ＩＰＯ抑价影响因素的信息经济学解释.docx

1、抑价影响因素的信息经济学解释 摘要：股票首次公开发行 (以下简称 IPO)抑价，就是指股票发行价低于上市价的情况。对此现象，国内外学者从许多角度对该现象提出理论解释，其中有很大一部分是从信息经济学的角度进行分析的，包括信息不对称、信号理论、动态博弈分析等理论。本文就相关文献研究予以整理，并对这些理论对于我国市场的适用性进行探讨。 关键词： IPO；信息不对称；信号显示；动态博弈分析；适用性 IPO 抑价，指新上市股票折价发行。股票上市交易后，交易价格会明显高于发行价格，股票会出现超额报酬率。国外学者早在 20世纪 70年代就开始对 IPO上市现象进行研究，例如 Ibbotson(1975)以

2、1960年至 1969年间美国的 IPO 数据为样本，经研究发现， IPO 上市后第一个月平均异常报酬率达到 11 4。 Ibbotson， Regerand， Ritter(1994)经研究发现所有上市运作的公司在股票上市第一天平均获得了 16的超额报酬率 。 Maher Kooli。Jean-Marc Suret(2001)以加拿大 1991年至 1998年期间上市的样本数为 971只的 IPO数据进行了实证研究，发现 IPO首日平均超额回报率达到 20 57。 也有学者从不同角度对于 IPO 现象进行分析。例如： Ritter(1984)研究了市场情况对 IPO 抑价的影响。 1980

3、年 1 月到 1981 年 3 月发行旺季 (Hot Issue Market)时上市的 IPO 期初平均报酬率为 48 4，而在 1977 至 1982年 (扣除前述发行旺季 1980 1 至 1981 3)发行淡季 (Cold IssueMarket)时上市的 IPO，而在发行淡季上市股票的期初平均报酬率仅为 16 3。 Wang Chiang(1989)以 1975 年 1 月至 1984 年 9 月新加坡 64 个新上市股票为样本分析了新股的类别对抑价的影响：若新股为增资股 (Publicissue)，其超额报酬率为 56 0；若新股为公开销售股 (Offer ofsale)，其超额报

4、酬率为46 7。 Dev Prasad(1994)研究了对三种类别的发行 (纯初级发行、混合发行和纯二级发行 )对 IPO 抑价的影响。纯初级是指只有公司向投资者发行股票，纯二级是指只有一部分已有股东向投资者发行股票 (也就是指公司的股票现有的一部分股东以上市方式转让股票 )，混合是前两种发行方式的混合。他对每个公司的价格数据进行的研究表明，发行的抑价程度因发行方式的不同而不同，当以月为分析的时间单位时，混合发行的抑价程度 (mixed offering)比纯初级发行 (pure primary offering)的抑价程度高出 15。 研究表明，各国的 IPO 都存在抑价现象。不同国家的 I

5、PO 抑价水平存在着差别 (如 Loughranetal， 1994)，一般说来经济发达程度 较高的国家， IPO抑价程度较低，经济发展水平较低的国家， IPO 抑价程度较高。但是，除了国别因素外， IPO 抑价程度还受多种因素的影响，很多学者从信息经济学角度对 IPO 抑价现象进行了分析和解释。 一、 IPO 抑价的信息不对称理论 信息不对称理论的假设基础实际上是： IPO 抑价与信息不对称的程度正相关，信息不对称引起的不确定性降低至零时抑价现象将消失。 IPO 过程中的信息不对称包含厂投资者、发行者、承销商等多个市场主体在股票发行过程中所占有的信息的多寡不同。正是由于各种市场主体在占有不同

6、信息方面具有 不同的优势，各种主体才会通过自身行为对抑价产生影响。 1投资者之间的信息不对称。 Rock(1986)认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。 Rock 将市场上的投资者分为知情投资者 (Informed In vestor)和非知情投资者 (Uninformed Investor)。知情投资者知道有关股票真实价值，有能力判断股票是否值得申购，非知情投资者则不然。所以具有投资价值的新股上市时，知情投资者会竞相申购，使得非知情投资者申购机会相对减少。相反地，当不值得投资的公司上市时，知情者 不会申购，但不知情者仍会申购，于是价值高估的股票大多由非知情投资者取得，而

7、造成其损失，这就是所谓的 “ 赢者的诅咒 ”(Winners curse) 。因此，发行公司为了吸引这些缺乏信息的投资者承风险所造成的损失，愿意降低价格以弥补投资者购买到承销价高于真实股票价格的损失，以便吸引不知情投资者的加入，导致市场存在承销价格低估情形。 Chemmanur(1993)与 Rock(1982)相同，都认为承销价低估是为了补偿投资者收集信息的成本。但 Chemmanur认为公司内部股东与外部投资者之间信息不对称，公司 内部人在拥有公司品质信息方面具有比较优势，而品质好的公司希望外部投资者能收集有关公司的信息，但是对外部投资者而言，此行为需要昂贵的成本，所以只有降低公司新上市股

8、的价格，使更多的外部投资者来收集有关公司的信息，而收集信息的外部投资者会将该公司信息价格反映在二级市场上，另外品质好的发行公司也利用此方式与品质差的公司作区分。 信息不对称还会引起投资者的羊群效应。羊群效应假说是指信息相对缺乏的投资者在决定是否申购股票时，可能会仿效其他投资者的行为。这些投资者如果发现市场中具有信息优势的一些投资者在申购某种 股票时，就很可能追随这种行为。为了吸引投资者中的领导者 (羊群中的领头羊 )首先申购，从而带动其他投资者跟随认购，发行公司会将新股定价偏低，以保证公司上市发行能够顺利完成。 2发行者与承销商之间的信息不对称。 Baron(1982)指出，发行公司为委托人与

9、承销商作为代理人的委托代理关系的双方存在着信息不对称。承销商对资本市场了解，承销经验丰富。市场对公司证券需求与证券价格的不确定性越高，发行公司对市场的了解程度越低，发行公司对承销商顾问咨询及承销配售服务的依赖性也越大。发行公司使用承销商的信息，必须低 估承销价作为补偿承销商，减轻承销商配售时的负担，促使承销商努力服务。承销价格低估是发行公司使用承销商专业咨询及乘销配售服务所付出的代价。 3账簿记录 (Bookbuilding)理论。 Benveniste Spindt(1989)，Benveniste Wilhelm(1990)以及 Span Srivasta va(1991)认为，账簿记录理

10、论实际上是讨论的承销商与投资者之间的信息不对称。承销商通过从投资者那里获得信息可以建立账簿记录，从而了解市场对于发行公司股票的潜在需求，确定发行的初步价 格范围。例如通常承销商和发行者会进行“ 路演 ” ，使发行公司直接到市场面对投资者。承销商会记录潜在投资者的 “ 兴趣暗示 ” ，进行 IPO需求的估算，设定合适的发行价格。但是，如果潜在投资者知道显示愿意付出高价的意愿将会带来实际上的较高价格发行，这些投资者肯定会要求有所回报。为了吸引投资者真实显示购买意愿，承销商必须提供给投资者 IPO 抑价以作补偿。 二、 IPO 的信号显示理论 在 IPO 过程中，发行公司与投资者之间有关公司价值的信

11、息不对称，是信息不对称中的非常重要的内容。发行公司会向投资者传递有关公司价 值的一些信号，使得投资者能够了解公司。首先抑价本身就是发行公司传递的一种信号，其他信号还有内部人持股比例、专业机构的声誉及公司规模等，这些信号也会对抑价程度产生影响。 1抑价。发行公司比投资者拥有更多有关公司的信息，可以向投资者传递一些有关公司价值的信号。 Allen 和 Faulhaber(1989)认为投资价值高的公司会将新股上市时承销价低估作为公司前景良好的信号传递给投资者，因为品质好的公司可以通过良好的运营效益及以后的新股增发来弥补承销价低估带来的损失。然而品质差的公司，本身的运营绩效不好，增 资的机会较小，可

12、能无法承受新股价格低估的损失。因此 IPO抑价可看作发行公司为了吸引投资者向投资者传递的一种信号。 2内部人持股比例。公司内部的经理层对于未来公司现金流量的了解，相对于外部投资者具有比较优势 (Leland Pyle， 1977)。只有当经理层认为公司未来的现金收益会补偿现在的公司股票发行价格时，才会保留显著多的股份。所以外部投资者会将公司内部人的持股比率高低为衡量公司价值的参考信号。 IPO 价格低估一方面可以吸引内部人持股，另一方面可以发出信号，增加外部投资者对新股的需求 (Booth Chua， 1996)。 3专业机构的声誉。投资价值高的或风险较低的发行公司会选择声誉好的承销商，利用承

13、销商的声誉向市场传递公司价值的信号。而声誉好的承销商为了维护其声誉，也只愿意承销投资价值高风险较低公司的股票。发行公司为了使用承销商的信誉作为信号必须向承销商支付抑价形式的代价 (Carter Manaster， 1990)。 三、 IPO 抑价的动态博弈分析 1动态博弈分析。对于 IPO的抑价的动态博弈分析实际上是在市场中发行公司与投资者信息不对称和发行公司通过抑价传 递信号的理论框架下进一步展开的详细分析。假设 IPO市场中有两种发行公司，投资价值分别为高或低。他们在决定 IPO的定价策略时相互博弈，市场可能产生两种均衡。 (1)区别均衡 (Separating Equilibrium)。

14、好的公司和不好的公司的承销价采取差别定价，亦即高投资价值的公司折价发行，投资者通过承销价的高低来区分公司品质。这种均衡产生的前提是因为低投资价值的公司觉得低估承销价出售的成本太大、风险太高，因此愿意以真实价格出售，不愿低估其承销价格。 (2)混合均衡 (Pooling E-quilbrium)。高 投资价值的公司与低投资价值的公司都采取同样的定价策略，折价发行股票。该均衡达成的背景是低投资价值的公司的真实价值被市场发现的概率较小或市场对公司品质高低没有很大的期望报酬差距，此时低投资价值的公司低估价格的成本较低，会模仿高投资价值的公司的低估价格策略，伪装成高品质公司。在没有其他辅助信息的情况下，

15、投资者将以平均价值来评价所有公司。投资价值较低的公司将通过定价策略排挤好的公司，从而产生市场 “ 逆向选择 ”问题，这对高品质公司而言是不利的。 因此从动态博弈分析角度看：在区别均衡下，抑价是投资价值较高的发行公司对市场传递的信号。在混合均衡下，无论投资价值高低，新上市公司都可能抑价发行股票，不过两者的动机有所区别。 2市场反馈假说 (Market Feedback Hypothesis)。在市场处于混合均衡下，上市公司的筹资过程可能不是一次性完成的 (Jegadeesh， Weinstein Welch， 1993)。市场反馈假说 (Market Feedback Hypothesis)认为

16、当高投资价值的公司与低投资价值的公司采取相同的折价策略时，虽然承销价并未起到信号传递的作用，但是市场能够分辨出公司品 质高低。当新股上市后收益率很高时，表明市场相信发行公司品质好，股票的价值高过发行价，使得股价升高。在这种情况下发行公司，可以扩大发行规模，也就是说，发行公司依据上市后新股报酬情况进行下一步的筹资决策。因此，新股上市后的收益率的高低实际上反映了市场对于发行公司投资价值的认可程度，发行公司可以根据这一市场反馈回来的信号继续进行下一步的筹资决策。 四、现有理论在我国的适用性分析 与世界各国的股票市场相同，我国 IPO 抑价现象也很普遍，而且我国抑价程度还很高。很多学者曾经对我国的抑价

17、状况进行了分析 。 我国 A 股市场的平均发行抑价率很高，达到 335 (陈工孟、高宁，2000)，股票的上市首日收益远远超过其它国家。有分析表明我国新股上市后的超额报酬率与股票风险存在正相关关系，但其他一些因素如股利、发行规模、宏观经济景气状况、中签率等因素与股票新上市后的超额收益相关性却不显著 (王晋斌， 1997)。也有分析表明规模因素与发行价呈负相关作用，即公司规模越大，发行价越难以定得高；公司盈利因素与发行价起正相关作用 (张人骥等， 1999)。有学者发现我国股票市场存在新股上市后承销商对部分股票的托市行为，这是我 国 IPO 抑价的一个重要影响因素 (徐文燕，武康平， 2001)

18、。 虽然很多学者根据现有理论对我国的现有的 IPO 抑价状况进行了分析，但现有的一些理论对于我国的市场解释能力还不强。我国的证券市场是以国有企业改革为发端，以社会经济体制改革 (包括金融体制改革 )为前提，逐步建立起来的。在这种情况下，处于制度变迁过程中的市场必定会产生新旧体制的经常性的矛盾和冲突，这种矛盾会反应到 IPO的市场表现中来。 一方面，政府因素对我国的 IPO 抑价影响很大。我国的证券市场与股票发行是于国有企业改革紧密联系的，股票市 场实际上已经成为国有企业转制成本的重要承担者，为国有企业改革提供了大力支持特别是资金的支持。由于我国股票市场实际上的分割，国有企业大部分采取部分股权上

19、市，将少量股权在市场上发售，而将绝大部分股权仍然保持在自己手中，因此股票市场对于国有企业来说最重要的是一个融资市场而不是一个进行资源优化配置的场所。实际经济生活当中，经营业绩越差的企业往往面临改革压力越大，上市融资的积极性也越强，因为上市可以在保持对企业控制权的同时筹得资金。这样也就产生了 IPO市场中的 “ 逆向选择 ” 问题。根据经济学相关理论，在 “ 逆向选择 ” 很严重 的情况下，交易将不会发生。也就是大量面临困境的国有企业排挤了投资价值高的企业竞相上市，将会使得股票市场根本就无法建立和发展。在既要保证国有企业筹资要求的满足和实现，又要保证股票市场能够建立和 发展从而保证有足够的投资者

20、愿意提供资金的情况下，只有政府主管部门才能有资格来充当市场的发行公司和投资者双方的协调者。主管部门负责选择具有资格上市的企业，将筹资的额度采用各种方式分配给众多需要融资的企业。在这种情况下，投资者无法根据公司的投资价值等基本信息进行公司的选择，也就无法根据自己意愿选择投资对象。因此交易双方也就 实际上被隔离，那么 IPO定价也只有政府主管部门能够决定。 政府部门在确定 IPO 发行价格时，首先会考虑到将 IPO 进行一定程度抑价以吸引投资者为国企改革提供资金，并且对投资者进行补偿。其次，政府主管部门面对众多企业是无法按照公司个性特征进行 IPO定价，因为这对于管理者来说效率极其低下。政府主管部

21、门出于提高自身管理效率的日的，会采用 “ 审批 ” 方式确定 IPO价格，基本上采用 “ 一刀切 ” 的定价办法，对企业所属的行业特征、企业素质、盈利水平以及成长前景考虑较少。而“ 一刀切 ” 的定价方式往往会照顾投资价值较低的上市公 司，将股票发行市盈率定得偏低，从而增加 IPO 抑价的程度。 另一方面，现有的信息经济学理论对于我国的 IPO 抑价解释能力不强。由于政府主管部门对于 IPO市场的介入程度很深，公司能否上市发行，投资者能够投资于那种股票，很大程度上受到政府主管部门的影响。在这种情况下，投资者和发行公司的之间的信息不对称也就不会成为影响 IPO抑价的最重要影响因素。在审批制度下，

22、企业最迫切的向政府主管部门发出希望上市的信号，以获得上市资格。虽然在核准制后，上市额度相对放松，该种趋向会有所减缓。但是只要在企业只有极小部分股权上市 且发行市盈率范围有限制的情况下，发行公司就不会有很强动机在市场上直接或者通过承销商向投资者传递有关公司投资价值的信号。我国股票市场目前还处于发展阶段，投资者的投资渠道相对狭窄，上市公司数量与成熟市场相比还很少。股票市场整体还是供给小于需求的状况。在这种情况下，发行公司之间的竞争和博弈还较少，对于 IPO 的抑价影响也较小。 因此对于我国 IPO 抑价进行分析时，无论是理论分析，还是实证模型检验，现有的西方发达证券市场的 IPO抑价理论对于我国市场的解释能力还很弱，对于我国 IPO抑价现象进行深入研究必须考虑到 我国市场的具体情况与现有理论的结合程度。