1、中国对外直接投资、汇率与外币流动性互动关系的实证研究 摘要 : 2007 年至今 ,我国先后经历了外币资本流动性由过剩到突降的过程 ,经济受到了严重的考验。最近受国际金融风暴和国家一系列金融政策的影响 ,国内外币资本流入和预期有所降低。针对人民币汇率和对外直接投资与外币流动性三者之间的互动影响关系 ,本文基于向量自回归模型 ,对三者之间的动态关系进行了分析 ,实证结果显示 ,三者之间长期存在协整关系 ,短期的因果检验中只有对外直接投资和外币供给成为人民币汇率的内生变量 ,其他两两关系中不存在明显的因果关系。 下载 关键词 :汇率 对外直接投资 外币流动性 互动关系 一、引言 从 2007年到
2、2009年是全球资本市场大幅度动荡的一段时期 ,由美国次贷危机引发的全球范围内的大规模的金融危机 ,使全球包括我国在内的国家在较短的时间内经历了资本从流动性过剩到紧缩的过程 ,也直接影响到了全球主要货币汇率的变化。我国由于受国际金融风暴和国家调息等一系列金融政策的影响 ,外币流入锐减 ,人民币汇率也出现波动 ,这一切都对我国的对外贸易和对外直接投资有着巨大的影响。如何更好的完善自我调节机能、规避国际金融市场带来的不良影响 ,对于我国正在发展中的对外直接投资显得尤为重要。基于此本文 建立了新的三者间的互动关系模型 ,分析三者相互双向因果关系方向和程度。 二、文献综述 汇率变化影响资本账户主要通过
3、简单分析和汇率资本平衡方法来进行的 ,简单分析以维持国际收支平衡目的入手 ,即经常账户的盈余应当伴随着资本账户的赤字 ,反之亦然。而汇率平衡方法主要通过分析汇率变化引起的财富效应且以保持资本平衡为出发点。 汇率变动与外商直接投资关系理论发展至今主要可分为两大类 :一类是汇率与外商直接投资之间的相关性关系研究 ,第二类是汇率波动性与外商直接投资的关系。第一类研究中 ,典型理论有 Cushman(985,1987)Cuelm(1988)的相对劳动力成本理论 ;佛罗特和斯蒂 (1991)的相对财富理论。 汇率波动与外商直接投资的关系方向研究从两个方面展开 ,一是汇率的预期对外商直接投资决策的影响 ,
4、二是从汇率波动带来的风险不可预期性对外商直接投资的影响。 Kohlmagen(1977)分析了汇率对直接投资时机选择的影响 ,Shrikhande(2002)从一般均衡的观点出发构建了关于外商直接投资和实际汇率之间相互作用的财富最大化模型。 国内涉及到此方面的相关文献主要有三类 ,第一类只 是在研究 FDI决定因素的文章中附带谈到汇率的影响作用 ,代表性的有徐康宁、王剑 (2002)分析美国对华直接投资决定性因素分析等。第二类主要以文字阐述为主 ,很少设计定量分析 ,例如邹闻、潘国陵 (1998)阐述了外商直接投资于人民币汇率相互影响的观点 ;李伟敏 (1999)认为亚洲金融危机中人民币实际汇
5、率的相对上升给中国扩大在亚洲地区的对外投资提供了一个很好的机遇。其中不乏严谨的推理分析 ,但大多属于表面文字推理论证不十分全面。第三类运用了科学的分析方法较好分析了汇率和外商直接投资的相关关系 ,例如王志鹏(2002)通过计 量模型论证外商直接投资的增加在一定程度上引起人民币实际汇率的上升等。 通过整理研究文献发现早期的研究还存在很大的不足 ,前述研究仅仅限于汇率与资本帐户、汇率与外国对华直接投资的相关性分析 ,没有涉及中国对外直接投资 ,更没有将其三者同时构建在同一经济系统内进行研究。本文就此假设汇率、外汇储备、对外直接投资三者间存在相互影响的双向因果关系 ,运用计量模型进行整体的相关性分析
6、 ,弥补研究的不足。 三、分析方法的确定与模型构建 (一 )方法确定及模型构建 由于前提假设外币流动性、汇率、 对外直接投资三者之间存在相互影响的双向因果关系 ,而单一方程又不能完整地描述这种关系 ,故而本研究拟运用向量自回归模型 (VAR)从实证研究角度分析外币流动性、汇率与对外直接投资之间相互依赖的双向因果关系 ,VAR 模型的优势就是用来估计联合内生变量的动态关系。 这种模型是基于数据的统计性质建立模型 ,采用多方程联立的形式 ,它是用模型中所有内生当期变量对它们的若干滞后值进行回归 ,从而估计全部内生变量的动态关系。不但具有联系方程对多个经济变量相互影响进行分析的优点 ,同时由于模型的
7、解释变量不包括任何当期变量 ,与联 立方程模型有关的问题在该模型中都不存在。 根据由 Johansen(1995)提出的估计方法 ,如果 VAR 模型的内生变量都含有单位根 ,当这些变量存在协整关系时则该模型系统可以改写成为向量误差修正模型 (Vector Error Correction Model,VEC) 本文的实证模型中定义内生变量序列为 : 其中 ,FER 为反映外币流动性的外汇储备量 ,oFDI 表示对外直接投资 ,ER为名义汇率。 (二 )变量选取、数据来源 根据要分析的外币流动性与人民币升值、对外直接投 资之间的关系 ,分别选取我国外汇储备增量、人民币兑美元的官方汇率中间价、对
8、外直接投资额来代表三个变量。选取国家外汇储备增量为衡量外币流动性的指标是因为我国汇兑制度还没有放开 ,国家外汇储备直接反映了我国拥有外币的量 ,而外汇储备增量的主要构成要素是贸易差额和外币资本流入量 ,这两者都是构成我国外币流动性的主要因素。 年度数据有可能掩盖变量在一年内发生的波动 ,最好是选取月度数据来进行研究 ,但是由于部分月度数据获取的困难 ,目前所采用样本为从 2005 年汇改到 2009 年 3 月份的季度数据。对外直接投资数据的选取来自 国家外汇管理局的国际收支平衡表 ,名义汇率选取的是人民币对美元官方汇率中间价的平均值 ,外汇储备数据来源于中国人民银行的每天的官方外汇汇率牌价的
9、年平均值。 以上数据来自国家外汇管理局、国家统计局、中国人民银行的统计数据 ,以及各年份的统计年鉴 ,中国劳动统计年鉴等 ,分析软件采用 Eviews5.0。 本文将数据分别进行了平滑处理得到相应三组数据 :FER,oFDI,ER,分别代表外汇储备、对外直接投资和人民币汇率。 经分析我国的外汇储备一直处于上升阶段 ,且上升幅度比较大 ,对外直接投资受 季节影响每个季度有比较明显的变动 ,总体趋势是大幅上升的 ,而汇率在选取时间段内是人民币升值趋势。 四、协整分析及动态关系确定 (一 )三者之间的协整分析 1、单位根检验 由表中时间序列的单位根检验结果可以看出 ,时间序列 lnFER, lnoF
10、DI, lnER 是非平稳的 ,但是其一阶差分平稳 ,所以是一阶单整序列。 2、 Johansen 协整检验 时间序列 FER, oFDI, ER 的单整阶数相同 ,可能存在协整关系 ,即变量之间长期稳定的比例关系。以下是用 Johansen 多变量协整检验方法对时间序列 FER, oFDI, ER 进行协整检验。 Johansen 协整检验结果见表 2,可以看出 ,变量 lnFER, lnoFDI, lnER 之间只存在一个协整关系。 由于三组变量 FER, oFDI, ER 之间存在一个协整关系 ,因此可以建立包含一个协整方程的向量误差修正模型 (VEC),并且得出相应的协整关系式。 估计
11、出的三变量的协整 (长期 )关系为 : 根据回归结果可知 ,样本决定系数 R2和修正的 R2都超过了 97%,说明回归效果显著 ,模型的拟合优度很高 。由此可以得出 ,从长期来看 ,对外直接投资和外汇储备量都会是汇率的重要影响因素 ,对外直接投资的增加和外汇储备的降低都会增加汇率数值 (人民币贬值 ),而且对外直接投资的作用要大于外汇储备的作用。 (二 )三者的动态关系 Granger 因果关系检验 建立向量误差修正模型并利用该模型进行三因素的短期 Granger 因果关系检验 ,结果见表 3。 由以上结果可以看出 ,在以上因果关系分析中 ,只有外汇储备对于人民币汇率、对外直接投资对汇率有明显
12、的因果关系 ,其他的关系中没有明显的因果关系 ,也就是说 ,我国外汇储备的增加会引起人民币的升值 ,而对外直接投资的增加会引起人民币的贬值。 五、研究结论及政策建议 (一 )结论与分析 基于前述协整检验和 Granger 因果关系检验的结果可以得出如下结论 1、 从短期来看 ,人民币汇率与对外直接投资不是外汇储备变化的内生变量 ,而对外直接投资对外汇储备的变化产生一定影响 ,但是影响不够显著。长期内对外直接投资减少和人民币的升值都能起到减缓外汇储备增加的作用 ,且对外直接投资的作用比人民币升值的作用更加显著。 2、 短期内人民币汇率 与外汇储备都是对外直接投资的外生变量 ,不能够显著的影响对外
13、直接投资的变化。人民币的升值确实有利于降低中国企业对外直接投资和兼并的成本 ,但是为何产生这一结果 ,究其原因是由于我国的外汇管理制度较为严格 ,没有实现根本意义上的自由兑换 ,对外币仍然维持结售汇制度 ,在国家层面上进行考虑 ,人民币升值对对外直接投资不会产生直接性的显著推动作用。 3、 短期对外直接投资与外汇储备都是人民币汇率的内生变量 ,具有显著的影响效果 ,这是由于对外直接投资和外汇储备的变动都会引起我国国内外币资本流动的较为敏感的变动 ,而这一变动 会改变人民币与外币的供求关系 ,进而引起汇率的波动。比较对外直接投资和外汇储备的影响力度 ,外汇储备对人民币汇率的影响力较对外直接投资的
14、影响更大 ,这是因为外汇储备的变动对于国内外币市场的供求影响更加直接 ,而对外直接投资的变动需要通过在境外企业的外币资金回流来实现对国内外币市场的影响 ,有一定的滞后和减少 ,所以对汇率的影响力度较小。 (二 )政策建议 针对以上结论 ,提出一下几点建议 :第一 ,进一步放宽对资本账户的限制 ,第二 ,增加新措施促进中国企业海外投资。第三 ,建立更加灵活的汇率机制与外汇管理体制 ,加快发展资本市场 ,完善金融工具。 参考文献 : 高铁梅 :计量经济分析方法与建模 M.清华大学出版社 2006 55-83 张晓峒 :计量经济分析 M,经济科学出版社 ,2000 28-45 邢予青 :中国应该让人
15、民币升值吗 ? 分析汇率对外国直接投资的影响经济学 2006 (1)12-16 哈继铭 :全球流动性过剩、资产价格与中国经济的发展 ,中国金融2007 年第 22 期 13-15 Klein,M.W.and R.Rosengren,“T he Real Exchange Rate and Foreign Direct Investment in the UnitedStates:Relative Wealth vs. Relative Wage Effects”,Journal of International Economics,1994, 36(3 -4), 373382 Culem C?(1998):The locational determinants of direct investments among industrialized countries, European Economic Review, Vol?32 (4), 885-904 (责任编辑 :曾超 )
