1、“ 和佳股份 ” 股份减持的案例分析 股权分置改革，是由于中国特殊的历史原因， A 股市场的上市公司内部形成的 “ 两种不同性质的股票 ” 的现象；并最终形成了 “ 不同股不同价不同权 ” 的市场制度与结构，成为困扰中国股市发展的一大难题。改革后，上市公司大股东减持股份现象越加频繁。随着股市的发展和企业制度的完善，大股东减持股份的行为产生的影响也越加显现，甚至直接关系到企业自身的发展和资本市场的完善。 下载 大股东减持股份的动机对该行为产生的直接后果具有显著的影响，直接关乎上市公司的未来发展以及股市的资本流出，对当前低迷的股市有着不小的冲击。本文对 珠海和佳医疗设备股份有限公司（以下简称 “
2、和佳股份 ” ）减持股份的行为进行了深入分析，探讨该行为产生的后果以及给证券市场和投资者带来的影响。 一、和佳股份高管减持 和佳股份，于 1996年 4月 1日成立，精耕于国内医疗设备市场，坚持技术创新和自主开发。 2010 年，和佳股份被广东省工商行政管理局认定为“ 广东省著名品牌 ” 。 2011年 10月 26日，和佳股份在创业板上市，上市代码： 300273。 2012 年 10 月 29 日，首批限售股得以解禁， 26 位自然人股东获准解禁 6075 万股，约占总股本的 30%。 限售解禁首日，和佳股份股价收报于 17.04 元。盘后大宗交易数据显示，当日和佳股份以 15.35元 /
3、股成交 192万股，成交额约 3000万元。自此之后，和佳股份 24次现身大宗交易，累计成交 1344.5万股，成交额高达 19815万元。由此，和佳股份成为典型的 “ 解禁后即被大量抛售 ” 的创业板公司。表 1列示了和佳股份的大股东通过大宗交易或者竞价交易增减持股变动情况。 此外，和佳股份有多名高管人员从 2012 年 11 月份开始陆续顶格减持，年度减持数量一度达到自身持股比例的 25%，如表 2所示。 11月 2日公司副总裁高 立以 14.85 元 /股的价格进行大宗交易，减持 37.5 万股，套现约 557万元，减持 25%。紧随其后，公司副总裁罗玉平、副总裁田秀荣、副总裁兼董秘苏彩
4、龙也相继减持。这三人均以 14.61 元 /股的统一价格通过大宗交易各减持 22.5万股，均为顶格减持。 12月份，公司副总裁张宏宇减持 30万股，套现达 397 万元。这是自上市以来，和佳股份迎来的首批高管减持潮。 二、大股东股份减持动机与后果分析 由于我国特殊的市场情况，股票市场的低迷以及国家不断提升的准备金率，正常情况下，大股东和控股股东都会增持护盘。正 如和佳股份的案例，超乎常理，大股东反而减持公司股份。这可能是为了套现以缓解公司的贷款压力，可能是为了获得股权转让溢价以进一步获取控制权收益，也可能是为了自身利益而掏空公司价值。不管出于何种原因，其中必然牵涉到投资者的利益问题。由于我国整
5、体的大环境缺少对投资者保护的法律机制，颇有成效的法律条文更是乏善可陈。同时，由于上市公司大股东信息垄断非常严重，大股东与中小股东信息严重不对称，处于劣势的中小股东利益难免受到损害。 （一）和佳股份大股东减持动机 1.获取超额收益 我国目前制度建设 还不完善，对大股东很难实现充分的约束。在这种情况下，大股东可以利用对上市公司的信息优势，在实施股份减持前采取各种方式拔高股票价格，进而实现高位减持，套现巨额现金。而在此过程中，中小投资者的利益却难以得到保障。通过股价操纵实现高位减持，满足了大股东利益最大化的要求。从短期看，股价的上涨似乎也符合其他股东的利益。然而深入的分析却发现并非如此。在股份减持过
6、程中，大股东具有控制权和信息优势，一般能够按照其预定计划完成股份减持，从而获得确实的财富增值。其他股东，尤其是中小股东，由于信息上的不对称，很可能为股价上涨的假 象所迷惑，在高位买进或继续持有股票，而当大股东减持完成之后，却要承受股价下降带来的损失。即使股价在大股东减持之后并不下跌，但由于股价操纵所引起的股价上涨事实上加大了投资者的风险，因此也使其利益受到了损害。 虽然和佳股份自上市后其股价一直处于跌破发行价的状态，但是截至2012年 12月 27日，其每股复权后的价格仍然高达 25.54元。而和佳股份在变更为股份有限公司时，每股股价仅为 1.12 元。这意味着，公司股价在仅仅五年的时间内大约
7、提高了 22 倍，同样的，公司原始投资者的投资也相应增长了约 22 倍。公司高管如 此急切的减持、出逃，不得不怀疑与入股时的低成本和当前的高溢价有极大关系，这可能是一种大股东为获取自身超额收益，对企业价值和中小股东利益进行掏空的行为。 2.公司主要经营方式的转变 通过公司年报可发现，应收账款的比例也正迅速攀升，甚至有超过业绩增长速度的劲头。而应收账款之所以大增，与近几年来推行的设备租赁的销售方式有莫大关系。融资租赁销售是指和佳股份通过第三方代理公司向客户端销售仪器，但与客户端不发生交易关系，只与代理方进行结算。尽管通过第三方销售已逐渐成为医疗器械行业中常见的现象，但是资 金回笼较慢，需要 5-
8、6年的周期，可能带来公司资金回流困难的问题。和佳股份出售的医疗设备都在几百万一套，价格昂贵，部分医院很难一次付清，所以还款期限通常长达一两年，加之公司在第三季度又放宽了重大客户的信誉期限，所以公司应收账款大幅增长，并于 2012 年第三季度达至历史至高点。 根据年报资料，该占比 2009 年为 34.5%、 2010 年为 34.5%、 2011 年为43.8%， 2012 年前三季度融资租赁的贡献也维持在 40%。这意味着，公司约四成的收入握在第三方代理的手里。由于大客户还款期限的延长，和佳股份的应收 账款的增长速度不可小觑。公司的五大应收账款客户中有四家为融资租赁公司，应收账款中大约有四分
9、之一来自于租赁业务。如表 3所示，和佳股份 2011 年、 2012 年的应收账款快速增长。 其中，应收账款 2012 年第一季度比年初增长 45.87%，第二年度较年初增长 101.74%，第三年度较年初增长 137.23%，增长幅度逐渐增大。 2012 年前三季度，应收账款占同期营业收入的比例升至 75%。从公司财报可知，应收账款的大幅增长成为影响其未来盈利的一大隐患。公司高管对这种高比例应收账款的经营方式存在质疑，对公司前景没有 持很乐观的态度，进而减持套现保障自己的利益也尚未可知。 （二）和佳股份大股东减持后果 和佳股份大股东的持续减持同样使公司的利益受到了损害，主要表现在以下两个方面
10、： 1.和佳股份股价的下跌之旅 和佳股份的高管相继大量减持公司的股票并套现，可谓名副其实的高管减持潮。数目如此之大的套现，数千万的资金流出证券市场，很大程度上稀释了股票市场上的资金含量，极大地抑制了 A 股市场的牛市气氛。由图 1可看出，在经历了 2012年 11月的减持之后，和佳股份的股价经历了一场滑铁卢，从 11 月 16 日开 始直至 28 日，股价大幅下跌，跌幅甚至达到 17%。 和佳股份大股东的减持行为给中小投资者提供了一个新的价值尺度，控股股东的股份减持行为，大大降低了中小股东的投资动机，由股价变化可以看出，中小投资者的利益在大股东减持之后受了一定程度的损害。投资者对减持股份这一行
11、为并不看好，在利益受到伤害的情况下，投资者选择了抛售股票。 2.企业价值的变化 和佳股份自上市之后，业绩是在不断增长的，净利润在逐期增加。但是，如表 4 所示， 2012 年第三季度余额比第二季度增长 68.13%，第四季度余额比第三 季度增长 50.65%，明显随着大股东股份的减持，公司的业绩虽然也是在增长，但是第四季度增长的幅度大大降低。一定程度上说明，大股东减持造成了公司内部价值的损失。 三、启示 我国法律监管机制的欠缺造成了公司大股东的有机可乘。从和佳股份大股东股份减持以及之后的一系列投资者、证券市场和公司本身的反应，可以看出大股东股份减持带来了一系列负面的影响。减持公告发布时间附近公
12、司内部巨额资金被大股东套现、大幅度的股价下降、公司经营业绩增长幅度的降低，一定程度上都会损害公司本身和中小投资者的利益。况且和佳股 份大股东股份减持的原因也不十分明朗，公司内部新的销售方式所引起的应收账款大幅度增加也为将来公司的经营获利埋下了隐患，最终为公司的失利买单的仍会是广大的投资者。这些何尝不为我国政策监管、其他上市公司以及投资者决策敲响了警钟。 （一）政策监管 和佳股份大股东股份减持事件的发生与我国整体的法律环境脱不了干系，这仅仅是无数上市公司大股东股份减持事件中的一件。面对法律约束的种种缺陷，部分一味追求自身利益的大股东进行股份减持以攫取自身利益，仿佛也是意料之中。所以，完善法律机制
13、已成为当务之急。 1.加强对大股东股份减持行为的法律约束 目前我国对上市公司大股东通过大宗交易系统减持股份的相关法律规定仅有证券法第八十六条、上市公司收购管理办法、上市公司解除限售存量股份转让指导意见等，无法真正发挥有效地监督、控制作用。首先，上市公司财务信息的披露程度不够，不足以全面评价对上市公司股价产生影响的因素。使得对大股东减持股份行为认识存在偏差；其次，对上市公司披露信息的好坏没有很好的评价和鉴定，无法约束大股东通过披露利好信息从而使得减持股份获得更大利益的行为。加大对上市公司大股东减持股份 行为的法律约束可以更好地从根本上减少该行为发生的可能性。 2.加大对中小投资者的法律保护力度
14、其实，大股东减持股份现象背后体现了中国股票市场的主要矛盾：大股东通过转移公司利润或资源侵害中小股东的利益。大股东减持行为与通过资金占用转移公司资源或者是关联交易转移利润都有很大的关系。大股东之所以能够顺利地掠夺全体股东的财富，究其根源在于法律对中小投资者的法律保护力度不够。事实上，越是法律制度欠规范的地方，上市公司大股东减持现象越严重。因此，加大中小投资者的法律保护力度可以很好地约束非正常目的的 大股东减持股份行为的发生，从而达到保护中小投资者利益的目的。 （二）其他上市公司 1.经营方式的选择 和佳股份大股东选择减持股份可能与公司的经营方式的改变以至应收账款的剧增有千丝万缕的关系，所以谨慎选
15、择公司的经营方式至关重要。上市公司要从长远利益着眼，要懂得挖掘公司未来发展潜力的影响因素，进而进行有效的改善。正确选择经营方式才能排除未来公司盈利的隐患，使公司能够更好发展。 2.加强大股东减持股份行为的信息披露 当前上市公司大股东的信息垄断程度非常严重，大股东 与中小股东之间信息不对称是大股东股份减持的重要原因之一。基于这种信息优势，大股东更是不断实施损害中小股东权益的行为。加强大股东减持股份行为的信息披露程度和上市公司整体信息披露程度有助于消除大股东的信息垄断优势，使大股东在股份减持中能够更加的公开和透明。由此，大股东的不良行为会受到限制，股票市场也能够更加稳定。 （三）投资者决策 广大投
16、资者对上市公司的投资对于我国整体的证券市场的发展是至关重要的。为了保障自身利益，投资者尤其是中小投资者在进行投资决策时要更多方面的了解上市公司的投资价值，关 注投资者保护指数。 会计投资者保护指数是指能够加强如下三方面作用的基础性数据：第一，加强上市公司对投资者利益的保护；第二，提升会计信息的影响力；第三，为以后学者的研究提供基础的数据。可见，投资者保护指数具有投资者保护功能，且近些年也有一些成果。倘若投资者本身能够对投资者保护指数给予足够的重视，那么会在很大程度上减轻某些企业中管理层对自身利益的损害或是大股东对中小股东利益的损害，进而达到保护自身利益的目的。 四、结束语 大股东减持股份现象的出现是符合中国历史发展演变规律的，大部分 减持行为是基于大股东掏空企业价值、损害中小股东权益的意图，并且造成了不良的后果。应该认清大股东减持股份的动机，进而采取相应的措施加以规范。 在股票市场持续低迷的大环境下，大股东减持股份的现象可能会相继发生。我们要持续关注，抑制负面的大股东股份减持现象的发生，保护公司资源和价值的完整，并保护中小投资者的利益，促使中小投资者继续有动力投资于上市公司和中国的股票市场，引领中国股市走出低迷。 作者单位： 北京工商大学国有资产管理协同创新中心 财政部财政科学研究所
