1、中国新三板做市商制度思考及展望研究 摘 要：做市商，英文为 Market Maker，在台湾成为 “ 造市者 ” ，在香港成为 “ 庄家 ” 。它是指以自有资金和证券为证券进行主动定价并为市场提供流动性的机构。 2014 年 8 月 25 号，新三板开始引入做市商制度，不可否认，在过去两年的时间里，这一制度为提高新三板市场的流动性及为标的证券合理定价起到了非常重要的作用。与此同时，新三板市场做市商制度存在问题也逐渐引发人们的思考。 下载 关键词：做市商；流动性；新三板 一、 中国新三板的发展回顾 目前，业界认可新三板市场起源于 2001年 的 “ 股份代办转让系统 ” ，其背后涵盖了我国场外股
2、份交易系统从 “ 两网 ” 到 “ 三板 ” 再到 “ 新三板发展历程。 “ 两网 ” 即 1990 年成立的 STAQs（ Securities Trading Automated Quotations System）和 1993 年成立 NETs（ National Exchange and Trading System，作为新三板的先驱， “ 两网 ” 成立的初衷是为解决法人股流通问题，随着 1998 年亚洲金融危机，监管部门对不成熟场外市场的取缔， “ 两网 ” 关闭。为填补场外市场交易的空白，解决法人股 流通困难， 2001 年证券业协会制定几家券商代办 “ 两网 ” 系统挂牌公司业
3、务，由此确定了券商代办股份转让的场外交易制度。同年 7 月，代办股份转让系统正式开通。2006 年国务院发布了关于实施若干配套政策的通知，其中明确规定 “ 推进高新技术企业股份转让工作，启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司股份报价系统进行股份转让试点工作 ” ，这标志着新三板场外市场正式启动。 2012年 8月 5日，经国务院批准，决定扩大新三板试点范围，新增上海张江高新产业开发区、天津滨海高新区和武汉东湖技术产业开发区。 2013 年 1 月 16 日， 全国中小企业股份转让系统正式运作，这标志着新三板，成为我国第三个全国性证券交易场所。 2013年 12月 14日，国务院颁布关
4、于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定，新三板试点范围扩容至全国符合新三板上市挂牌的企业，新三板市场的发展进入高速发展阶段。 2014 年 6 月 5 日，国务院颁布全国中小企业额股份转让系统做市商做市业务管理规定，做市商制度在法律层面正式确立， 8 月 25 日做市商制度正式运行实施。 截至 2016 年 3 月 31 日，新三板挂牌家数超过 6300 家，达 6349 家；相比于 2015 年底新增 1220 家 ；总市值超过 2 万亿，相比 2015 年底增加 2 千亿；日均成交个股数量达 900 余家，相比 2015 年增长接近翻倍。新三板市场的持续火爆在很大程度上来自于做市转让制度
5、的贡献。 新三板企业挂牌数量图 二、 新三板做市商制度的现存问题 自 2014年新三板正式推出做市转让以来，市场整体交投活跃度明显提升，做市转让也成为新三板的主流交易方式。但与此同时，市场上一些 “ 做市乱象 ” 也时有发生。从国泰君安证券砸盘事件到英大证券做市 “ 乌龙指 ” ，从开源证券自营账号和做市账号未隔离到做市业务人员频繁的 “ 老鼠仓 ” ，从做市商可以一个月内增加 100 多家做市企业到有 14 家做市商的企业一天没有一笔交易 .从上述现象可以看出，新三板做市商制度仍存在不少问题，急需完善。 （一）做市资格被垄断，导致市场低效 截止到 2016 年 3 月 31 日，在新三板挂牌
6、的企业数量有 6349 家，做市企业达 1418家，但做市商数量只有 91家。做市资格的稀缺让做市商低价拿票已成为特权；做市商不仅可以通过公开透明的做法，在定增过程中通过二次发行中低价拿票，同时也靠财务顾问费变相低价拿票。 “ 明明可以靠股权投资就可以赚钱，为什么要靠 做市差价呢？ ” 的心理使得做市商和国外成熟市场的将做市差价赚钱和量化交易联系在一起的做法径向背离，这也是 “14 家做市商做市的股票一天没有一笔交易 ” 的现象的症结所在。 （二）操作和系统风险管理不足 操作和系统风险主要是指由于交易员操作错误或者交易软件、 IT 系统出现错误而引发的交易风险，对做市商而言，操作风险和交易软件
7、风险比市场风险更危险。比如， 15 年 3 月 20 日天风证券，交易员做市股票红豆杉买入下单 6.8元 /股下错为 68元 /股，并交易 1000股。 2015 年 11月 27日，英大证券在为明利股份提供 做市服务时，因为交易员错误下单，导致股价偏离 514%，更让三板做市指数盘中突然跳高 100 点，是去年最严重的偏离。一系列乌龙指事件的出现，充分暴露出做市商内部风险控制的漏洞。 （三）做市专业人才匮乏 由于我国新三板做市商制度起步比较晚，国内做市商在人才储备上也严重匮乏。目前做市商的人员构成不尽相同，从业者水平参差不齐，做市商也缺乏完善的从业人员培训机制，从业者多是自营转来做市，或推荐
8、业务转来做市。事实上做市商报价需要极高的专业能力和对市场需求的把握：报价价差过高会降低的交易活跃度，抑制交易 量；报价差价过低将会影响做市商自身的收益。一个合格的做市人才是需要既懂一级市场又懂二级市场，既熟悉股转公司的各种规则并灵活运用，又要懂得运用各种金融数学方法来提高估值的准确率和成交的效率，提升做市商的盈利空间。但目前做市商储备的专业性人才匮乏，证券交易经验不足，将使得做市商的专业水平面临考验。 三、 完善国内做市商制度的建议 现有的做市商制度无论是从做市商数量还是多样性来看，已经明显不能满足新三板上市企业定价和提高股票流动性的功能。事实上，依靠垄断地位发展的做市商制度在资金，人才等方面
9、已 经跟不上新三板市场的发展进程。 （一）严格做市商的准入标准，保证做市商资质和从业者专业水平 开源证券无视业务隔离规定，显示公司内部风控机制不够完善；英大证券做市部门人员配置薄弱、做市报价系统前端控制功能出问题，表明公司投入不足。作为一项新型业务，做市业务还需要券商在实践中不断改进和提升。 （二）放开非券商机构做市，建立自由竞争市场 目前，新三板取得做市资格的券商不过 91家，平均每只做市股票的做市商数量不到 4 家。相比之下，纳斯达克市场平均每只挂牌股票有 20 家做市商，微软 、苹果等明星公司股票的做市商数量甚至超过 60 家。非券商参与新三板做市，对解决当前挂牌待审的堰塞湖难题、活跃市场、推进分层和连续竞价改革具有积极作用。 （三）进一步强化对做市商的做市行为监管 凭借垄断优势的做市商，利用自身资源优势操纵股票价格、牟取私利，对市场伤害尤甚。对于做市商这种 “ 知法犯法 ” 的行为，必须提高警惕、予以严厉处罚。作为一项制度创新，做市商制度在交易定价和流动性提供方面发挥着越来越重要的作用，成效来之不易，更需倍加珍惜。 四、结语 新三板经历过挂牌时代、做 市时代，即将迎来分层时代。在新的时代既为做市商的发展打开了广阔空间，也对做市商提出了新要求。因此，新三板需要不断完善做市商制度，用制度的力量让做市商规范履职、勤勉尽责。（作者单位：西安外国语大学）
