1、不同运营制度下基金经理投资能力的实证分析 摘 要：本文对信托公司自主管理的基金、采用持基激励的基金、采用业绩费的公募基金三种不同运营模式的基金业绩进行分析，发现同样是对基金经理采用了额外的激励模式，由信托公司自主管理的基金业绩要明显好于其他两种类型的公募基金，这说明同样是采用业绩提成模式的激励机制，在不同的运营制度下，基金经理的业绩依然存在明显的差异；不能单纯依靠业绩提成方式解决基金经理的激励问题。 下载 关键词：基金经理 激励 基金业绩 随着中国私募型基金的迅速发展，以提取业绩管理费形式的激励模式渐入人心，投资者逐渐认识 到这种激励制度的优越性。与此同时，公募型基金公司也在尝试提取管理费的模
2、式，究竟结果如何呢？在相同的激励模式下基金经理是否会取得相同的业绩？本文将针对这个问题展开分析。 1.运营制度概念的界定 1.1 信托公司自主投资模式 信托公司与客户签订信托合约，代客户进行资产管理 ，并提取一定的管理报酬。信托资产的管理可以委托给信托公司的基金经理，也可以聘请外部基金管理人。信托公司的信托产品交给自己的基金经理管理时，公司既收取管理费也收取业绩费，这种模式与当前理论界倡导的基金公司激励机制改革 方向一致。对于基金经理来讲，其薪酬收入必然与管理的基金业绩挂钩，相比公募型基金来说，其薪酬收入制度更清晰，激励性也更强。 我国目前有云南国际信托公司和华宝信托公司有自主管理的私募型基金
3、，我们的主体样本中也包括此种类型。本节将此类样本（共 11 只）单独提出与公募型基金做对比，考察 “ 公司提取业绩费 “ 的基金业绩表现是否更优越。 1.2 基金经理持基激励模式 基金公司层面也在努力尝试更切合实际的制度，其中最早进行激励机制试探性改革的是华宝兴业基金管理公司。 2007 年 8 月，华宝兴业基金管理公 司推出 “ 持基 ” 激励计划，基金经理和基金公司同时同比例投资旗下基金，收益最终将全部归于基金经理。 2008 年，华宝兴业宣布将基金经理持基激励计划升级为 “ 核心投研人员持基激励计划 ” ，当时公司及其核心投研人员共投入持基激励计划 1049 万元。 2009 年 8 月
4、份，华宝兴业继续实施“ 核心员工持基激励计划 ” ，此次持基激励计划的安排中，公司副总经理以下副总监以上、公司新任基金经理、新增核心研究员等全部纳入上述激励计划。而华宝兴业根据以上核心员工申购金额按 1:1比例以公司固有资金申购了旗下基金，其投资收益则归 “ 持基 ” 员工所有，华 宝兴业公司和相关员工在这三次持基激励计划中的总投入累计已超过 2800 万元 。 施行 “ 持基 ” 激励的公募基金业绩是否能让基金经理更加努力工作，取得超过同类基金的业绩呢？本节将华宝兴业基金公司管理的股票型和混合型基金（共 6 只）作为单独的样本，与其他公募型基金管理公司以及私募基金做对比，考察此类基金的业绩情
5、况。 1.3 提取业绩费的公募模式 大成基金管理公司管理的大成优选基金，是公募基金行业唯一一只提取业绩费的基金，也是对激励模式改革的尝试。大成优选成立于 2007 年 7 月，在基金合同中规定 了提取业绩费的条款。每年业绩报酬提取比率为 10%，但基金可提取业绩报酬的收益率不得低于 6%，且需为基金业绩比较基准同期增长率和同期可比的全部基金资产净值加权平均净值增长率上浮 5%二者中的最大值。其中，同期可比的基金是指其基金合同已在当期业绩报酬对应时间区间之前生效的股票型证券投资基金，包括开放式基金和封闭式基金。每年提取的业绩报酬与当年提取的基金管理费总和不得超过期初基金资产净值平均值的 5%。业
6、绩比较基准为： 80% 沪深 300 指数 20% 中信标普全债指数。 作为正向激励的对等，大成优选又规定，基 金管理人单独设立专门的业绩风险准备金账户，从已提取的上一月基金管理费中计提 10%作为业绩风险准备金，每月划入业绩风险准备金账户，用于弥补基金亏损。 大成优选的业绩提成模式，基本具备了美国基金中的 “ 对称激励 ” 的特征，对于基金经理来讲，其薪酬考核更加直接，激励性比其他的公募基金要强。 1.4 公募背景的信托型私募 严格来讲，此类基金不算是一种新的激励模式，我们将其单独提出，是考虑到在公募基金行业对基金经理的激励制度，是否压制了基金经理的进取心，而私募型激励制度下能否使基金经理的
7、努力更 大限度地发挥出来。这种对比研究与本文研究的最终目的直接相关，因此需要单独提出样本考察。我们选取了曾经在公募基金公司中担任基金经理或投资总监的人员管理的信托型私募基金样本（共 14 只），主要与公募型基金做对比。 我们将曾经管理过公募基金的基金经理的业绩做了梳理，计算在这些基金经理管理期间的总体收益。我们发现这些公募基金能够超越同期同类基金的共有 12 只，占比 48%，即有不到一半的基金经理管理的基金业绩处于同行的前二分之一，另外有一半多的基金经理的表现不如同行业其他人。在公募行业中，这些基金经理并没有体现 出超强的投资能力。 1.5 考察期间选择 考察期间为 2007 年 9 月 3
8、0 日至 2010 年 6月 30 日的共 34 个月度收益数据。在此期间，我国的证券市场经历了 2008 年的单边下跌期、 2009 年的单边上涨期以及 2010 年的震荡调整期，基本上能够代表股市的行情特征。 2.不同运营制度下基金总体业绩研究 2.1 描述性统计 我们对信托型公司管理的基金、华宝兴业旗下具有持基激励的基金、大成优选、具有公募基金背景的信托型私募基金的平均值、中位数等描述性统计指标进行对比。结果如下： 2.1.1 信托公司自主管理的基金总体上优于业绩指数，优于公募基金的全体表现。信托公司自主管理的基金在考察期内取得正的平均收益，远高于业绩基准和公募基金的平均值；风险的表现又
9、是所有的分类中最小的，体现出较好的风险控制能力。 2.1.2 进行基金经理持基激励措施的华宝兴业基金管理公司旗下的基金，整体表现只略优于业绩基准。比较而言，具有持基激励的华宝基金总体表现没有达到公募型基金的平均水平，业绩的波动性较大，没有体现出明显的激励效应。 2.1.3 提取业绩费的大成优选公募型基金跑赢了业 绩基准，并略超过公募基金的平均水平。大成优选的收益率波动较大，这与作为股票型基金的仓位规定相关。表现突出的是收益率的中位数是所有分类中最高的，说明大成优选基金的负收益绝对值较大，不适合熊市操作，没有对风险做有效规避。 2.1.4 就均值而言，公募背景的信托型私募基金表现最好，且明显超越
10、私募平均状况。公募背景的信托型私募基金投资风格差异较大，表现在标准差的值超过私募行业平均水平。与公募型基金类似，但业绩好的基金对均值贡献较大，即优秀的私募基金取得了更客观的收益，表现为在不同类别的偏度度量中，只有公募背 景的信托型私募基金为明显的正值（私募整体偏度为 0），也说明了公募背景的私募基金整体业绩偏高，分布重心处于正值区域，并且最大值 2.2 特雷诺指数、夏普指数和詹森指数检验对比分析 我们的对不同运行模式下的基金进行参数检验的比较分析，样本数据的参数分布值见附表。下表中我们单独列示了平均值的情况以便于分析。 2.2.1 信托公司基金的贝塔系数是最低的，风险控制能力最强。我们认为这可
11、能与样本数据基本来自于同一家信托公司（云南国际信托）有关系，这个结论具有一定的阶段性和局限性。特雷诺指数和夏 普指数都呈现出接近 0 偏负的状态，均大大超越了业绩基准（ 73%）；詹森指数为正值，超越公募基金。 在对三类评价指数排序后分析发现，信托公司的表现位于公募背景的信托型私募基金之后，在前四分之一和二分之一中的数目占信托公司样本总数的 20%和 54%，基本符合正常表现。 2.2.2 具有持基激励措施的华宝基金表现略优于业绩基准和公募全体。由于选择的华宝基金大部分属于股票型基金，因此贝塔值较大，其中有三只均超过 1；特雷诺指数和夏普指数略好于公募基金总体和业绩基准，但不是特别明显，从数据
12、上看超过业绩的占 比为 50%；詹森指数为正值的基金约占华宝基金的 50%，总体表现为正值。 2.2.3 大成优选基金表现略好于华宝基金。三种指数均居于中间位置，好于公募型平均水平和业绩基准，但相比私募型基金要逊色很多。 2.2.4 公募背景的信托基金表现抢眼，三类指数均为最优。公募背景的信托型私募基金风险控制较好，贝塔值为 0.488；特雷诺和夏普指数均超越业绩基准、公募型基金和私募平均水平，指数为正值的占比达到 78%；詹森指数远远高于其他类型的基金以及各类平均值，且全部为正值。 在研究样本的特雷诺指数 和夏普指数的排序比较中，前四分之一和二分之一的数量占比分别为 42%和 78%，远远高
13、于 25%和 50%的平均水平；詹森指数的占比达到了 50%和 80%，体现出比其他类型的基金更优秀的投资能力。 3.总结 我们对信托公司自主管理、采用持基激励的华宝旗下基金、采用业绩费管理的公募基金三种不同运营模式的基金业绩进行分析，发现同样是对基金经理采用了额外的激励模式，由信托公司自主管理的基金业绩要明显好于其他两种类型的公募基金，这说明除了基金经理的激励机制是影响基金业绩的重要因素之外，还有其他的因素需要我 们进行进一步的研究。 参考文献： 1.韩德宗，宋红雨 .证券投资基金激励约束机制的实证研究 J.数量经济技术经济研究， 2002(4):110-113. 2.李博，吴士农 .基金业绩评价的实证研究 J.证券市场导报， 2001（ 8）：25-30. 3.舒琳 .基于 M2 指数的中国开放式基金业绩的实证研究 J.中国证券期货， 2010（ 4）： 9-10. 作者简介： 赵骄（ 1980.11-），女，汉，河北保定人，经济学硕士，国信证券珠海翠香路营业部投资顾问。
