1、中国上市公司市盈率的决定因素探析 摘要：在中国的证券投资分析实践中，人们往往使用市盈率作为估值标准，一般在预测一个公司的股倚时，首先预测这个公司未来几年的每股收益，然后再根据这个公司所处的行业的市盈率水平来决定这个公司的合理股价。这种方法的一个前提条件是行业包含决定市盈率的所有因素。诚然，如果按照金融学的基本理论，市盈率的大部分决定因素，例如，增长率和股利分配率都可以包含在行业内。但是笔者认为市盈率在中国的决定因素还有其特殊因素，例如，中国上市公司很多都是国有持股，国有企业和民营企业的激励机制和管理体制有着很大的差异，这势必也影响一个 公司的估值。同时，很多中国的上市公司也和大股东之间存在着关
2、联交易，关联交易往往是大股东通过上市公司进行利益输送的一个渠道，因此，笔者认为关联交易的存在也会对上市公司的市盈率产生影响。 下载 关键词：市盈率增长率行业所有权机制关联交易 一、问题的提出 在当前证券公司对公司内在价值的研究中，往往采取的是相对估值法，如果经估算出的公司股票内在价值大于当前公司股票的市场价格，那么就应该推荐买人该公司股票，否则，就应该卖出。目前的证券公司行业研究员对一个公司的合理市盈率的估算却比较轻率， 往往在计算出未来几年的每股收益后，乘以该行业的平均市盈率就给出该公司股票的合理股价。值得注意的是，此方法预测股价的一个前提是该公司的市盈率与行业的市盈率一致，这显然是不合理的
3、。因为根据金融学的基本理论，市盈率的决定因素是公司的长期增长率和收益留存率，可以看到这里边与行业因素相关的只有一个因素，即公司的长期增长率。如果认为公司的市盈率与行业平均水平一致的话，那么其前提是公司的长期增长率就是行业的平均增长率，这是不符合事实的。本文试图探讨中国上市公司市盈率的决定因素，以便在预测公司合理股价的时候能够对市盈率提供 一个合理的估算。本文第二部门是文献综述，第三部分是方法论和数据处理，第四部分是实证结果，第五部分是结论。 二、文献综述 关于市盈率的决定因素方面的文献很多，目前已经被实证过的因素包括股利支付率、流通股股本、 A 系数、市净率等等。例如，卢锐，魏明海(2005
4、年 )分析了中国上市公司市盈率的影响因素。他认为影响市盈率的因素包括行业因素、流通股比重、流通股本。他还认为上市公司市盈率与政府部门控股股东类型负相关，与民营企业控股股东类型正相关。张亚东，朴军 (2007 年 )旨在研究究竟用哪个估值指标来预测 股价比较好，得出的结论是，市净率合理地反映了各 ROE水平公司未来业绩、风险和净资产的质量等基本面因素， ROE 与市盈率是单调递减关系。 关于市盈率决定因素的文献，国外学者对其的研究也不在少数。 Harri Ramcharran(2002 年 )对新兴市场国家市盈率的决定因素进行了探讨，实证结果显示，经济增长率和信用风险是新兴市场国家市盈率的重要决
5、定因素。Ehan Nikbakht， Celaleddin Polat(1998 年 )研究了国际化公司在不同市场上市的市盈率差异的决定因素，结果显示，国际化公司市盈率 与公司的增长率显著正相关，与风险 (用标准差衡量 )和收益留存比率显著负相关。Abul F.M.Sham suddina， John R.Hillier(2004 年 )研究了澳大利亚市场市盈率的基本面方面的决定因素，作者使用 ASX200 指数季度数据作为样本来检验澳大利率股票市盈率的决定因素，研究结果显示，澳大利亚市盈率变动的很大一部分可以由股利支付比率。利率和 GDP 增长率的变动来解释。Bhagwan Chowdhry
6、， Sheridan Titman(2001 年 )研究了实际利率。资本成本和市盈率在不同国家之间存在差异 的原因，虽然作者主要研究的是资本和房地产市场的市盈率，但是其中的逻辑也可以应用在股票市场上，如果一个国家的股票市场由于其他投资工具价格的上升而导致其价格也上升的话，那么它的市盈率也会上升。 三、方法论和数据处理 本文选取 2009年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的全部 A股数据进行计量分析，在计算市盈率的时候是采用的 2009 年的动态市盈率，也即用股票市场价格除以市场上对该公司 2009 年的每股盈利的预测值得出的。在所有权机制上。本文的处理方法是，只有当公司的大股东或者实际控制
7、人为国有企业 或者是有国家背景的情形，才将其归为国有企业，同样地，关联交易的确认原则则为，只有当公司与大股东或者实际控制人存在着商品的供给和需求的时候，也即存在着与日常交易相关的关联交易的时候，才将其确认为存在着关联交易。在方法论方面，本文采用简单的直观的平均统计方法，首先将各个公司的市盈率按照行业分类，主要目的在于判断市盈率决定因素中的行业影响，其次，在剔除行业影响后，文章分析了上市公司的所有权机制对上市公司的影响，最后，在剔除了行业和所有权的影响之后，文章分析了关联交易对市盈率的影响。 四、实证结果 本文首先对中国上市公司市盈率按照行业进行分类，根据生命周期理论，一个行业的生命阶段包括导人
8、、增长、稳定和衰退四个阶段。一个行业的增长率和该行业所处的生命周期阶段密切相关，而上市公司的市盈率又是主要由公司的增长率决定的，因此，上市公司的市盈率与该公司所处的行业密切相关。下表列出了中国上市公司行业平均市盈率排序以及它们所处的行业。 (如表 1 所示 ) 与我们通常认识相左的是，行业平均市盈率排在前五的都是通常认为的防御性行业，可能的主要原因是这些行业上市公司的盈利都较低，但是计算机设备、生物制品、以及新能 源、新材料等行业的平均市盈率都较高，基本符合常识，行业平均市盈率排在较后的行业基本也是通常认为的处于成熟期行业或者衰退期的行业，例如：轻工制造、汽车整车、机械设备以及煤炭等。 但是笔
9、者认为决定中国上市公司市盈率的因素除了公司所处的行业本身之外，在中国还有特殊的因素。笔者认为的特殊因素包括：上市公司的所有权机制以及上市公司和大股东之前是否有利益输送关系，笔者认为国有企业由于激励机制不灵活。管理效率较差，因而市场应该给予较低的市盈率；同时，如果一个上市公司和它的大股东之间存在着利益输送关系，大股东将上 市公司作为 “ 提款机 ” ，那么这种公司必然不会受到市场的青睐，那么他的市盈率也会较低。表 2和表 3是上市公司按照行业进行分类的市盈率，但是是进行了两个分类，表 2是按照国有或者民营控股分类，表 3是按照与大股东是否有关联关系进行分类，之所以在进行这两个分类之前按照行业分类
10、，是为了剔除上市公司所处行业对上市公司市盈率的影响。 表 2 显示：除了为数较少的几个行业中，国有机制的平均市盈率高于民营机制的平均市盈率，大部分行业中。国有控股的上市公司的市盈率都显著低于民营控股的上市公司平均市盈率。那在那些国有控股而且市盈 率较高的行业中，最有可能的原因是这些行业中大股东和上市公司之间的裙带关系较小。例如计算机设备和应用行业等。 表 3 显示：除了传媒、电力、化工新材料、化学原料、建筑材料、中药等几个行业之外。存在关联交易的上市公司市盈率要显著低于不存在关联交易的上市公司的市盈率。 五、结论 本文旨在探讨中国上市公司市盈率的决定因素，文章认为在中国这个特殊的市场环境下，上市公司的市盈率的决定因素除了跟上市公司所处的行业有关外，还和上司公司的所有权机制以及上市公司是否与大股东之前存在着关联交易息息相关 ，文章还为此对在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有上市公司进行实证分析，实证分析结果支持笔者的判断。结果显示，除了少数例外，中国上市公司的市盈率与所有权机制和关联交易的存在与否确实存在着明显的关系，而且，国有控股的上市公司的市盈率显著低于民营机制的上市公司的市盈率，与大股东之间存在着关联交易的上市公司的市盈率要显著低于不存在关联交易的上市公司的市盈率。
