1、人民币升值对我国资产价格波动的影响 【摘要】随着我国经济持续增长和外汇储备的逐年增加，人民币升值步伐有越来越快的趋势。自 2005 年 7 月，我国宣布结束维持十年之久的人民币汇率盯住美元政策以来，人民币已累计升值 30。人民币升值导致了我国资产价格的波动，特别是我国股票和房地产价格的起伏波动。如何应对由人民币升值引起的国内流动性过剩导致资产价格波动，成为政府面临的新挑战。下载 【关键词】人民币升值；资产价格；资产泡沫 【中图分类号】 F820【文献标识码】 A【文章编号】1002-736X(2012)05-0022-03 随着我国经济持续增长和综合国力的不断增强，人民币汇率重估问题日益成为国
2、际关注的焦点。在市场升值压力、外部政治压力和国内经济政策压力的多重作用下，我国于 2005年 7月 21日起，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，从而形成更富有弹性的人民币汇率机制。目前，人民币已累计升值了 30。人民币升值给资产价格带来了大幅膨胀。房地产价格在一路上升之后也出现了动荡。人民币的升值趋势吸引了国际资本的流入引发国内资产价格的波动，使中国政府面临前所未有的挑战。 一、汇率制度改革后人民币升值趋势 2005年 7月 21日，中国人民银行宣布放弃人民币与美元挂钩，开始实行相对稳定的有限的浮动汇率政策。 7 月 22 日，美元
3、对人民币交易价格调整为 1美元兑 8.11元人民币，升值 2。此后，人民币汇率屡创新高。目前，人民币汇率对美元中间价已突破 6.4 大关，达到 6.3749。从人民币兑美元中间价可以看出 (如图 1 所示 )，汇改之后人民币一直处于稳定的升值状态。人民币不断升值吸引大量资本流入国内市场，影响国内资本市场的稳定，引起国内资产价格的波动。 二、美国向人民币升值施压 的主要原因 美国总统奥巴马提出：人民币汇率过低让中国制造的产品得以在不公平的竞争中获益，建议宣布中国为货币操纵国，并威胁如果中国不提高人民币对美元汇率，就要对中国出口到美国的商品征收惩罚性关税以及其他贸易制裁手段。美国时间 2011 年
4、 10 月 11 日，美国会参议院以 63 票赞成、 35票反对的投票结果，通过了 2011 年货币汇率监督改革法案。该法案的主要内容是要求美国政府对 “ 汇率被低估 ” 的主要贸易伙伴征收惩罚性关税。此举主要针对中国，旨在逼迫人民币加速升值。而在国际强大的压力下，人民币升值似乎已成必然。从目 前的争论来看，以美国为首的西方国家要求人民币升值的原因总结起来主要有以下几个方面。 1.我国稳定高速的经济增长和美国经济的持续低迷。从长期来看，一个经济持续增长的国家，本国货币必然会呈现出上升的趋势。从改革开放以来，我国经济一直保持在平均 9以上的增长率，相关政策保持了较好的稳定性和连续性，而美国经济从
5、 20 世纪 90 年代的繁荣之后一直处于低迷，2007 年开始的次贷危机更使萧条中的美国雪上加霜，首先是银行业纷纷面临倒闭的风险，接着是对实体经济的冲击。美国失业率不断增加，为挽救经济美国政府出台了一系列经济 刺激政策，但仍无法挽救经济的萧条。在国内政策无法奏效的情况下，美国政府开始从国外寻找出路，中国作为全球经济发展最快的国家和其最大的贸易顺差国，而且又不是其承认的市场经济国家，是其最好的转嫁经济危机的对象，而汇率便成为其突破口。 2.国际收支顺差持续扩大。随着我国外贸出口的增加，国际收支顺差不断扩大，其中以中美双边贸易存在严重的不平衡，表现在中国一直保持对美国的贸易顺差。即使在 2007
6、 年美国次贷危机发生，美国国内消费下降，但中美贸易顺差仍保持 13.2的水平。 2008 年，次贷危机影响深入，贸易顺差增速 幅度放缓，累计同比增长 4.6。 2009年，在我国贸易总额下降的情况下，我国贸易顺差仍然达到 1433.7 亿美元，同比下降 16.08。截至2010年上半年，中美双边贸易额仍保持增长态势。 2010年 1 6月，中美实现贸易总额 1719.9 亿美元，中方贸易顺差达到 770.5 亿美元，累计同比增长 24.11。持续的贸易顺差成为美国等西方国家要求人民币升值的有利借口，其认为人民币升值可以有效缓解巨额的贸易顺差。 3.巨额的外汇储备。近年来，我国外汇储备屡创新高。
7、 1996 年底，我国外汇储备首次突破 1000 亿美元 大关； 2006 年 2 月末，外汇储备达到 8536亿美元，超过日本成为全球外汇储备最多的国家。从 2004年末到 2009年末，我国外汇储备平均增长率为 31.69，即使在金融危机不断扩张的 2009 年，我国外汇储备仍达到 2.3992 万亿美元，增加值为 4532 亿美元，增长率为23.29。巨额的外汇储备和不断的增长趋势，成为西方国家要求人民币升值的又一借口。 三、人民币升值影响资产价格波动的路径分析 20 世纪 90 年代以来，随着机构投资者介入和金融全球化的发展，国际资本对一国金融体系的潜在威胁不断加大。货 币升值和升值预
8、期往往在削弱本国出口竞争力的同时，引起国际资本的大量流入。在当代，金融危机的爆发总是和国际资本的流动联系在一起。国际资本的流动主要通过三个阶段影响一国市场的安全。 第一阶段，国际资本的大量流入。金融危机爆发前，许多国家都有巨额的外资流入过程。这个过程可能是该国货币的持续升值或存在强烈的升值预期，或是因为该国虚假的经济繁荣。外资的大量流入打破了原来的资本平衡。我国改革开放以后，国外资本流入逐年增加，这主要是一方面我国一直保持稳定的经济增长速度，得到国外资本的青睐。尽管人民币的资本项目没有 开放，但外资仍然通过各种各样的渠道流入中国。另一方面，人民币升值预期十分明显，在美国实行量化宽松政策的背景下
9、，美元利率十分低廉，资本进入中国赚取利差都可能成为贪婪资本的首选，更何况外资大规模流入投机人民币汇率调整后的收益。 从表一 1 中可以看出，近年来外商直接投资规模逐年增加。美国次贷危机之后，外国资本为寻求稳定的收益，纷纷投向中国市场。特别是 2009 年之后，以美国为首的西方国家不断对人民币汇率问题施压，引发国外资本大规模流入， 2010 年前两个季度国外资本投资已达 659.56 亿元，同比增长了 18.06。一旦国内经济基本因素恶化，外资的大量流出对我国资本市场将是毁灭性打击。 第二阶段，巨额资本流入导致内外部经济失衡。巨额资本流入一国市场后，刺激了经济的增长，资本随之大幅增值。示范效应将
10、吸引更多的资本流入，导致经济泡沫的产生。国际资本流入除了一部投资于企业外，另一部分为国际游资，是以投机为目的的短期资本流动，对整个市场的危害最大。 1997 年的亚洲金融危机的罪魁祸首就是国际游资。关于游资的规模，大致的测算是新增外汇储备余额减去正常的外贸顺差和外商直接投资等因素。照此计算， 2005 年外汇储备增加了 2089 亿美元，扣除贸易顺差约为 1019 亿美元，外商实际直接投资 603 亿美元，则热钱的流人大约在 500亿美元左右。此后热钱流入一直处于上升的趋势。国际游资不仅仅看好人民币升值带来的收益，同时追捧和炒作国内资本市场，希望获得人民币升值与资本市场大涨带来的双重收益。人民
11、币的升值预期，国际资本的炒作，引起国内资本的追捧，大量的资金追逐有限的资产造成这些资产价格飞涨，而这些资产价格的暴涨进一步吸引各种资金流入，形成越来越大的泡沫，影响整体经济的稳定。 第三阶段，资本流动逆转导致货币危机的爆发。历史证明，如果一国不能有效地吸收大量的流入资本，就会导致资本市场的动荡，甚至引发经济危机。 20世纪 90年代日本经济泡沫就是最好的例证。 1985年 9月，在美国的压力下，日本签署了以日元升值为目的 “ 广场协议 ” 。自广场协议后的10年间，日元汇率平均每年上升 5.2。由日元升值引发的资产价格的暴涨和暴跌使日本的经济一直到现在都未能恢复过来。目前我国也出现了与日本十几
12、年前相同的迹象，如何去解决成为政府部门新的挑战。 四、人民币升值对资产价格波动的影响 资产价格的稳定对一国经济的稳定增长至关重要。一国本币的升值吸引国外资本 的流入引发国内资产价格的上升，国内资产价格的上升又吸引国内资本的追捧，从而导致资产价格的持续上升，引发一国经济泡沫的产生。我国人民币的持续升值同样也引发了国内资产价的不断上升，特别是我国的股票和房地产市场价格的大幅波动。 (一 )人民币升值对股票价格的影响 本币的升值短期对股市是有利的，但当游资获利撤出时，对股市将造成巨大的冲击。目前人民币汇率与股市存在的互动关系为：人民币升值预期一热钱流入一本币升值和股市上涨一吸引更多热钱流入一加大升值
13、压力一人民币升值 热钱流出一股市大幅下挫。人民币升值之后 ，我国股票市场开始突飞猛进。截至 2007年 5月，人民币累计升值了 11.74，而我国股市总市值增长到 17.8 万亿元，其中流通市值 5.94 万亿元，分别比 2006 年末增长了近 1倍和 1.4倍。上证指数从 2005年 6月的 998点上涨到 2007 年 10月最高的 6124点， A股指数也从最低的 1047点上涨到了 6429点。在市盈率方面，我国 2007 年 5 月上交所 A 股平均市盈率为 42.8：其中工业股为 37.9；商业股为 74.2；公用事业股为 49.3；房地产类股票为 70.4；综合类股票为44.8。
14、而深交所的平均市盈率更高， A 股平 均市盈率为 54.87：其中农林牧渔、信息技术、金融保险、房地产业大约为 70 倍；批发零售、社会服务、综合类在 100倍左右；而传播文化更是达到令人不可思议的 530倍。股票市场的泡沫已接近日本泡沫经济高峰时期。 2005 年到 2007 年人民币汇率与上证指数的变化尽管二者的波动幅度不同，但变动的趋势是相同的。随后政府的调控政策使大量资金流出股市，导致了我国股市一泻千里，股市泡沫最终破灭。 (二 )人民币升值对房地产价格的影响 房地产业作为大多数国家的支柱产业，在一国经济中占有相当大的比重，房地产市场价格的 波动对一国经济的稳定至关重要。日本经济 “
15、十年萧条 ”就是因为股市和房地产市场泡沫的破灭，美国的次贷危机也是从房地产市场引发而来的。自人民币升值以来，流动性过剩进入房地产市场，我国房地产市场泡沫逐渐产生。据国家统计局资料显示： 2007 年全国房地产开发投资金额为 2.527965万亿元，同比增长 30.2， 2008年前 6个月全国房地产开发投资金额为 1.319567 万亿元，同比增长 33.5。从上海房地产指数变化来看，人民币汇率改革以后，上海房地产指数呈现稳步上升趋势。从2005 年 lO 月份到 2009 年 11 月份上房指数 从 1405 点缓慢上升到 2593 点。在美国次贷危机后，全球经济受到严重打击，各国经济增长下
16、降，唯独我国经济仍保持了 8以上的增长率。稳定的经济增长进一步吸引了国外资金的流入。随着我国股市泡沫的破灭，大量资金选择流入我国房地产市场，导致我国房地产价格迅速上升。从表 2房地产企业资金来源看，国内资金和国外资金的双重压力，加剧了房地产价格的上涨。虽然 2009 年利用外资规模有所减缓但国内贷款规模增长迅速，平均年增长率达到 30， 2009 年增长率近 50，其他资金增长率速度逐年增加， 2009 年其他资金增长率达到75.3 。上房指数从 2593 点一下跳跃到 12 月份的 4184 点。房地产市场价格已经远远超过了国内普通家庭的承受能力，我国房地产市场的泡沫一触即发。 五、人民币继
17、续升值下相关政策建议 从当前我国的经济发展形势和国际影响力看，长期内人民币升值将在所难免，但在目前，西方国家就人民币问题向我国施压，其根本目的是为了转嫁经济危机对国内的影响和扰乱我国经济稳定。在开放的经济条件下，人民币的升值将继续吸引国外资金的涌入，导致国内流通性过剩，引发资产价格的波动，考虑到从紧的货币政策对经济可能造成的不利影响，我国应实施 稳健的货币政策。建议采取如下具体的政策。 1.谨防房地产价格的大幅下跌。 20 世纪 80 年代末日本资产价格的大幅下跌导致了数十年的萧条， 20 世纪 90 年代末香港也因房地产价格的大幅下跌造成经济动荡。这些历史对我国具有重大的现实启示。人民币汇率
18、改革以后，我国市场上资产价格波动幅度明显。首先是我国股票市场泡沫，国家为遏制股市泡沫连续出台了一系列紧缩性货币政策，虽然最终制止了泡沫但给我国普通股民带来巨大的损失。现今，我国房地产市场的泡沫逐步显现，房地产业作为我国经济支柱产业，国家调控控制房价继续上涨的情况下，防 止房地产价格的大幅下跌对我国银行体系造成冲击、进而对经济造成损害。 2.调整我国外汇管理战略。从目前世界经济发展趋势看，我国国际贸易顺差格局在一段时间内还难以改变。同时，在人民币升值趋势下，长期内，外资流人的趋势也不会变，如果不改变我国外汇管理制度，央行势必要继续向社会投放人民币，结果势必导致流通性泛滥。外汇储备作为国有资产应回
19、馈于民，如注资社保基金、投资教育等关系民生的事业和部门，做到“ 藏汇于民 ” 。 3.加快产业升级转变经济发展方式。改革开放以来，中国经济取得了举世瞩目的成绩，但经济的增长 是建立在高消耗的基础上。随着人民币不断的升值，我国将越来越多地参与国际竞争，而现在我国的大部分企业还无法与国际上的大企业竞争。因此，要坚决淘汰我国的落后产能，引导和督促企业提高科技含量、加大节能环保投入。同时，进一步降低产品出口退税率，鼓励技术含量高的产品出口，积极引进先进技术和关键设备以及国内短缺资源，促进国际收支平衡。 【参考文献】 【 1】卢向前，戴国强 .人民币实际汇率波动对我国进出口的影响：1994-2003【
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