1、企业分拆上市的意义及监管 一、企业分拆介绍 下载 1、定义 分拆是指通过资产转让而使公司变小的经济活动。广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司中分离出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行公开招股上市。本文讨论的分拆上市属于狭义分拆上市的范畴。分拆上市属于资产收缩范畴，是吸收合并的逆操作。 2、分类 (1)企业分立 是指母公司将其部分资产和负债转移给新建立的公司，产生出新的法律实体。母公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东。在分立过程中，不存在股权和控制权向 第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保
2、持着他们的权利。母公司在向新公司转移其资产中得不到任何现金回报，公司的资产也没有进行重估。此类交易被看作是一种股票股利和一项免税的交易。以上只是有关分立的经典解释，我们称之为纯粹的分立。 (2)股权切离 (分拆上市 ) 是指母公司设立一新公司，并将母公司资产的一部分转移到新公司去，然后，母公司再将子公司股权对外出售。认购这些股权的人可以是母公司的股东，也可以不是母公司的股东。股权切离相当于母公司全资所有的子公司部分普通股的首次公开 发售 (IPO)，也被称为 “ 子股换母股 ” 一家子公司股权的 IPO类似于母公司股权的二次发售。股权切离的形式介乎于纯粹的分立和资产剥离之间，股权切离时，子公司
3、普通股的 IPO引起了资产所有权的公开交易，同时母公司得到了现金回报，也产生了新的法律实体。因此，股权切离是企业分立的一种衍生形式。我们通常所指的企业分拆上市就是指股权切离。 (3)资产剥离 是指母公司将其部分资产卖给已有的公司。这种形式不同于企业分立和股权切离，在进行资产交易后，不会产生新的法律实体。资产剥离常涉及资产出售后现金的回报。 3、实现形式 (1)适合企业分拆的公司类型 有两种类型的公司适合进行分拆，一种是从事多元化经营的集团型上市公司的分拆，是为了配合集团公司的经营模式从多元化向专业化转变，一种是针对某个特定项目实施的分拆。 集团型上市公司分拆 原来一些企业在进行股份制改造和上市
4、时，选择 “ 集团整体上市 ” 的模式，即将整个集团改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团上市，有些集团型上市公司拥有规模较大的全资子公司和参股子公司多达几十余家。上海地区的上市公司这方面表现的比较突出。这些公 司在上市时考虑的是如何募集到更多的资金，因此公司资产总量大，但不良资产未能彻底剥离，资产质量不佳，净资产低，负债比率高。部分子公司因经营不善，拖累了整个上市公司的业绩，使上市公司最终丧失配股条件和进一步进行资本经营的能力。这种集团型上市公司的分拆是为了恢复集团型上市公司的融资功能。 拥有重大项目而急需资金投入的项目型公司的分拆 这些公司不同于集团型公司，规模较小，不存在复杂的组织，业务
5、也较为简单。这些公司有较强的项目投资冲动，因为有些项目处于投入期，项目尚未产生效益，或已开始产生效益却 仍需资金扶持扩大产能，公司往往以这些项目为主体成立全资子公司，再将子公司进行改制，引入发起人成立有限责任公司或股份公司。或者直接吸收非母体上市公司的权益共同发起设立新的子公司。母公司可以通过控股形式继续保持对子公司的控制权，将这些子公司分拆上市引入社会资本，子公司的投资风险将由社会投资者共同承担。 (2)企业分拆的两种形式 企业分拆以两种方式进行。第一种方式是公司以其部分财产和业务另设一个新的公司，原公司存续，此为存续分拆，资产剥离、股权切离以及企业分立中的纯粹分立、并股都属于存续分拆的 范
6、畴；第二种方式是公司全部财产分别归入两个以上的新设公司，原公司解散，此为新设分拆。如果分拆出去的子公司要公开上市，在分拆的基准日，原上市公司的股票除权后继续进行交易，除权价格依据子公司的流通情况而定，而分拆出去的子公司可安排当期上市交易，也可安排暂缓交易。 在我国企业资产重组的方式中，兼并一收购的形式相对多一些，但对于分拆还比较陌生，在国外分拆的运用非常普遍，分拆不仅流行于美国等发达国家的证券市场，而且也盛行于香港等一些新兴而又逐步步入成熟的资本市场。分拆形成的上市公司，由于能够分享母公司现成的 信誉，获得较高的发行价与上市市盈率，所以其筹集资金额通常要高于普通的新上市公司。那么，分拆能否成为
7、继配股、增发、可转换债券之后上市公司再融资的又一重要手段呢 ? 二、企业分拆的现实意义 1、改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值 一般来说，市场并不总是能够准确地认识和评价一个上市公司的市场价值，特别是一些实行多元化经营的上市公司，其业务范围往往涉及广泛的领域，使得市场投资者以及证券分析人员对其所涉及的复杂业务可能无法作到正确理解和接受，因此，可能会低估其股票的市场价值。经过分 拆后，有关子公司价值的持续公开信息可能会对子公司的经营业绩产生正面的影响；而且，其目前作为一个独立于母公司的经济实体，也可以更容易的对公司的业绩进行评估。公司分拆的全部收益约等于被分离出来的子公司的价值和剥离出的
8、资产的价值。母公司的价值经过重组活动实际上并未改变，而子公司有了自身独立的新的市场价值。例如，如果公司在进行分拆活动前的价值为 5，其分拆后子公司的价值为 1，而分拆后母公司的价值仍为 5，这样，总价值就将变为 6。美国学者的实证研究表明，分立一般会给母公司带来平均 2 3 个百分点的超常收益。资产剥离会给售出 企业带来平均 1 2个百分点的超常收益。新股的再次发行与宣布期 2 3左右的负剩余值联系在一起。典型案例有， 1988 年 5 月，美国雷克尔集团让其旗下雷克尔电讯公司分拆上市。雷克尔董事长宣布电讯公司分拆上市消息后，雷克尔集团的市值由 15亿美元迅速爬升至 20亿美元，待雷克尔电讯公
9、司分拆上市后，其市值高达 17 亿美元。 如果子公司的上市价格理想，母公司还可通过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必反映其实际价值，如果能把业务分拆上市，这些项目的实际价值便能充分反映出来，子公司上市受到超额认购或反映强烈时，母公司与子公司本身的股份的市场价值也将随之上升。 2、分立可以通过消除 “ 负协同效应 ” 来提高公司的价值 公司的经营环境是不断变化的，这些变化包括技术进步、产业发展趋势、国家有关法规和税收条件的变化、经济周期的变化等。由于上述因素的变化，母公司和子公司的机会也发生了变化。这样，虽然在过去联合经营可能是最理想的，但目前母
10、公司与子公司之间的 安排可能是低效率的联合。因此，把子公司从母公司中分拆出去是更合理的选择。对于一些多元化经营的企业，通过分拆可 以为母公司和子公司重新定位，确定母公司和子公司各自的比较优势；另外，公司还可以剥离掉不适合于公司长期发展战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的部门或产品生产线；通过这样的一系列分拆可以使它们更加集中于各自的优势业务，从而为公司的股东创造更大的价值。此外，分立还能够创造出一个简洁而有效率的和分权化的公司组织，使公司能够更快地适应经营环境的变化。 3、分立能够更好地把管理人员与股东的利益结合起来 目前通常采取的公司股份、股票期权以及与股票价值相关的业绩奖励等措施来激
11、励管理人员的方法在解决 高级管理人员的利益和股东利益的一致性方面在一定程度上是成功的，但是这些方法在驱动和激励分支机构的经理时可能并不十分有效。因为在一个多部门企业或多元化发展的企业中，基于整个企业价值之上的股权激励措施其实并不与处于分支机构内的经理的决策或业绩密切联系，从而股权激励对于企业内的各个部门的经理人员难以发挥正面激励作用，导致对分支机构经理激励的弱化；另一方面，则会由于分支机构经理和高级管理人员之间信息不对称和偏好的差异，可能导致低效率的内部资源分配和不利于公司整体战略的投资决策，使得企业内部有限的资源配置不合理，给股 东带来意料不到的成本和费用。而分拆可以将公司的不同业务按其特点
12、划分成两个或更多的有着不同管理人员的独立实体，子公司 (独立实体 )直接进入资本市场，接受资本市场的严密审视，将子公司经营管理人员的报酬与公开交易的股票的市场表现联系在一起，强化子公司的激励机制，从而使分拆出去的子公司的管理人员和其它重要员工的激励和报酬制度与他们最直接从事的活动相互联系起来，而且期权计划也能在子公司中有效实施。 4、分拆有利于公司更好地适应和利用有关法规和税收条例 由于目前针对不同地区、不同类型的上市公司的税率有 所差别，通过分拆独立出若干子公司，母公司可以通过母公司和子公司以及子公司之间合法的关联交易，将利润合理分配，即母公司可以合法避税并且给分立出的子公司的股东带来利益，
13、而他们 (最初 )也正是母公司的股东。 5、分拆后，可以充分利用壳资源的价值，使上市公司出售部分资产变得容易 如今上市公司的资产规模越来越大，资产重组的障碍也越来越多，通过分拆，分离出一些有价值的资产，衍生出若干小规模的子公司，同时子公司在市场上价值的透明度增加，有助于对子公司价值的公正评估，增加资产重组成功的可能性。如果母公司决 定售出子公司，股票公开市场的建立会促进其与买者在出售的价格上达成协议。而且，企业分拆往往成为资产重组活动的一部分， “ 收购一公司内重组一分拆上市 ” 将是准备分拆上市的公司常用的重组模式，即以低市盈率购入资产，然后以高市盈率分拆售予投资者。 6、分拆可以作为公司反
14、兼并与反收购的一项策略 公司的潜在价值得到释放后，公司遭受敌意收购的风险也就减少很多。由于公司的某项业务的价值没有被市场充分认识，造成母公司的价值被低估。经过分拆后，可以将公司的价值最大化体现出来，增加收购方的收购成本，为敌意收购制造 障碍。 7、分拆上市将成为上市公司新的融资渠道 当上市公司的股本总规模达到一定的规模时，其资本运作能力、股本扩张能力都受到较大限制。而分拆可以为上市公司提高资本运作能力、扩张股本规模腾出空间。首先，上市公司将某一块优质资产或子公司独立出来，进行上市，优质资产可以不受整个上市公司的拖累而丧失扩张能力。其次，分拆后上市公司还可以将比较优质的资产逐步转移到分拆出来上市
15、的子公司中去，逐步地进行再生改造，合法规避管理层对配股提出的业绩和数量限制。另外，分拆后上市公司可以比较灵活地进行资产重组和利润 分配，在条件成熟后，可将分拆出来的子公司出售或上市。上市公司将所属的子公司或项目公司在高科技板上市，在不失控股权的前提下，不仅可以按持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且按现行相关会计准则，上市公司投资所获得的股权投资差额的收益摊销期可超过 10 年。 8、分拆可以推动企业系的建立和壮大，调整企业系内各类业务在各公司之间的重组和整理，同时理顺控股结构。 分拆后母公司仍旧拥有对分拆出来的子公司的控制权，有利于形成企业系。香港市场上企业系的案例有长江系；长江实业在 1
16、996 年分拆出 “ 长江基建 ” 后 ，长江系拥有长实、和黄、长建、港灯等 4 家核心成员。 1997 年，长江系的四家核心成员进行股权重组，重组后的长江系呈垂直性的控股结构，即 “ 长实 ” 控股 “ 和黄 ” ， “ 和黄 ” 控股 “ 长建 ” ， “ 长建 ” 控股“ 港灯 ” 。实际上，现在深沪证券市场上，上市公司之间相互持股现象越来越普遍，形成了几个较为典型的企业系，如清华系、赛格系、北大系、宝安系等。 三、对企业分拆的监管 1、对企业分拆时的信息披露应该作出更严格的规定 由于分拆是上市公司董事会最先讨论并作出决定，因此，在法律上对公司高层管理人员和相关参 与的中介机构在公司分拆
17、时的信息泄露和内幕交易等问题，必须作出严格的规定。美国学者的实证分析表明，母公司在分立的宣布日可获得正的超常收益率，宣布影响的大小与分立出去的子公司相对于母公司的规模大小正向相关。而在中国的证券市场，由于存在着小公司效应，分立因此对二级市场的价格波动会有较大的影响。 2、对企业分拆上市的资格进行更严格的认证 分拆上市是一种企业架构设计，可能会对企业产生正反两方面的影响，对企业自身存在一些较为严格的要求，并非每一个上市公司的各项资源和条件都是适合分拆的。而且是将主要业 务分拆还是将次要业务分拆也是需要权衡的问题。管理层应该修订证券上市规则，对有关上市发行人分拆业务后的剩余业务作出要求。对分拆后母
18、公司的盈利要求作出规定。这方面可以参照香港联交所的有关规定和建议。 香港证券上市规则 805 条规定，母公司将业务分拆上市前一年的盈利不得低于 2000万元，而前两年的累计盈利亦不得低于 3000万元。根据现行规定，母公司须使上市委员会确信在新公司上市后，母公司保留有足够的业务运作及相当价值的资产，以支持母公司分拆后持续的上市地位。特别是上市委员会不会接纳以一项业务 (新公司的 业务 )支持两个上市公司 (母公司及新公司 )的情况。换言之，母公司除保留其在新公司的权益外，自己亦须保留有相当价值的资产及足够业务的运作 (不包括其在新公司的权益 )，以独立地符合上市规则第 8章的规定。目前联交所建
19、议放宽有关规则，建议母公司在紧接提出分拆申请之前的 5个财政年度中，其中任何 3年的盈利不得少于 5000 万元，同时就余下两个未计算在内的财政年度之业绩必须证明是受到特殊因素或市况大幅逆转所影响。而该因素未来相当可能不会继续存在或再次出现，母公司亦已采取适当措施以抵消市况逆转对其盈利的影响。 3、对于 上市公司因子公司分拆而获得的投资收益在会计上应该明确处理的方法 从短期来看，由于发行人相当一部分股份有出售限制期，故发行人短期不可能通过股份的出售带来业绩的突变；但该期限过后，母公司则可通过股份的上市流通带来巨额收益。子公司分拆上市后，母公司的合理价值应当等于公司在子公司市值中所占权益的市值加上母公司扣除这部分权益后的价值。在会计制度上，应该明确这类公司分拆子公司上市后所实现的投资收益应该如何摊销。
