企业投资效率研究综述.docx

1、企业投资效率研究综述 摘要：一直以来，企业投资效率问题始终是学术界关注的重要问题之一。文章从不同研究视角出发，回顾和评价了国内外关于企业投资效率的研究成果，并对其未来研究方向进行了展望。 下载 关键词：投资效率；信息不对称；委托代理；行为金融学；政府干预 投资问题是经济学重点关注的基本问题之一。早期，在新古典经济学理论影响下，学术界将企业投资问题视为最优资本存量的调整问题，并提出了投资加速器理论、现代厂商投资理论和 Q理论等。这些理论的发展构成了新古典框架下，对企业投资分析的技术型路线。其共同特点是：将企业投资问题视为技术问题，企业的投资偏好主要与技术偏好、资本成本、产出需求等相关。其研究的共

2、同缺陷表现在：忽视了企业内部治理结构等因素和外部市场因素，企业经营被视为标准的生产函数，将其投资决策过程当作 “ 黑箱 ” 处理。 根据新古典投资理论，当企业投资 的边际成本等于边际价值时，企业投资效率最优。因此，企业应当投资于净现值为正的项目，直至边际成本等于边际价值。然而，现实中的企业投资行为与上述理论内容偏离较大。特别是关于企业非效率投资现象，新古典的投资理论的解释有效性不足。 自 20 世纪 70 年代起，随着信息经济学的发展，研究者们认识到新古典经济学框架下的完美市场假设，忽视了信息不对称和不完全的客观存在。同时，也忽视了由于信息不对称和不完全所导致的企业委托代理问题。从而难以解释企

3、业投资实践中的非效率投资问题。基于此，学术界开始将各种不完美的市场因素，引 入企业投资问题研究中，并形成了基于信息不对称和委托代理的投资理论。 更进一步，随着市场有效性和理性经济人假设的放松，以及行为金融学的兴起，研究者将行为金融学的相关知识，引入企业投资问题的研究，形成了基于行为金融学的投资理论。而近年来，新兴市场国家在全球市场经济中的影响力日益提升。与成熟市场经济国家不同，在新兴市场国家经济发展过程中，政府对经济的影响占据主导地位。部分学者对于新兴市场国家特殊制度环境下的企业投资问题进行了研究，虽然尚未形成系统的投资理论，但是在政府干预与企业投资关系方面的研究，取得了 一些具有创新性和学术

4、价值的研究发现。 总体上看，在关于企业投资研究的发展过程中，先后出现了投资加速器理论、现代厂商投资理论、 Q理论、 MM理论、权衡理论，以及从信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行研究。考虑理论时效问题，本文主要对信息不对称视角、委托代理视角、行为金融学视角和政府干预视角进行的研究作详细评述。 一、 信息不对称视角和委托代理视角下的企业投资研究 1. 信息不对称视角的研究。根据信息不对称理论，企业如果存在信息对称的条件，那么企业依据净现值 法则进行投资决策，而无需考虑融资成本问题。而在现实经济环境中，信息不对称的情况会对企业的融资成本产生影响。进而，企业的投资决策会受到

5、不同融资方式融资成本的影响而发生变化。尤其当需要通过外部融资方式筹集资金时，外部投资者处于信息劣势地位，难以获取对企业投资项目的完全信息，会导致企业融资决策面临逆向选择的困境。 依据信息不对称理论， Myers（ 1977）的研究表明，企业内部决策者和外部投资者之间，存在严重的信息不对称。外部投资者难以对企业所发行的融资债券进行准确的价值判断。在逆向选择情况下，只要企业需 要通过发行融资债券来进行资金募集，就会出现投资不足的问题（ Myers， 1977）。 Fazzari 等（ 1988）的研究是较早对企业融资约束与投资行为关系进行的实证检验。该研究基于信息不对称理论，检验了融资约束对企业投

6、资行为的影响。经验证据显示，企业股利收入与投资 -现金流敏感性负相关。因此，该研究认为企业投资行为会受到融资约束的影响，而这将导致企业更加依赖内部现金流，从而导致投资 现金流敏感性的提高。 Hoshi 等（ 1991）以日本企业为样本，检验企业融资约束对投资行为的影响。研究发现：与银行无密切 关系的企业负债收益为 0.66，而与银行有密切关系的企业负债收益为 0.97，前者的投资对现金流的敏感性较高（ Hoshi et al.， 1991）。因此，该研究认为企业融资约束与投资 现金流敏感性存在正向相关关系，研究结论支持了 Fazzari 等 .（ 1988）的研究。 但是，也有学者对 Fazz

7、ari 等（ 1988）和 Hoshi 等（ 1991）的研究提出了质疑。 Kaplan 和 Zingales（ 1997）通过对 Fazzari 等（ 1988）论文中的美国 1970 年 1984 年美国制造业 421 家公司中，受融资约束程 度较高的企业为研究样本进行研究发现，融资约束与企业的投资 现金流敏感性负相关。以其他指标测量融资约束进行稳定性检验，结论依然没有实质性改变。作者对研究结果与 FHP 的差异性的解释归结为三点：一是 TobinQ 值不能完全代表企业投资机会；二是数据中可能存在的异常值；三是样本公司中存在陷入破产风险的企业，其现金流出现异常情况。 与西方学者相似，部分中

8、国学者也从信息不对称视角对企业投资行为进行了研究。沈红波等（ 2010）研究证实，企业融资约束会提升企业投资 现金流敏感性。金融发展有助于改善企业融资约束。但相 对于国有上市公司，金融发展对企业融资约束的缓解效应在民营企业中更显著。屈文洲等（ 2011）的研究检验了中国情境下的信息不对称、融资约束与投资现金流敏感性问题。经验证据显示，企业融资约束程度越高，企业投资支出比例越低。进一步研究发现，企业融资约束与投资 现金流敏感性之间并不是线性关系。 2. 委托代理视角的研究。相对于从事前信息不对视角对企业投资效率问题进行分析，委托代理理论主要是从事后的道德风险视角进行研究。其基本内容是：即使不考虑

9、事前信息不对称状态，企业能够获得所需的投资资金，但由于投资者与管理 者之间的利益不一致所导致的代理问题，管理者则可能将有限的资金用于能够提高私人收益的项目上，而导致企业非效率投资的发生。 Shleifer 和 Vishny（ 1989）较早的基于委托代理理论研究了企业投资行为。研究发现，管理者偏好于投资其所熟悉的领域，即专用性投资。而专用性投资能够降低管理者被替换的风险，且有助于管理者薪酬的增加，即专有投资会导致 “ 堑壕效应 ” 的产生。而这种专有性投资并不一定具有效率。 Richardson（ 2006）创造性地从会计角度，将企业新增投资分为正常增加的投资和 NPV 为负的投资。以 198

10、8 年 2002 年间 58 053 家美国企业为样本进行检验发现，大约有 20%的自由现金流被用于过度投资，另外 41%的自由现金流被管理者留用，进一步检验发现，大部分公司治理变量难以有效抑制企业过度投资行为（ Richardson， 2006）。 中国学者依据委托代理论，结合中国国情，在关注股东与经理人之间的代理问题的同时，也重点研究了股东之间的代理问题，从而使得中国关于代理问题与企业投资效率的研究与国外研究相比有所差异。罗明琦（ 2014）研究显示，企业股东与管理者之间代理问题的存在，导致企业代理成本与投资 效率显著负相关。从企业产权性质的对比来看，私有控股企业更容易出现投资不足的现象。

11、窦炜等（ 2011）的研究发现，在大股东绝对控股条件下，企业的过度投资扭曲程度与控股大股东持股比例呈负相关关系，而投资不足则与其呈现出正相关关系（窦炜等， 2011）。研究证实股东之间的代理问题是造成企业非效率投资的主要动因之一。 总体上来说，信息不对称和委托代理视角的研究，不再将企业投融资问题视为单纯技术问题，开始探讨融资结构与最优投资行为之间的内在联系及作用机制，关注企业内部治理结构和外部金融市场因素的影响作用。但这两 个视角的研究假设主要建立在决策者理性的前提下，忽视了决策者非理性行为的影响。 二、 行为金融学视角的企业投资研究 信息不对称和委托代理视角的企业投资研究，共同遵循的研究假设

12、是：管理者是遵循利己主义的理性决策者。但是，自西蒙开始，这一研究假设日益受到质疑。自 20世纪 70年代起，部分学者将心理学、行为学和社会学理论纳入企业财务研究，取得了一系列研究成果。根据行为金融学理论，在企业实践中，投资者与企业决策者都会出现认知偏差和情绪波动情况，从而使投资决策偏离最优决策。现有研究主要集中于探究投资者 非理性行为和管理者非理性行为的影响。 在管理者非理性行为方面，主要集中于探究管理者过度自信和从众行为对企业投资的影响。 Heaton（ 2002）的研究认为，即使不存在信息不对称和委托代理问题，企业决策者的心理乐观状况也会对企业投资行为产生影响。过度自信的管理者不愿意对外筹

13、资，企业内部融资成为主要的筹资手段，当企业面临较好的投资机会时，可能会因内部现金流紧缺而导致投资不足。同时，过度自信的管理者可能会高估项目盈利前景，从而引发过度投资（ Heaton， 2002）。 Heaton（ 2002）的 研究得到了诸多经验证据的支持。 Malmendier 和 Tate（ 2005）的研究显示，过度自信的 CEO 往往对企业投资项目质量存在高估倾向，并倾向于选择留存收益作为项目资金的首要来源。企业留存收益越高，投资项目越多。 Glaser 等（ 2007）的研究发现：企业管理者的过度自信程度高于普通人，而管理者的过度自信程度与企业投资水平显著正相关。同时，管理者的过度自

14、信会提高企业的投资 -现金流敏感性，而这种情况在融资约束程度较高的企业中更为显著。李云鹤和李湛（ 2011）以中国企业为样本进行研究发现，管理者过度自信会导致企业 过度投资行为的发生（李云鹤、李湛， 2011）。 在投资者非理性行为方面，研究者主要集中于探析投资者情绪对企业投资行为的影响。 Baker 等（ 2003）的研究以托宾 Q 比率代表投资者情绪，以KZ 指数来衡量企业外部股权融资依赖程度。研究发现当投资者情绪悲观时，投资水平受股价变化的影响情况会更大。以融资约束程度对样本进行分组检验，在控制其他变量的影响后，发现在企业融资约束程度较高的情况下，企业投资与股价波动性之间存在正向关系（

15、Baker et al.， 2003）。 Polk和 Sapienza（ 2009）的研究 以企业股权定价代表投资者情绪进行研究发现，企业投资对股权错误定价的敏感性较高。潜在投资者会通过观察企业投资行为对企业价值进行评估，当投资者对企业前景过于乐观时，管理者会迫于投资者情绪而产生过度投资行为（ Polk & Sapienza， 2009）。花贵如等（ 2010）的研究检验了投资者情绪与企业投资行为的关系。经验证据显示，在中国资本市场，投资者情绪会导致企业资源配置效率降低。 三、 政府干预视角的企业投资研究 在中国渐进式改革过程中，政府发挥了至关重要的作用，而政绩考核和官员晋升竞赛又强 化了地方

16、政府介入微观经济活动的动力，从而使得中国企业的投资行为会受到政府干预的影响。相关学者结合具体的中国国情，从政府干预角度对中国企业的投资行为进行了研究，并取得了一系列有价值的研究成果。 从已有文献看，政府干预企业投资的动因主要有两个：一是政府公共治理的需要。财政分权之后，地方政府在承担促进地区经济发展职责的同时，还肩负着一系列社会公共治理目标。而上述目标的实现，在很大程度上依赖于政府对微观经济活动的干预（谭劲松等， 2009）。二是官员实现个人利益的需要。以财政收入和 GDP为主要政绩考核指标所 导致的政府官员 “ 晋升锦标赛 ” （周黎安， 2007），使得干预辖区内企业的投资活动成为政府官员

17、实现其政治责任的主要途径，也是政府官员积累政治资本的主要工具之一（徐业坤等， 2013）。 政府干预企业投资的路径主要包括：一是产权机制，在具体方式上主要有三种：产权控制、股权投资和产权保护。通过对国有企业产权的直接控制和行使，政府部门可以更加直接的影响企业投资决策（郝颖、刘星，2011）；二是行业管制。管制行业与政府之间存在密切的利益联盟关系，政府以及政府官员为实现自身政治利益，会通过价格管制、特许经营权等管制方式来实现其政治目的（ Shleifer & Vishny， 1994），进而影响企业的投资行为；三是资本市场干预。相对于一般性的行业管制而言，资本市场干预主要表现为政府对银行贷款以及

18、对企业 IPO的行政干预，进而影响企业投融资决策（于富生、王成方， 2012）；四是财税政策。政府为了促进地方经济发展或实现其他目的，会通过税收优惠或补贴政策，来改变某些产业或企业的收益状况。财税优惠政策成为政府部门对企业进行利益诱导的主要方式之一，进而会影响企业的投融资决策行为（汪秋明等， 2014）。 从政府干预企业投资的结 果来看，政府对企业投资绩效的影响主要表现为两种效应： “ 扶持效应 ” 和 “ 掠夺效应 ” 。前者表现为政府通过实施促进企业成长的措施支持企业发展（钟海燕等， 2010），提升企业投资效率。后者表现为政府为实现财政收入以及其他社会或政治目标，侵占企业财富或干预企业投

19、资，使其偏离效率目标（陈德球、李思飞， 2012）。 总体上来看，该视角的研究考虑了政府干预等外在制度环境因素的影响，关注外部制度环境与公司投融资行为的关系。但目前尚未形成统一的研究范式和系统的理论体系，研究成果散见于过各学科。 四、 研究述评 与展望 整体上来看，在投资尤其是企业投资领域，西方学者已经取得了许多十分重要的研究成果，一些文献和理论已经成为学术史上的经典。但是，西方学者对于企业投资理论的研究，主要集中于探究成熟市场经济条件下的企业投资行为。主流研究方式继承了新古典经济学的研究传统，以财富最大化为目标，以经济人理性选择为假设前提，侧重于投资决策技术和定量分析。而反观中国国内的研究，

20、相当多的文献是承袭西方的投资理论和研究方法，来解释中国的投融资现象。但是东西方发展历史和社会制度环境的异质性，使得现有投资理论在解释中国投资现象时存 在适应性问题。 从当前来看，结合中国转型经济制度的特征，在企业投资方面，虽然大量的经验证据验证了信息不对称和委托代理理论，但是信息不对称和委托代理理论在学理层面上尚未达成一致性意见。对中国企业投资效率问题的解释有效性并不充分。其主要原因在于忽视了企业所处的制度环境。对于处于转型经济条件下的中国企业来讲，一方面，传统的思维和做法以及企业内部的治理机制差异，仍然对企业投资行为影响很深；另一方面，外部制度环境处于不断变化之中，如政府职能的转变、政府与企

21、业之间行动规则和关系问题等。这也就意味着企业投资行为 、内部治理机制和外部治理机制相互之间的关系带有很大的复杂性，需要我们从整体上进行系统的思考和探索。因此，未来国内研究应当重点探究在中国独具的经济文化制度环境和转型经济背景下，外部治理机制如何与企业内部互动，进而如何影响企业投资行为及其经济后果。 参考文献： 窦炜，刘星，安灵 .股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为 J.管理科学学报， 2011， 14（ 11）： 81-96. 谭劲松，郑国坚，彭松 .地方政府公共治理与国有控股上市公司控制权转移 J.管理世界， 2009，（ 10）： 135-151. 徐业坤，钱先航，李维安 .政治不确

22、定性，政治关联与民营企业投资 J.管理世界， 2013，（ 5）： 116-130. 钟海燕，冉茂盛，文守逊 .政府干预，内部人控制与公司投资 J.管理世界， 2010，（ 7）： 98-108. 周黎安 .中国地方官员的晋升锦标赛模式研究 J.经济研究， 2007，（ 7）：36-50. Richardson S.Over-investment of free cash flow 基金项目：国家自然科学基金项目： “ 基于战略决策资本 的企业战略治理与可持续竞争优势研究 ” （项目号： 71272184）；教育部人文社科重点研究基地重大项目 “ 政府治理对我国企业董事会资本配置与战略决策机制的影响研究 ” （项目号：15JJD630002）。 作者简介：周建（ 1964-），男，汉族，四川省内江市人，南开大学商学院、中国公司治理研究院教授、博士生导师，南京大学管理学博士，研究领域为公司治理与战略管理；许为宾（ 1982-），男，汉族，河北省邢台市人，贵州大学管理学院讲师，南开大学管理学博士，研究方向为公司治理与战略管理。 收稿日期： 2016-11-12。