1、50ETF期权与上证 50 股指期货推出对50ETF 影响的实证研究 【摘要】股指期货和期权作为证券市场投资者规避系统性风险的工具由来已久。我国自 2010 年首次推出沪深 300 股指期货以后一直没有新的金融衍生品种出现，直到 2015 年初才陆续推出了新的交易品种： 50ETF 期权、上证 50股指期货和中证 500 股指期货。这些衍生品种带动了交易市场的流动性和波动性，也对我国资本市场产生巨大的影响。这既是金融市场开放的必经之路，也体现了各项制度基础得到了不断的发展和完善。因此深入研究股指期货和期权市场对我国股票市场波动性的影响，不但具有重大的理论意义而且对于金融监管也有重要的现实意义
2、。在当前的市场实际条件下，本研究将以 50ETF 期权、上证 50股指期货和 50ETF 的高频交易数据为研究对象，采用事件研究法和定量实证研究法（ GARCH、 TARCH 模型），分析它们的价格波动相关性，提出具有可行性的建议。 下载 本文分别建立了 GARCH和 TARCH模型，采用 2012年 7月 6日到 2015 年 7月 6日一分钟级 50ETF 高频交易数据，分析 50ETF 市场在 50ETF 和上证 50股指期货推出前后价格波动性的变化情况。根据描述性统计分析得出样本数据的对数收益率序列具有尖峰右偏的特征，有明显的波动性集聚 特点。根据 GARCH（ 1， 1）模型发现：在
3、 50ETF 期权推出后到上证 50 股指期货推出前这段时间段内，发现 50ETF市场对新信息的吸收速度加快，而旧信息对这个市场的波动性影响减弱了；在上证 50 股指期货推出后市场的波动性对新信息的反应程度大致恢复到期权推出之前甚至还略小于之前的水平，但是旧信息对波动性的影响略微的升高。根据 TARCH（ 1， 1）模型实证结果发现：50ETF 市场存在着不对称效应，在期权推出后这种不对称效应发生了逆转，但是在股指期货引入后不对称效应变小了。综上所述，期权的推出使得50ETF 的波动性降低 ，市场中信息传递的速度减慢，然而期货的推出使得其波动性增加，市场中信息传递的速度略微加快。 【关键词】波
4、动性 GARCH 模型 TARCH 模型 一、引言 20 世纪 80 年代以来，伴随着金融自由化浪潮，金融衍生品发展迅速，交易品种不断丰富，交易量迅猛增长，取得了巨大的成功，推动了证券市场的不断完善。 在国内随着 2010年沪深 300股指期货市场的出现， 2015年 2月 9日 50ETF期权和 2015 年 4 月 16日上证 50 股指期货的推出，它们都是实行 T+0 与双向交易机制，吸引了大量投资 者和投机者，根据统计上证 50股指期货自从2015年 4月 16日到 2015年 7月 6日成交额达 18.04万亿，成交量达 1921.56万，这些交易机制使得高频交易在我国开始迅速发展。
5、 这两种产品市场的相继推出不仅进一步完善了我国衍生品市场，也对现货市场尤其是与之相关的 50ETF市场的波动性产生了巨大的影响，研究金融市场之间的波动性关系，可以更加清楚的了解市场之间风险传递的过程，同时， 50ETF 期权和上证 50 股指期货之间的风险传递效应也成为了监管者、投资者和学术研究者共同关注的问题。 目前，国外对 期货和现货市场的风险传递关系研究较多，但对于期货与期权市场之间的相关性研究比较缺乏。 Meneu V.， Torro H.（ 2003）利用非对称的多变量 GARCH 模型研究了西班牙股票指 ?IBEX-35 期货市场和现货市场之间的关系，指出了相对于正的冲击，现货和期
6、货的方差对负冲击的反应更加敏感，现货市场和期货市场波动性之间的冲击反应关系相当强。 Raymond W.和 G.Geoffrey（ 1995）利用 5分钟和 15 分钟数据检验了德国现货、指数期货和指数期权市场的日间协同波动性，结果表明现货、 指数期货和指数期权之间存在日间协同波动，每个市场在信息传递中都起着很重要的作用。 Chiang 和 Fong（ 2001）实证研究了香港恒生指数期权、恒生指数期货和股票市场之间均值的领先 -滞后关系。 Seung 等 .（ 2008）使用时间序列分析方法和横截面分析方法对韩国KOSPI200 股指期权、股指期货、股票市场之间的价格发现和价格偏见进行了研究
7、，研究表明 KOSPI200 股指期货和溢价期权引导现货指数的走势，在股指期货和股指期权间有系统性的领先滞后关系。 由于中国金融衍生品市场不完善， 对于市场间风险传递关系的研究，大多集中于股票市场之间和商品期货与现货市场之间，对期权和期货推出对现货市场的波动性影响也比较匮乏。 吴国维（ 2015）研究发现上证 50ETF 期权的推出降低了标的资产上证 50指数的波动性，提高了市场的稳定性和理性程度，中国资本市场的发展有着有益的影响，但是他采用的是 2015年 2月 9日到 3月 27日的五分钟数据，样本区间选取的太短，不足以描述上证 50 指数真实的价格波动性情况。 赵焕成（ 2008）以 1
8、982 年 5 月至 1991 年 5 月整整九年的恒生指数期货和股票现货市场的 数据作为样本，使用 TARCH模型分析股指期货推出前、后的两段股票市场的波动性变化情况，对波动性做了详细的对比分析，实证表明：恒生股指期货的出现在一定的程度上降低了股票市场的波动水平。 胡东滨，张展英（ 2012）利用 GARCH 模型对金属期货市场与外汇市场和货币市场的动态相关性领域进行了研究，表明金属期货市场与外汇市场之间有一定的动态相关性，与货币市场之间的动态相关性不明显。 本文以 2015 年 2 月 9 日推出 50ETF 期权、 2015 年 4月 16日推出上证 50股指期货为研究前提，通过 GAR
9、CH（ 1， 1）模型和 TARCH（ 1， 1）模型分别对期权推出前、期权推出后与上证 50股指期货推出前之间、上证 50股指期货推出后 50ETF的波动性进行细致的研究，基于中国市场的真实高频交易数据给出相应的实证分析结果，为中国在股指期货、期权推出后的风险监管提供依据。 二、研究方法 （一）数据来源与处理 选取了中国市场 2012 年 7月 6日至 2015 年 7月 6日共计 728个交易日的 50ETF一分钟级交易数据，其中，交易的高频数据来自 Wind 数据库，本文研究 50ETF 期权推出前 2012 年 7月 6日到 2015年 2月 8日、 50ETF推出后到上证 50 股指
10、期货推出前 2015年 2月 9日到 2015年 4月 15 日、上证 50股指期货推出后 2015 年 4月 16 日至今分为三段的50ETF 的波动变化情况。 研究使用的数据样本包括 2012 年 7 月 6 日到 2015 年 7 月 6日的 50ETF的交易数据作为样本区间，在研究波动性情况时使用的一分钟周期的收盘价格数据，为减少误差，对收盘价序列取对数处理。 对 50ETF 一分钟的收盘价序列进行处理为对数收益率序列后的统计特征如表 1： 进过处理的 50ETF 对数收益率序列图形如下： （二）模型设定 本文将根据时间序列的平稳性检验和 ARCH效应检验确定使用 GARCH模型进行波
11、动性研究是符合实际情况的，根据分析将分别三次使用 GARCH（ P， Q）模型进行 50ETF 波动性研究，具体模型如下： （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） 其中： Rt 为 50ETF 价格的收益率对数序列； t 为第 t日的条件方差； t 为服从 N（ 0， t ）分布的随机误差； 50ETF 期权推出前（ 2012 年 7月 6日至 2015 年 2月 8日）、 2015 年 2月 9日至 2015 年 4月 15、上证 50 股指期货推出后到 7月 6日，三次使用GARCH 模型进行波动性研究。 为了研究投资对风险反应过度或对收益的反应不足，本文将加入非对称效应项，建立 50ET
12、F 的 TARCH（ P， Q）模型检验非对称波动情况，具体模型如下： （ 5） 其中：当 t0 时 St=0； 说明非对称性存在，研究 50ETF期权和上证 50股指期货两个产品分别推出后 1 值的变化说明对 50ETF 市场不对称波动性的影响。 三、实证分析 （一）平稳性检验 在对时间序列数据的建模时必须对其进行平稳性检验，具有平稳性才能进一步的计量分析，因此在进行分析之前利用 ADF 检验方法在 1%置信水平下对收益率序列的平稳性进行检验， ADF 检验结果如下表 2 所示： 根据 ADF 结果可以看出， 50ETF 的对数收益率序列不存在单位根，即该序列是平稳的，不需要进一步差分处理使
13、其平稳化。 然后对平稳的 50ETF对数收益率序列残差项进行 ARCH效应的检验，进行条件异方差的 ARCH LM 检验，得到了在滞后阶数为一阶时的检验结果： 从检验结果可以看出， 99%置信水平下，拒绝不存在 ARCH 效应的原假设，因此存在 ARCH 效应，根据滞后阶数确定，使用 GARCH（ 1， 1）模型符合实际情况。 （二） GARCH（ 1， 1）模型的检验 根据前文中的检验，确定 50ETF 对数收益率序列具有平稳性但是具有ARCH 效应，选取广义自回归条件异方差模型 GARCH 满足现实需要，同时Bollerslev， Chou研究显示 GARCH（ 1， 1）模型可以描述股票
14、的异方差特性，李亚静、朱宏泉的研究也认为 GARCH模型可以有效描述股市波动的据聚类性和持续 性。 下来我们将已经分为三段的 50ETF 对数收益率序列进行 GARCH（ 1， 1），结果如下表 4 所示： （三） TARCH（ 1， 1）模型的检验 由于金融市场普遍存在波动不对称现象，投资会显示出对风险的反应不足或反应过度情况，本文采用计量模型 TARCH检验 50ETF在两个事件出现前后非对称波动的变化情况，提高对风险的管理效率，形成更加完善的风险控制与防范。 下表将分为三段的 50ETF 对数收益率序列运用 TARCH（ 1， 1）进行了实证研究，结果如下表所示： （四）实证分 析 以上
15、内容是根据 GARCH（ 1， 1）模型和 TARCH（ 1， 1）模型对 50ETF 市场的波动性变化情况和不对称效应做了细致的实证分析，上述结论总结概括为：在单一 50ETF品种和 50ETF期权推出后到上证 50ETF推出前这一阶段相比较，在期权推出后 50ETF市场的新的信息对市场的波动性影响增加，旧的信息对波动性的影响减少，并且市场的不对称性增加了，对 “ 好消息 ” 与“ 坏消息 ” 的反应也发生了反转，变得 “ 坏消息 ” 会比 “ 好消息 ” 造成的冲击更大，市场价格波动会对 “ 坏消息 ” 更加敏感，做出很快的调整。在上证 50股指期 货推出后，我国与上证 50指数相关的衍生
16、品市场更加的完善，新的消息对 50ETF波动性影响略微减弱，但是对旧的消息反应加大，比较不对称项的系数，系数还是为正值，发现市场仍然会对 “ 坏消息 ” 反应迅速一些。 四、结论 我们得出 50ETF期权和上证 50股指期货的推出对现货 50ETF市场的波动均产生了影响，使得波动的不对称情况发生了逆转，新的信息和旧的信息对波动影响的程度也发生了改变，说明在推出新的产品就必须保证现货市场发展比较完善，这样可以减少现有市场价格波动的冲击，出现市场混乱的情况，成熟的并且高 质量的市场是发展股指期权和股指期货衍生产品的前提条件，从根本上减少现货、股指期货、股指期权市场中影响波动性的不确定的因素。 在整
17、个市场机制中信息是不断流动的，伴随着信息的传递，风险也在不同的市场之间传递，因此 ?市场的信息变化将造成一系列的连锁反应。股指期权和股指期货是有高杠杆的交易制度的金融衍生品种，它们的交易风险对市场中的投资者来讲是非常重要的，要更加细致的检测价格波动性的变化情况，注重市场中风险的控制和侦测。而交易机制的设计者和风险监管者也要制定更加严密的交易制度和严格的风险监管要求，从根本 上保证市场能够稳定的发展。在股指期权和股指期货推出的初期，可以设定较为严格的准入机制和交易限制条件，随着整个市场发展渐渐稳定后，逐步的放宽条件，保证市场的波动在可控的范围内变化。 参考文献 Meneu， V.and H.To
18、Journal of Futures Markets， 23： 1019-1046. Raymond W， Geoffrey G.1995.Estimation of common long- memory components in cointegrated systems. Chiang R， Fong W M.2001.Relative informational efficiency of cash，futures， and options markets： The case of an emerging marketO N.2008.An empirical analysis of
19、the price discovery and the pricing bias in the KOSPI200 stock index derivatives markets414. 吴国维 .2015：股票指数 ETF期权推出对中国股票市场波动性的影响 基于上证 50ETF 期权高频数据的实证分析 J.中国经贸导刊，第 5 期，第37-38 页 . 赵焕成 .2008：中国股指期货推出对股指波动影响的分析 基于香港股指期货对股指波动影响的实证研究 J.中南财经政法大学研究生学报 .第6 期，第 2227 页 . 胡东滨，张展英 .基于 DCC-GARCH模型的金融期货市场与外汇、货币市场的动态相关性研究 J.数理统计与管理， 2012， 31（ 5）： 906-914. Bollerslev T， Chou R F， Kroner K F.ARCH modeling in finance： A review of the theory and empirical evidence 李 ?静，朱宏泉，彭育威 .基于 GARCH模型族的中国股市波动性预测 J.数学的实践与认识， 2003（ 11）：65-71. 作者简介：张元芳（ 1989-），女，西安培华学院商学院，专职教师。
