1、本科毕业论文（设计）论文题目浙江省上市公司股利政策选择现状及动机分析所在学院专业班级会计学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名_日期_I摘要股利分配政策是上市公司对盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。合理的股利分配政策一方面可
2、以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值即股东财富最大化。但目前我国上市公司由于发展时间不长、相关的法律、法规不完善等原因，使股利政策不能为公司发展起到应有的功效，也没有保障到所有人的权益。因此，如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配制定合理的股利政策，是上市公司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。本文将选取浙江省的上市公司为代表，立足于其近五年的财务资料，对其制定的股利政策现状进行分析，针对其所存在的问题进行深入研究，找出企业制定股利政策的动机，并提出一定的解决办法。关键词浙江省上市公司；股利政策
3、；动机IIABSTRACTDIVIDENDPOLICYISAPUBLICCOMPANIESDECISIONABOUTTHEGAINTOBEASSIGNEDORBEREMAINEDFORREINVESTMENTINTHECOMPANIESOPERATION,WHATPLAYANIMPORTANTROLEIN,RELATEDTOTHECOMPANYSFUTURELONGTERMDEVELOPMENT,THESHAREHOLDERSREQUIREMENTSABOUTHEINVESTMENTSRETURNANDTHERATIONALITYOFCAPITALSTRUCTUREONTHEONEHAND,R
4、EASONABLEDIVIDENDPOLICYCANPROVIDEFUNDINGSOURCESFORTHEENTERPRISESCALEEXPANSION,ONTHEOTHERHAND,REASONABLEDIVIDENDPOLICYCANESTABLISHAWELLIMAGEFORCOMPANY,ATTRACTPOTENTIALINVESTORSANDCREDITORSTOACHIEVETHECOMPANYVALUEMAXIMIZATIONWHATNAMELYSTOCKHOLDERSWEALTHMAXIMIZATIONATPRESENT,THELISTEDCOMPANIESINCHINAON
5、DEVELOPMENTOFTHETIMEISNOTLONG,THERELEVANTLAWS,RULESANDREGULATIONS,NOTPERFECTANDOTHERREASONS,THATMAKEDIVIDENDPOLICYFORTHEDEVELOPMENTOFTHECOMPANYCANTPLAYITSEFFICACY,ATPRESENTANDNOGUARANTEETOALLTHERIGHTSANDINTERESTSOFTHEPEOPLETHEREFORE,HOWTOACHIEVETHECOMPANYSEARNINGSWILLBEINBETWEENSHAREHOLDERSANDINTERN
6、ALRETAINEDALLOCATEDREASONABLYMAKERATIONALDIVIDENDPOLICY,ITISHARDTODEALWITHTHELISTEDCOMPANYMANAGERSOFTHEACTUALPROBLEM,ALSOISNOTYETSOLVEDFINANCIALTHEORYOFTHEISSUETHISPAPERWILLSELECTMANUFACTURINGENTERPRISEOFTHELISTEDCOMPANYINZHEJIANGFORREPRESENT,WHATWILLBEBASEDONITSNEARLYFIVEYEARSOFFINANCIALDATA,TOANAL
7、YSISTHESITUATIONOFTHEIRSDIVIDENDPOLICYACCORDINGTOTHESUBSISTENTPROBLEMS,THEREWILLBEAFURTHERRESEARCHFINDOUTTHEMOTIVATIONANDPUTSFORWARDSOMEMETHODSTOSOLVETHEMKEYWORDSTHELISTEDCOMPANIESOFZHEJIANGDIVIDENDPOLICYMOTIVATIONIII目录1相关理论概述111股利政策理论概述112股利分配方式32浙江省上市公司股利分配的现状分析521浙江省上市公司现状5211浙江省上市公司地域分布现状5212浙江省
8、上市公司行业分布现状622浙江省上市公司股利政策现状7221不分配现象带有普遍性7222以现金股利分配为主，多种分配方式并存8223现金股利支付水平高9224股利政策连续性和稳定性差103浙江省上市公司股利政策选择动机分析1431影响股利政策选择的因素1432股利政策的选择动机16321追随政府16322追随合同16323传递信息16324企业自身的发展174改善股利政策的建议18结论20参考文献21致谢221股利分配政策是上市公司对是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题，在公司经营中起着至关重要的作用，关
9、系到公司未来的长远发展、股东对投资回报的要求和资本结构的合理性。因此，上市公司制定一种符合本公司特点与需要的股利分配政策就尤为重要。1相关理论概述11股利政策理论概述（1）传统的“一鸟在手”理论“一鸟在手”理论是源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”，该理论可以说是流行最广泛、最持久的股利理论。其初期表现为股利重要论，后来经威廉姆斯（WILLIANMS，1938）、林特纳（LINTNER,1956）、华特（WALTER,1956）和麦伦戈登（GORDON，1959）等发展成“在手之鸟”理论。该理论的最主要的代表人物是戈登。该理论是根据对投资者心理状态的分析提出的。他们认为，由于投资者对风险具有天生的
10、反感，而且还认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余进行再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，是至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。所以，投资者都宁愿目前收到较少的股利，也不愿意等到将来再收回不确定的、较大的股利或获得较高的股票出售价格。（2）经典的“MM”理论“MM”理论（又称为“股利无关”理论）是莫顿米勒（MILLER）和弗兰克莫迪利安尼（MODIGLIANI）于1958年6月份发表在美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论是建立在一系
11、列严格的假设的基础上，这些基本假设为企业的经营风险是可衡量的，拥有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计是完全相同的，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所需面临风险的预期是一致的；证券市场是完善的，不存在交易成本；投资者可以同公司一样以同等的利率获得借款；无论借债有多少，公司及个人的负债均没有风险，故负债利率为无风险利率；投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。MILLER和MODIGLIANI通过一系列严格的论2证表明在一个公司的投资决策给定的情况下，股利政策不会影响到股东财富和公司价值，公司的价值完全取决于由投
12、资决策所决定的获利能力所影响，而与股利政策无关。然而，“MM”理论只是在一系列理想条件下得出的结论，与实际有很大距离。于是，后来的学者们在“MM”理论的基础上通过放宽其假设进行了更为深入的研究，以使理论更加接近实际。（3）税差理论法拉和塞尔文1967年提出所得税率差异理论即税差异理论，是建立在各个国家对不同收益索取的所得税不同的基础上。该理论的结论主要有两点一是股票的价格与股利支付率成反比，二是权益资本成本与股利支付率成正比。按此理论，企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使企业价值最大化。（4）股利信号理论股利信号理论又称作信号假说，或者称作股利信息内涵假说。该理论从放松MM理论
13、的完全信息假设出发，认为在非完美的市场中，管理当局与企业外部的投资者之间存在信息不对称。管理者占有更多的有关企业未来的现金流量、投资机会以及盈利前景等方面的私有信息。管理当局通常会通过适当的方式向市场传递有关信号，向外部的投资者表明企业的真实价值，以此来影响投资者的决策。而股利就是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响。当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。（5）股利代理成本理论最早将代理成本应用到股利政策研究的是迈克尔约瑟夫（MICHAELSROZEFF,19
14、82。他认为现金股利会为降低代理成本做出贡献，因为，支付现金股利的政策会给管理者带来压力以确保产生足够的现金来支付现金股利；可能迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份；能够减少管理者浪费在非盈利投资项目上的现金流量的数量。这样，股东从一个（相对）高地现金股利支付政策中获益。迈克尔约瑟夫的研究还提供了一个现金股利决策过程模型。在这个模型中，他强调现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，即“最优或理想的股利支付水平是最小化显性的筹集新资本的交易成本与管理者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果”。所以，现金股利在降低
15、代理成本方面的积极作用将受到外部交易成本最小化目标的制约。（6）行为股利理论3BAKER和WURGLER指出，由于某些心理因素或制度因素，投资者往往对于支付股利的公司股票有较强的需求，从而导致这类股票形成所谓的“股利溢价”，而这无法用传统的股利追随着效应来解释，主要是由于股利追随着效应假设之考虑股利的需求方面，而忽略供给方面。BAKER和WURGLER认为有些投资者偏好发放现金股利的公司，会对其股票给与溢价，而有些投资者正好相反，对于不发放现金股利的公司股票给与溢价。因此，管理者为了实现公司价值最大化，通常会迎合投资者的偏好来制定股利分配政策。12股利分配方式（1）现金股利企业每隔半年或一年，
16、根据本企业的情况，从其利润中拿出一部分，按股份给大家。这种红利少的每股几分钱，多的每股一元多，如果和股票的票面价值相比，股东拿到的可能比银行利息高出很多，所以从一定程度上讲，股票市场的确是实现特殊利润的“风水宝地”。（2）送股有些企业不把钱直接分给股民，而是送股。也就是说，股东的持股数增加了。例如一个公司的送股方案是10送3，每10股送3股红股，如果某股东原来有1000股该公司的股票，送股以后他就有1300股了。通过送红股使股东持有的股份增加，就说明企业将它的利润用在了扩大再生产上，股东拥有的企业净资产增加了。这样，一个公司的股票越来越多，股份越来越大，说明这个企业发展快，也就有更多的人愿意买
17、它的股票，它的股票行情也会越来越被大家所看好。送股还有一种形式就是转增股。是指上市公司将公司的资本公积金转化为股本的形式赠送给股东。应当注意的是，不少投资者把送红股和转增股本混为一谈,其实这二者是有区别的。送红股是上市公司将本年的利润留在公司里,发放股票作为红利,从而将利润转化为股本。送红股以后,公司的资产、负债、股东权益的总额结构并没有发生改变,但总股本增大了,同时每股净资产也降低了。而转增股本则是指公司将资本公积转化为股本,转增股本并没有改变股东的权益,但却增加了股本的规模,因而客观结果与送红股相似。转增股本与送红股的本质区别在于,红股来自公司的年度税后利润,只有在公司有盈余的情况下,才能
18、向股东送红股,而转增股本来自于资本公积,它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制,只要将公司帐面上的资本公积减少一些,增加相应的注册资本就可以了,因此从严格的意义上来说,转增股本并不是对股东的分红回报。4（3）配股有些企业为了在分红时还能筹集到一些资金来发展生产，采用配股的办法，就是增加一部分公司的股份，将其用比较优惠的价格出售给它的股东。例如，一个公司的股票在股市上要10元钱才能买到，而享有配股权的股东却只要6元钱就可以买到。如果该公司的配股方案是10配4，即每持有10股该股的股票就有权按配股价买进4股。如果某股东原来已拥有1000股该公司的股票，那么在配股时，他就可以有权买进400
19、股该公司的股票，他只要向证券公司交64002400元以后，就可以拥有该公司1400股的股票了。当然如果配股的价格定得太高，有些人也会放弃配股的权利不去购买配股。52浙江省上市公司股利分配的现状分析21浙江省上市公司现状我国的股份制改革始于20世纪80年代中期，1990年12月上海证券交易所成立，紧接着深圳证券交易所在1991年4月成立，中国的证券市场从此发展起来。这二十几年来，中国上市公司的数量、发行额以及市价总值都在迅速上升。而浙江省的上市公司也在1991年以后得到了迅速的发展，已实现了从无到有，从试点到逐渐发展壮大的转变，且逐渐形成了一个初具规模的上市公司群体浙江板块，浙江板块是浙江省内上
20、市公司的企业群体，是质量、业绩、信誉等总体比较好的板块。由于浙江上司公司多大盘小绩优，且有着良好的市场表现，因此，“浙江板块”已成为沪深股市的一道亮丽的风景线，深受众多投资者的青睐。211浙江省上市公司地域分布现状目前浙江省共有两百多家上市公司，分布在浙江省的11个主要城市里。但为了较准确的分析浙江省上市公司的股利分配现状，本文剔除了浙江省的ST公司、B股上市公司和2011年及以后上市的公司，选取了180家浙江省的上市公司作为研究对象，其中杭州市有59家，宁波市有29家，温州市有6家，绍兴市有26家，湖州市有9家，嘉兴市有14家，金华市有11家，衢州市有2家，台州市有22家，丽水市有2家，舟山
21、市有0家（各个市上市公司占全省上市公司的比重情况见图1）。浙江省各主要城市上市公司比重111514443332612327877861112220111丽水台州舟山衢州金华嘉兴湖州绍兴温州宁波杭州图1浙江省各主要城市上市公司比重图6资料来源自己搜集整理。由图1可知，浙江省的上市公司最要集中在浙江省的省会杭州市，其次是宁波市、绍兴市、台州市、嘉兴市、金华市、湖州市、温州市和并列的衢州市、丽水市以及上司公司为零的舟山市。212浙江省上市公司行业分布现状目前企业行业的分类有A农、林、牧、渔业；B采掘业；C制造业；C0食品、饮料C1纺织、服装、皮毛C2木材、家具C3造纸、印刷C4石油、化学、塑胶、塑料
22、C5电子C6金属、非金属C7机械、设备、仪表C8医药、生物制品C9其他制造业D电力、燃气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术；H批发和零售业；I金融、保险业；J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；M综合。随着上市公司数量的增加，上市公司所涉及的领域也越来越广（浙江省上市公司的行业分布情况见图2）。003122420141145104373121011122501020304050ABC0C1C2C3C4C5C6C7C8C9DEFGHIJKLM浙江省上市公司行业分布C图2浙江省上市公司的行业分布图资料来源自己搜集整理。由图可知，浙江省的上市公司主要以C制造业为主，有
23、125家，占全省上市公司的6944,其中又以C7机械、设备、仪表制造业为最，占全省制造业上市公司的36,占全省上市公司的25。其次是C4石油、化学、塑胶、塑料制造业，占全省制造业上市公司的16,占全省上市公司的1111。最少的是C2木材、家具制造业，仅占全省制造业上市公司的16,占全省上市公司的111。属于G信息技术、H批发和零售业、E建筑业和J房地产业的上市公司在数量上相差不大。余下的行业中上市公司的数量较少，甚至于属于A农、林、牧、渔业和B采掘业的上市公司为0。722浙江省上市公司股利政策现状随着我国证券市场规模的迅速扩张和经济功能的日益完善，股票市场已经成为了影响我国经济发展的重要因素之
24、一。然而与此同时，我们也不得不注意到这样一个重要问题，即上市公司的股利分配问题。股利分配政策在上市公司的财务政策中扮演着十分重要的作用，并对公司市场价值的实现和股东财富的最大化以及公司的可持续发展有着重大影响。股利政策的制定本应是企业自身的行为，是企业回报投资者与未来发展之间的一个均衡。本文便以浙江省的上市公司为例，研究他们制定的股利分配政策，并发现浙江省上市公司现行的股利政策有如下特点。221不分配现象带有普遍性从搜集到的数据中我们发现，浙江省的上市公司在逐年增加，分配股利的上市公司也再逐年增加，但是每年选择不分配股利的公司也不少（浙江省上市公司20062010年的股利分配情况见表1）。表1
25、浙江省上市公司20062010年的股利分配情况表（单位家）20062007200820092010上市公司94114125136180股利分配情况分配合计677991105142现金股利626689101139股票股利2538224374未分配2735343138资料来源自己搜集整理。由表1可知，2006年不分配股利的上市公司有27家，占当年分配股利的上市公司总数的2872；2007年不分配股利的上市公司有35家，占当年分配股利的上市公司总数的307，2008年不分配股利的上市公司有34家，占当年分配股利的上市公司总数的272，2009年不分配股利的上市公司有31家，占当年分配股利的上市公司总
26、数的2279，2010年不分配股利的上市公司有38家，占当年分配股利的上市公司总数的2111。股利分配的趋势如下图（见图3）所示8图3浙江省上市公司20062010年股利分配趋势图资料来源自己搜集整理。在20062010这5年间，虽然选择分配股利的上市公司在逐年增加，其所占本年分配股利上市公司总数的比重也越来越大，从2006年的7128到2010年的7889。但不分配的公司仍然普遍存在，并且每年所占的比重都在20以上。222以现金股利分配为主，多种分配方式并存在西方的资本市场上，上市公司一般以送股为股利分配的主要形式，现金股利占其主导地位。在我国，上市公司在制定股利政策时推出了多种股利分配方案
27、，具体有只派现、只送股、只转增、派现加送股、派现加转增、送股加转增、派现送股加转赠等几种形式（浙江省上市公司20062010年所采用的股利分配形式情况见表2）。表2浙江省上市公司20062010年股利分配形式表（单位家）分配方式年份20062007200820092010只派现4041696367只送股01000只转增312544派现送股43055派现转增1516122859派现送股转增37546资料来源自己搜集整理。从表2可以得出，浙江省上市公司制定的股利政策均以现金股利为主，只9送股、送股加转增等的使用并不多，甚至是没用。采用只送股方式分配股利的只在2007年有一家。大多数上市公司都比较偏
28、好于转增股的应用，特别是使用派现和转增股的结合方式分配股利。2006年和2007年采用派现加转增的股利分配方式的上市公司均占当年分配股利的上市公司的20以上，分别有15家和16家上市公司。2008年采用这种股利分配方式的情况虽有所改变，采用该分配方式仅有12家，仅占当年分配股利的上市公司的1319。但近两年采用派现加转增方式分配股利的情况又有所回升，甚至愈演愈烈。在2009年采用这种方式分配股利的公司回升到了28家，占当年分配股利的上市公司的2667，而到了2010年，采用该方式分配股利的公司增加到了59家，占当年分配股利的上市公司的比率达到了4155。223现金股利支付水平高对股东而言，其预
29、期收益主要是包括股利的支付和股价的变动差额，股利支付水平的高低对于其利益至关重要，同时这也是股利政策的核心问题之一（浙江省上市公司20062010年分配现金股利情况见表3）。表3浙江省上市公司20062010年分配现金股利情况表元/每股年份005元以下00501元（含005元）0105元（含01元）051元（含05元）1（含）元以上2006年51242212007年8947202008年86016232009年82166512010年102189154资料来源自己搜集整理。由表3可以看出，浙江省上市公司对股东的税前现金分红比例持续处于较高的水平。2006年每股高于005元现金分配的公司有57家
30、，占分配现金股利的上市公司总数的9194，其中每股分配0105元（含01元）的上市公司最多，占7368；其次是每股分配00501元（含005元）的上市公司，占2105；每股分配051元（含05元）的上市公司占35；每股分配1（含）元的上市公司占177。到2007年，分配的现金股利每股高于005元的上公司有58家，占分配现金股利的上市公司总数的8788，依然是每股分配0105元（含01元）的上市公司最多，占8103；其次是每股分配00501元（含005元）的上市公司，占1552；每股分配051元（含05元）的上市公司10占345；每股分1（含）元的上市公司没有，为0。2008年每股高于005元现
31、金分配的公司有81家，占分配现金股利的上市公司总数的9101，但每股分配00501元（含005元）的上市公司最多，占7407；其次是每股分配0105元（含01元）的上市公司，占1975；每股分配051元（含05元）的占247；每股分配1（含）元的占371。2009年和2010年，分配的现金股利每股高于005元的上公司达到了93家和129家，分别占分配现金股利的上市公司总数的9208和9281。这两年上市公司分配的现金股利又大多在每股分配0105元（含01元）之间，各自占当年分配高现金股利上市公司的7097和6899；其次是每股分配00501元（含005元）的上市公司，占2258和1628；每股
32、分配051元（含05元）的上市公司占538和1163；每股分配1（含）元的上市公司占112和31（浙江省上市公司分配现金股利的趋势见图4）。现金股利趋势图000200040006000800010000200620072008200920100050101050511以上图4浙江省上市公司分配现金股利趋势图资料来源自己搜集整理。如图4所示，浙江省上市公司派发的现金股利基本上在00505元之间，且近两年每股派发的现金股利还在上升。224股利政策连续性和稳定性差一般地，连续的稳定的股利政策是上市公司发展前景和企业形象的一种表现，国外的上市公司为了均衡股利水平，以维持公司的良好形象，一般都倾向于保持
33、相对稳定的股利政策。但浙江省大多数上市公司的股利分配政策都缺乏连续性和稳定性，其具体表现是股利支付水平时高时低，股利形式时而派现时而送股时而不分配，毫无规律可言。即使一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。本文截取了2006年之前上市的公司来分析股利政策的连续性和稳定性。11截止2005年末，浙江省有上市公司85家（20062010年浙江省上市公司分配方式情况见表4）。表420062010年浙江省上市公司分配方式情况方式年份不分配分配只派现只送股只转增派现送股派现转增派现送股转增20062638033132200728301114832008314203054200927380
34、3410120102932036105资料来源自己搜集整理。由表4可知，自2006年到2010年这5年间，研究的这85家上市公司在股利政策分配方式的选择上存在着不连续、不稳定的情况。进一步分析研究的这85家上市公司在2006至2010年这5年连续分配现金股利的情况可以得出（浙江省20062010年连续分配现金股利情况见图5）下图。0102030405060上市公司（家）200620062007200620082006200920062010连续区间（年）连续分配现金股利图图5浙江省20062010年连续分配现金股利图资料来源自己搜集整理。本文采用对样本公司网站逐家查找的方式，搜集并统计了这85
35、家上市公司12分配现金股利的情况发现，2006年选择现金分配的上市公司有59家；但到了2007年，这59家上市公司中只有43家选择继续分配现金股利；2008年又减少了1家；到2009年已减少到了38家；直到2010年仍保持分配现金股利的就只有32家上市公司了。其他的几十家上市公司有些仅在20062010年中的某一年发放现金股利，如只在2008年发放现金股利的上市公司就只有有美欣达股份有限公司1家，只在2010年发放现金股利有浙江国祥制冷工业股份有限公司、信雅达系统工程股份有限公司、新湖中宝股份有限公司这3家上市公司；有的是在这5年中的某两年或三年分配了现金股利，如在2006年和2009年分配现
36、金股利的有京投银泰股份有限公司、东方通信股份有限公司、华东医药这3家上市公司；有的是在这5年中间的连续两年或者三年分配现金股利，如20072008年有浙江航民股份有限公司、浙江万好万家实业股份有限公司、英特集团股份有限公司、卧龙地产集团股份有限公司、华仪电气股份有限公司这5家上市公司分配了现金股利，在20082009年发放现金股利的上市公司有盾安环境股份有限公司、浙江杭萧钢构股份有限公司、莱茵置业股份有限公司和民丰特种纸股份有限公司；也有些上市公司是在某一年再加上某一个期间分配现金股利，如在2006年和20082009年分配现金股利的只有浙江龙盛集团股份有限公司这1家上市公司，在2007200
37、8年和2010年有浙江海正药业股份有限公司和钱江水利开发股份有限公司两家上市公司分配了现金股利，在2006年和20082010年期间发放现金股利的只有浙江中国小商品城集团股份有限公司1家上市公司；还有的是在几个不连续的区间分配现金股利，如在20062007年和20092010年分配现金股利的上市公司只有美都控股股份有限公司。现再进一步分析了在2006至2010年五年间连续分配现金股利的32家上市公司分配的现金股利金额的连续情况（浙江省20062010年连续分配现金金额情况见表5）。表5浙江省20062010年连续5年分配现金股利表现金股利（元/股）005元以下00501元（含005元）0105
38、元（含01元）051元（含05元）1（含）元以上2006连续5年分配现金股利的上市公司（家）32210资料来源自己搜集整理。由表5可知，在2006到2010年这5年间，保持连续分配现金股利的上市公司在分配的金额上没有连续性、稳定性。在保持连续5年分配股利的这3213家上市公司中，每股股利保持在005元以下的仅有3家上市公司，分别为浙江震元股份有限公司、浙大网新科技股份有限公司和天通控股股份有限公司；每股股利维持在00501元（含005元）之间的只有2家上市公司，分别为百大集团股份有限公司和浙江阳光照明电器集团股份有限公司；每股股利维持在0105元（含01元）之间的也只有2上市公司，分别为杭州钢
39、铁股份有限公司和浙江东方集团股份有限公司；每股股利维持在051元（含05元）之间的仅有1家上市公司，为浙江医药股份有限公司；而每股股利维持在1（含）元以上的一家也没有。而其余的23家上市公司在这5年间虽然都分配了现金股利，但是每年分配的金额都有一定的差异，没有保持稳定和连续。143浙江省上市公司股利政策选择动机分析31影响股利政策选择的因素每个公司在制定股利政策的时侯，都必须充分考虑影响股利政策的各种因素，要从保护公司本身、股东和债权人的利益出发，才能使公司的收益分配合理化。（1）宏观经济环境公司在制定股利政策时同样受到宏观经济环境的影响。比如，2008年发生金融危机以后，浙江省上市公司的现金
40、紧张，造成2009年和2010年选择分配现金股利的上市公司减少了，如224中的表4所示，2008年选择分配现金股利的上市公司有42家，而2009年和2010年就减少到了38家上市公司和32家上市公司。金融危机对股利分配的影响不仅体现在选择分配现金股利的上市公司时候了，而且大部分上市公司在2009年和2010年分配的现金股利金额也减少了。本文采用对样本公司网站逐家查找的方式，搜集并统计了在20062010年5年间连续分配现金股利的32家上市公司发现（浙江省20062010年连续5年分配现金金额情况见表6）。表6浙江省20062010年连续5年分配现金金额表005元以下00501元（含005元）0
41、105元（含01元）051元（含05元）1（含）元以上2006年9137302007年8126512008年9117412009年12105502010年149531资料来源自己搜集整理。15（2）各种限制条件法律法规限制。为维护有关各方的利益，各国的法律法规对公司的利润分配顺序、留存盈利、资本的充足性、债务偿付、现金积累等方面都有了明确的规范，股利政策的制定必须符合这些法律规范。如在2008年10月9日施行的中国证券监督管理委员会令第57号关于修改上市公司现金分红若干规定的决定中，将上市公司证券发行管理办法第八条第（五）项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配
42、利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。契约限制。公司在借入长期债务时，债务合同对公司发放现金股利通常都有一定的限制性，股利政策必须满足这类契约的限制。如浙江钱江生物化学股份有限公司在2003年借入长期债务时签订的债务合同中就明文规定，在浙江钱江生物化学股份有限公司归还该项长期借款之前的每一年，钱江生物在发放现金股利后公司的货币资金不得低于该借款的50。现金充裕性限制。公司发放现金股利必须有足够的现金，能满足公司正常的经营活动对现金的需求。否则，则其发放现金股利的数额必然受到限制。（3）市场的成熟程度实证研究结果显示，在比较成
43、熟的资本市场中，现金股利是最重要的一种股利形式，股票股利则呈下降趋势。浙江省的资本市场相比我国其他地方的资本市场要相对较成熟一些，所以浙江省的上市公司大多发放现金股利。但由于我国均尚系新兴的资本市场，所以和成熟的市场相比，股票股利仍然是一种比较重要的股利形式。因此，浙江省上市公司所采用的股利政策常为现金股利为主，股票股利为辅的分配形式。（4）投资机会公司股利政策在较大的程度上要受到投资机会的制约。一般来说如果公司的投资机会多，则对资金的需求量大，往往会采取低股利、高留存利润的政策；反之，若投资机会少，那么资金的需求量就小，就可能采取高股利政策。如浙大网新科技股份有限公司就有大量的投资项目，所以
44、网新科技每年派发的股利都相对较少，每股低于005元。另外，还受公司投资项目加快或延缓的可能性大小影响，假如这种可能性较大，股利政策就有较大的灵活性。比如浙江金鹰股份有限公司便有意在2006年多派发股利来影响股价的上涨，使已经发行的可转换债券能够尽早实现转换，以次来达到调整资本结构的目的。（5）变现能力假如一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源比较充裕，其支付现金股利的能力就强。而高速成长中的、盈利性较好的企业，如其大部资金投在16固定资产和永久性营运资金上，他们通常不愿意支付较多的现金股利而影响公司的长期发展战略。如荣安地产股份有限公司，由于公司属于房地产行业，大部分的资金都投在了建设上，
45、所以该公司在20062010年都没有分配过股利。32股利政策的选择动机321追随政府在31中有指出，我国现在的资本市场还不够成熟，而不成熟的特征之一就是我国的资本市场是典型的政府干预型市场，浙江省也不例外。出于种种原因，政府过多的介入市场，企图干预、引导市场的走向，加剧了市场波动性。上市公司股利分配与政府监管有很密切的联系。每次政府相关政策的出台都会对上市公司制定股利分配政策产生极大的影响。如前文提到的在2008年10月9日施行的中国证券监督管理委员会令第57号关于修改上市公司现金分红若干规定的决定中，对上市公司证券发行管理办法第八条第（五）项的修改。在这项政策颁布以后，很多上市公司都在200
46、8年调整了发放现金股利的金额。如浙江医药股份有限公司在2006年和2007年均分配现金股利每股003元，而该公司在2006年到2008年这三年实现的年均可分配利润是一万四千多万元，所以在2008年该公司派放了每股07元的高现金股利。322追随合同在前文的31中有提到影响上市公司制定股利政策的限制条件包括契约限制，即合同等条约的限制。每个公司都要与很多外部公司有着各种不同的往来，比如说采购、销售或借贷等业务往来。而每一个业务都需要签订合同来约束合同的各相关方的义务及权利，甚至于有的借贷合同就在股利分配上有一些明文规定。如天通控股股份有限公司，由于在2006年和债权人签订的债务合同中对股利分配有一
47、些限制，所以20072010年期间，天通控股股份有限公司在制定股利政策时，考虑到合同的因素后，将20072008年得股利政策制定得比2006年低一倍左右，甚至决定在20092010年间不分配股利。323传递信息由股利的信号传递理论，我们知道，管理者占有更多关于企业目前的经营17状况和前景方面的内部信息，股利是管理者向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。企业的股东需要这些信息来评估企业的未来发展，已决定是继续持有还是退出或者是追加投资。而企业也需要对股东进行一定的回报，也就是为他们发放股利。而且每个企业都希望自己能够发展得更好，然而发展就需要资金来运转。股利所传递的信息，其最主要的目的是希望能够
48、留住现在的股票持有者，并进而吸引他们进一步投资，甚至是吸引一些潜在投资者，以便吸收更多的资金来发展企业本身。在研究了2010年新上市的上市公司在2010年制定的股利政策后发现，在2010年新上市的公司有44家，这44家上市公司在当年制定的股利政策情况如下表（2010年派发现金股利情况见表7）。表72010年派发现金股利表2010年派发的现金股利（元/股）00005元00501元（含005元）0105元（含01元）051元（含05元）1（含）元以上合计上市公司（家）1002910444资料来源自己搜集整理。由表6可知，新上市的这44家公司在当年基本上都派发了高股利。每股派发0105元（含01元）
49、的有29家上市公司，占总数的6951。每股派发051元（含05元）的有10家上市公司，占总数的2273。324企业自身的发展由HIGGENS博士提出的剩余股利理论指出,公司应该有一个目标最佳资本结构,当公司有投资计划时,依据此结构融资,并优先使用保留盈余,如果盈余仍有剩余,才会以现金股利方式发放给股东。所以上市上市公司在制定股利政策是常常需要先预测以后的资金需要量，并预测出这些资金能够融资多少，需要多少自有资金。然后再将剩余的利润用来发放股利。在31中也提到，影响企业制定股利政策的因素有现金充裕性限制。而由于经营权和所有权的分离，企业的经营者并不是企业的所有者而是被所有者聘请的职员。股利所传递的信息在一定程度上体现了经营者的能力。所以经营者需要这个信息来证明自己。所以在不影响企业发展的情况下，一般来说，企业都会尽可能的为股东派发高股利。184改善股利政策的建议通过分析可知，浙江省上市公司的股利政策之所以存在种种缺陷，是由多方面的原因造成。虽然股利政策只是一个企业的微观行为，是否分配及如何分配也是企业自己的决定。但政府也可以在宏观调控方面通过制定相关的法律法规来规范上市公司的股利政策。这样既能有利于上市公司的长远发展，也能有利于整个证券市场的健康发展。同时，作为企业本身来讲，也应根据自身的发展情况和经营战略做出
