “ 好借好还，再借不难 ” 、 “ 君子一言，驷马难追 ” ，这些都是对信用的描述。同样，在我国上市公司的招股说明书或定期报告中也有“ 全体董事承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任 ” 的信用承诺。但在我国的上市公司中，招股说明书中承诺的事项不履行，恶意做假，擅自编造财务报表欺骗投资者的事情屡见不鲜，红光股份、亿安科技、中科创业、郑百文、银广夏、蓝田股份等一连串的造假案早已使投资者麻木了，人们也无可奈何。而管理层对于上市公司的公开谴责，投资者更是习
3、以为常，以至我国证券市场的信用缺失相当严重。 二、信用缺失的宏观原因分析 事实上，信用的丧失是一个多元因素复合作用的结果 (图 1)。 从中国传统文化的根源分析，中国封建社会是一个伦 理社会，等级森严，维系人们行为准则的封建伦理是三纲五常，包括信用行为在内，更多的是靠道德的教化和宗法力量，而非成文典章法律的约束。一旦进入市场经济社会体系，原有的约束力量必然淡化，非道德现象便如脱缰之马。同时，又由于中国封建社会长期注重个体的修身养性，以 “ 仁、义、礼、智、信 ” 为修身养性之本，立足内修， “ 事不关己，高高挂起 ” ，脆弱的道德防线极易为利益所撕破，加之社会趋同心态，往往培育出一种冷漠的社会
4、情绪。 从社会根源分析，我国长期以来是一个农业经济为主的国家，作为市场经济重要内容的商品经济很不发达， 与之适应的信用体系先天不足 ;而计划经济时代以来，信用体系基本上建立在政府信用和政治环境基础之上，民间存在的简单交易行为在全国经济生活总量中实属微不足道，信用概念必然十分淡薄。 从制度安排的根源分析，建立于计划经济体制时期的部分国有企业，其成长空间往往是寻找体制性和政策性夹缝。 鉴于此种路径依赖，一些国有企业为获取稀缺资源，便投上级所好，制造虚假业绩 ;为躲避 “ 鞭打快牛 ” ，便编制阴阳两本账 ;为获取升迁机会，便欺上瞒下 ;为弥补合法索取的不足，便不惜与少数公务员合作寻租，瓜分国有资产
5、。久而久之， 逐步形成与诚信相悖的理念，毒化了社会空气。 从法律根源分析，法律是社会道德的最后底线，作为社会最基本的行为准则，它应该具有完整性、规范性和无可挑剔性。但遗憾的是，在已制定的 4000 多部法律、法规中，不乏洞重复和冲突，操作性不强，滞后性严重，权威性不足，淡化了法律的尊严，加之司法腐败的出现和执行难的普遍性，导致失信成本降低，失信现象泛滥。 三、信用缺失的微观原因分析 1有些公司上市目的就是为了圈钱而非公司治理结构的完善 在目前的证券市场中，上市公司的恶意圈钱行为屡见不 鲜，不仅影响了证券市场的资源配置功能，增加了市场风险，而且打击了投资者的积极性和信心，导致投资者用脚投票进行回
6、应，并促使其他上市公司纷纷效仿，从而形成恶性循环，其危害性不言而喻。事实上，有些公司一方面有大量资本闲置，另一方面又跑到资本市场融资。这说明在许多公司眼中，中国的证券市场是一个 “ 不圈白不圈，圈了不白圈 ” 的市场。如果真是这样，是可忍，孰不可忍 ?难怪许多投资者发问，通过上市融资让企业得到发展本无可非议，但一些并非需要融资的企业为何发审时还要让其通过 ? 2各级监管者的监管失控 一个公 司的上市要经过重重关卡的严格审核。会计师事务所负责对被审计人的财务报表、经营记录进行全面的核实，保荐人也要对被保荐人材料的真实、准确、完整承担风险防范责任，更不用说证监会、发审委这些官方机构对上市公司所负有
7、的监管责任。但尽管有如此多的监管机构，很多公司还是违规上市了。 3违规收益大于违规成本 上市公司屡屡犯规，一个重要原因就是违规成本太低。从实际情况来看，目前行政责任往往只限于对公司处 30 万元至60 万元的罚款，对直接责任人给予警告，并处 3 万元至 30 万元的罚款；刑事责任多为 3至 5年有期徒刑；民事责 任方面，证券民事赔偿机制虽已启动几年，但至今仍无一例获完全兑现的案例。不少人寄希望于证券法、公司法的修订，甚至企盼破产法早日出台，以加重行政责任，并为兑现民事责任扫清障碍。但值得一提的是，纵使违规公司破了产，而直接责任人依然逍遥法外或不伤筋骨，类似 sT 啤酒花、 sT 康达尔等逃了
8、“ 方丈 ” 留下 “ 破庙 ” 的悲剧还会接连上演，只有板子打对了人，打到了位，才能发挥应有的威慑作用。 四、建立信用体系的政策建议 关于如何建立我国证券市场的信用体系，下面从一个激励的悖论谈起。因在博弈论方面的伟大 贡献而获得 1995 年诺贝尔经济学奖的 R 塞尔腾教授提出了一个关于小偷与守卫之间的博弈，称之为激励的悖论。问题是这样的：假设某小偷要去偷一个有守卫看守的仓库，如果小偷行窃时恰逢守卫睡觉，则偷窃得逞，小偷获得 B的收益；如果守卫没有睡觉，则小偷被抓，小偷获得一 P的收益。倘若小偷不偷，那么无论守卫睡觉与否，小偷收益都为 0。同样，如果守卫睡觉而小偷没有行窃，守卫获得 S 的收
9、益；如果小偷行窃，那么守卫因为失职而被解雇，获得一 D的收益。倘若守卫不睡觉，那么无论小偷行窃与否，守卫收益都为 0。上面的描述可以构建如表 1 的得益矩阵 。仔细分析发现，这是一个混合策略博弈组合，没有可被双方共同接受的纳什均衡。假设小偷选择偷的策略，则守卫最好的选择是不睡：但如果守卫没有睡觉， J J,偷最好的选择是不偷；而小偷选择不偷策略时，守卫最好选择睡觉，那么小偷选择偷的策略才是最好的 如此循环往复(如箭头所示 )。 图 3、图 2 中，横轴表示小偷偷东西的概率 (0Pt1) ，纵轴表示守卫选择睡觉策略收益。根据矩阵数据，描出点 (0， S)和 (1，一 D)，由这两点连成一直线和横
10、轴交于 (Pt， 0)。当 PtPt时，守卫的得益为负，他出于自身利益必然选 择不睡，相对应，小偷也必然选择不偷；当 PtPt 时，守卫的得益为正，他选择睡觉，那么小偷也必然选择偷窃。显然， Pt 与 1 一 Pt 是小偷偷与不偷的概率分布。同理，图 3 中 Pg 与 1 一 Pg 是守卫睡与不睡的概率分布。既然小偷与守卫的选择不定，那么为减少偷窃现象的发生，当局应该加重惩罚小偷还是守卫呢 ?下面进行进一步的分析。加重处罚小偷会使小偷在守卫保持混合策略不变的情况下期望收益为负，因此小偷在短期内会停止偷窃；但小偷停止偷窃又会提高守卫睡觉的概率，从而使小偷又倾向于偷窃。相反，加重对守卫睡觉的处罚无
11、论从短期还是长期来看都能 更有效地抑制盗窃，短期内小偷会停止盗窃，而长期内会减少行窃。 通过上述分析可知，在小偷与守卫博弈中，无论短期还是长期，要更有效地抑制盗窃发生，加重对小偷惩罚固然不可或缺，但是更有效的措施却是加重对守卫失职行为的处罚。如果把证券市场监管者看作 “ 守卫 ” ，包括会计师事务所、律师事务所、保荐机构、发审委及证监会等，把投机造假者看成是 “ 小偷 ” ，可以相应地构建证券市场中的博弈模型 (表 2)。 下面从投机者和监管者两方面分析：对于投机者的分析。在我国目前市场环境下，上市公司造假成本很低，加上监管体系的薄弱、监管手 段的落后，这样上市公司造假被发现的概率极小，即使被
12、发现了，所付出的代价也是极其有限的，因而上市公司为了某种目的会铤而走险，违规做假。 对于监管者的分析。在监管者得不到足够激励的情况下，监管者存在偷懒的可能性，更有甚者如果监管者利用手中的权力寻租的话，则二者相互勾结，导致监管中腐败现象发生，使投机者的行为得到偏袒和纵容。基于上述分析，从某种意义上来讲，严惩证券市场中的投机造假者固然必不可少，但加强对监管者的监督也许更有效。但是从我国目前状况而言，由于各项配套的法律法规制度还不完善，各种监管体系和手段也 不完备，监管人才也比较匮乏，如果过分强调对监管者的处罚，在目前可能适得其反。虽然从长远来看这是一个比较好的方法，但这毕竟是一个循序渐进的发展过程
13、。因此，加大对投机者的处罚力度，提高其违规造假成本，目前也许是一个更好的方法，也是一个更市场化的方法。事实上，全球的资本市场在诚信方面是有前车之鉴的。美国 2002 年的安然事件曾让股市经历了一场大动荡，美国金融市场监管者痛下决心，依靠制度制衡来解决瘟疫般的诚信危机。 2002年下半年，美国颁布了 (2002年公众公司会计改革和投资者保护法 (简称 SOX 法案 )，标志着自 20 世纪 30 年代股市崩溃以来最大规模的证券业管理制度改革达到高潮。 SOX 法案要求在上市公司公开披露的信息中，须附有首席执行官 (CEO)和首席财务主管 (CFO)的承诺函，保证所提交的定期信息披露报告的真实性。
14、此法案要求公司 CEO CFO 本人承担不当行为的法律责任，比如，强化公司高管对财务报告的责任，对提供不实财务报告规定了轻则 10年的刑事惩罚和 300万美元罚款、重则 20年的刑事责任，这为监管机构查处财务欺诈提供了强有力的法律武器，弥补了监管体系上的漏洞，使公司的激励机制与责任追究机制达成某种平衡。 这样 的制度制衡的确发生了很大的作用，至少近几年美国没有再爆出安然事件那样的丑闻。中国内地的资本市场在制度建设方面也做了大量的工作，但是这些工作的效力没有得到很好的体现，以致造假和违规事件层出不穷，投资者叫苦不迭。从根本上讲，中国内地资本市场的造假与缺乏完善的法人治理结构有密切的关系，缺乏制约的大股东长期为所欲为，其作假的可能性和胆量也与 13 俱增，这是全球其他资本市场不具有的特点。因此，中国的资本市场更需要严格的法律制度制衡，更需要尽快解决一股独大的痼疾。 五、结论 上市公司不讲诚信，投资者受 到伤害是必然的，市场同样会受到伤害，因为它动摇了证券市场最起码的根基。从长远看，证券市场诚信的拯救需要的是相关法规的缝全和诚信环境的培育；从短期看，当前的证券市场诚信建设急需的是对无诚无信者的严打和对作奸犯科者的严惩不贷 !
