1、1本科毕业论文外文翻译译文标题财务风险的重要性资料来源经济文献杂志2011年7月29日作者索克M巴特瑞，格雷戈里W布朗，威廉沃勒摘要本文解释了美国从1964到2009年间大量非金融企业的股票价格风险的决定性因素。通过分析具有代表性和时间序列的例子，我们能够评定运行方式和财务特征是风险的最重要的决定性因素。对于一个具有代表性的企业，通过企业的运行和资产特征，如公司规模和现金流动，可以从根本上解释观察股票价格风险的水平。我们估计对于普通的企业来说，资产浮动是造成将近四分之三的股票浮动根据评估方法的原因。事实上，在我们研究的例子中，财务风险比资产风险更严重，高杆杠企业只占了总资产的10。在过去的30
2、多年的时间内，财务风险有所下降，即使是针对股票波动的措施逐渐增加的情况下。因此,企业资产风险趋势似乎完全说明了先前记录的股票价格风险。我们的结果符合企业所选择的适合他们资产水平的金融政策，并解释了为什么在最近的金融危机中，金融困境相对于经济不景气在企业部门中如此罕见。关键字资本结构；财务风险；风险管理；财务管理1引言最近，由于2008年金融危机，引起了对财务杠杆所起作用的重大关注。毫无疑问,高水平的财政机构的债务融资大大促成了金融危机。实际上，毫无疑问的，全球大部分的银行安排的过度的杠杆作用例如通过抵押贷款和担保债务和所谓的“银行预警系统”是目前经济和财政混乱的根本原因。但在非金融企业中财务杠
3、杆的作用并不明显。除了危机期间资本市场的占有，对比金融部门的困难，美国非金融部门存在的问题显得不是很重要。例如，从十九世纪三十年代开始，经济衰退成为了最大的问题，从而非金融破产已被有限的允许。事实上，非金融企业的破产备案，主要是大部分美国的在金融危机2前就已经面对经济压力的产业，已经发生了例如汽车制造业，报社和房地产。这个惊人的事实回避了一个问题“财务风险对非金融企业来说有多重要”2动机、相关文献以及假说公司金融文学为资本结构和融资决策对企业价值的影响给了定义。MODIGLIANI和MILLER1958表明，在一个完美的资本市场，投资者可以自己展开公司影响力，财政政策是不重要的。因此，运行良好
4、的资本市场应该能够区分无阻力财务危机和经济破产。由于企业价值和资本结构决策之间的关系，后期工作已经以MODIGLIANI和MILLER的框架为基础条件开始放松，引起市场缺陷，在这些模型中，公司经理通过利用风险管理和期货套期保值策略来减少总体财务风险可以取得积极的评估效果，这是在存在摩擦的情况下，如与低度投资或资产替换见BESSEMBINDER，1991；JENSEN和MECKLING，1976；MYERS，1977；FROOT，SCHARFSTEIN和STEIN，1993；FROOT和STEIN,1998的相关代理成本，破产成本和税费SMITH和STULZ，1985，以及管理风险回避STULZ
5、，1990。由于这种缺陷的存在，经验主义者为了评价企业的融资决策已经运用权衡理论标准，解决了财务成本和经济不景气。ANDRADE和KAPLAN1998分析高度杠杆交易,发现那些没有经历过经济冲击的企业的子公司用于处理财务危机的费用很少。他们总结出财务危机的费用对典型的企业来说可以忽略不计。KAPLAN和STEIN1990分析了高度杠杆交易发现资产结构的调整之后，资产测试的变化出人意外的适度。最近的研究已经通过对股票价格风险的调解，部分的调解了对预期财务危机成本的估计CAMPBELL和TAKSLER，2003；VASSALOU和XING，2004；ALMEIDA和PHILIPPON，2007；等
6、等。然而，这种作为企业整体风险的起因，对财政政策的持续审查并不满足财务杠杆的相关性。我们试图通过更全面的分析整个企业风险包括经济风险和财务风险的具体决定性因素，来完善这些研究间的差异。经济风险被认为与企业资产价值和企业未来收益的不确定性有关。这些是一个公司面临的真正的风险，包括一个企业的商品市场，成本的不确定性和投入产品的因素可行性，竞争创新的风险，以及其他。之前的研究已经以各种方式模仿了这种样式的不确定性。例如MERTON1974把经济风险模仿成企业潜在资产价值的不确定性。其他研究通过经济风险来模拟研究公司盈利能力水平的不确定性。在许多方面，3这些风险都具有两面性，因为对企业盈利能力的冲击经
7、常会影响到企业资产的市场价值，反之亦然。不过，从经验上来说，考虑与公司资产和其盈利能力都相关的风险会很重要。比如，考虑两家拥有完全一致的利润特点的公司，但是其中一家公司的资产中，无形资产占了较大的比重。如果破产后的可收回的残值更低的话，持有较少有形资产的公司更可能面临风险。因此，经过我们的分析，我们需要描述资产和盈利能力两者的特性。我们假设，大公司可能有更多种多样的客户和供应商基础，和更长远的营运历史。这两项特征表明，大公司面临的风险较小。正如所指出的那样，有形资产厂房，所有权和设备作为企业资产的硬件保证，破产后损失较小GILSON，1997。如增长潜力一样，资本性支出在总资产中占的比率作为资
8、产密集程度的衡量标准。更高的资本密集度往往与更高的经营杠杆相联系就是说在固定成本中占的比率更大，而更高的增长机遇意味着企业价值更多的取决于更远的现金流。这两种特征都会倾向于放大营业利润的变动。然而资本支出CAPEX往往伴随着较高的资产清算价值，因此通过资本性支出来降低风险可能会是更安全稳固的资产。同样的，资本支出和权益波动之间的关系是经验上的问题。3企业风险模型财务和经济风险之间的关系可能会被内生金融决策的种类影响例如低经济风险的公司能够承受更高的负债水平。为解释公司特性的重要性，在分析中我们运用两种实证方法。我们的第一种方法采用的LELAND和TOFT1996的结构模型；第二种方法是通过考虑
9、了证据充分的时间序列性质，合并成的一个特定特征的扩张的EGARCH模型，4数据我们的结构样本建于1964年2009年之间在COMPUSTAT数据库中拥有会计数据的公司，并且在这一年里的会计数据要在证券价格研究数据库中拥有至少125非零日常股票收益。我们排除公用事业和金融服务公司30个行业中在FAMAFRENCH三因子模型分类行业排名2029，因为这些公司会被调整，可能因此会有不同的风险激励。此外，我们把多种屏幕用于我们的样本，只在正常运营时间关注流动贸易公司。具体地说，我们排除微软公司在证券价格交易中心市场资本总额少于5000万美元或者在2009年来说总资产以1004万美元为标准和平均股价不超
10、过100美元的低价股。我们也排除那些首次公开发行IPO，又在同一年退市的公司。有遗失或者异常的会计数据的公司也排除在外。例如，我们需要现金比率和短期投资比率的市值在01之间，债务比率的市值非负的但是要小于10，股权账面价值是正的。我们也只考虑年估计日常股市波动价格回报率标准差在1与200之间的公司。实际上，这些屏幕排除了那些濒于破产边缘或者是不太可能盈利的公司。因此，我们得出结论对于典型企业，财务风险相对来说不那么重要，但他们不应该被解释为，这类风险对所有企业都不重要显然的，财务风险对那些在违约边缘徘徊的企业还是相当重要的。5外文文献原文TITLEHOWIMPORTANTISFINANCIAL
11、RISKMATERIALSOURCEJELAUTHORSHNKEMBARTRAM,GREGORYWBROWN,ANDWILLIAMWALLERABSTRACTTHISPAPEREXAMINESTHEDETERMINANTSOFEQUITYPRICERISKFORALARGESAMPLEOFNONFINANCIALCORPORATIONSINTHEUNITEDSTATESFROM1964TO2009BYESTIMATINGBOTHCROSSSECTIONALANDTIMESERIESMODELS,WEAREABLETOIDENTIFYWHICHOPERATINGANDFINANCIALCHARA
12、CTERISTICSARETHEMOSTIMPORTANTDETERMINANTSOFRISKFORTHETYPICALFIRM,OBSERVEDLEVELSOFEQUITYPRICERISKAREEXPLAINEDPRIMARILYBYOPERATINGANDASSETCHARACTERISTICSSUCHASFIRMSIZEANDCASHFLOWVOLATILITYWEESTIMATETHATFORTHEAVERAGEFIRM,ASSETVOLATILITYISRESPONSIBLEFORAROUNDTHREEQUARTERSOFTOTALEQUITYVOLATILITYDEPENDING
13、ONTHEESTIMATIONMETHODINFACT,FINANCIALRISKISGREATERTHANASSETRISKONLYFORTHEMOSTHIGHLYLEVEREDFIRMSREPRESENTINGONLYABOUT10OFTHETOTALASSETSINOURSAMPLEFINANCIALRISKHASDECLINEDOVERTHELAST30YEARSEVENASMEASURESOFEQUITYVOLATILITYHAVETENDEDTOINCREASECONSEQUENTLY,PREVIOUSLYDOCUMENTEDTRENDSINEQUITYPRICERISKAPPEA
14、RTOBEFULLYACCOUNTEDFORBYTRENDSINTHERISKINESSOFFIRMSASSETSOURRESULTSARECONSISTENTWITHFIRMSCHOOSINGFINANCIALPOLICIESTHATAREAPPROPRIATEFORTHEIRLEVELOFASSETRISKANDEXPLAINWHYFINANCIALDISTRESSASOPPOSEDTOECONOMICDISTRESSWASSURPRISINGLYUNCOMMONINTHECORPORATESECTORDURINGTHERECENTFINANCIALCRISISKEYWORDSCAPITA
15、LSTRUCTURE,FINANCIALRISK,RISKMANAGEMENT,CORPORATEFINANCE1INTRODUCTIONTHERECENTFINANCIALCRISISOF2008HASBROUGHTSIGNIFICANTATTENTIONTOTHEEFFECTSOFFINANCIALLEVERAGETHEREISNODOUBTTHATTHEHIGHLEVELSOFDEBTFINANCINGBYFINANCIALINSTITUTIONSANDHOUSEHOLDSSIGNIFICANTLYCONTRIBUTEDTOTHECRISISINDEED,THEREISLITTLEDOU
16、BTTHATEXCESSIVELEVERAGEORCHESTRATEDBYMAJORGLOBALBANKSEG,THROUGHMORTGAGELENDINGANDCOLLATERALIZEDDEBTOBLIGATIONSANDTHESOCALLED“SHADOWBANKINGSYSTEM”ISTHEUNDERLYINGCAUSEOFTHERECENTECONOMIC6ANDFINANCIALDISLOCATIONLESSOBVIOUSISTHEROLEOFFINANCIALLEVERAGEAMONGNONFINANCIALFIRMSDESPITETHESEIZINGOFCAPITALMARKE
17、TSDURINGTHECRISIS,PROBLEMSINTHEUSNONFINANCIALSECTORHAVEBEENRELATIVELYMINORCOMPAREDTOTHEDISTRESSINTHEFINANCIALSECTORFOREXAMPLE,NONFINANCIALBANKRUPTCIESHAVEBEENLIMITEDGIVENTHATTHEECONOMICDECLINEISTHELARGESTSINCETHEGREATDEPRESSIONOFTHE1930SINFACT,BANKRUPTCYFILINGSOFNONFINANCIALFIRMSHAVEOCCURREDMOSTLYIN
18、USINDUSTRIESTHATFACEDFUNDAMENTALECONOMICPRESSURESPRIORTOTHEFINANCIALCRISISEG,AUTOMOTIVEMANUFACTURING,NEWSPAPERS,ANDREALESTATETHISSURPRISINGFACTBEGSTHEQUESTION,“HOWIMPORTANTISFINANCIALRISKFORNONFINANCIALFIRMS”2MOTIVATION,RELATEDLITERATURE,ANDHYPOTHESESTHECORPORATEFINANCELITERATUREPROVIDESIMPLICATIONS
19、FORTHEROLEOFCAPITALSTRUCTUREANDFINANCINGDECISIONSONFIRMVALUEMODIGLIANIANDMILLER1958SHOWTHATFINANCIALPOLICYISIRRELEVANTINAPERFECTCAPITALMARKETWHEREINVESTORSCANUNWINDFIRMLEVERAGETHEMSELVESCONSEQUENTLY,WELLFUNCTIONINGCAPITALMARKETSSHOULDBEABLETODISTINGUISHBETWEENFRICTIONLESSFINANCIALDISTRESSANDECONOMIC
20、BANKRUPTCYLATERWORKHASRELAXEDTHEASSUMPTIONSUNDERLYINGTHEMODIGLIANIMILLERFRAMEWORKBYINTRODUCINGMARKETIMPERFECTIONSTHATRESULTINARELATIONBETWEENFIRMVALUEANDCAPITALSTRUCTUREDECISIONSINTHESEMODELS,FIRMMANAGERSCANACHIEVEPOSITIVEVALUATIONEFFECTSBYREDUCINGTOTALFINANCIALRISKSTHROUGHRISKMANAGEMENTANDHEDGINGST
21、RATEGIESINTHEPRESENCEOFFRICTIONSSUCHASAGENCYCOSTSRELATEDTOUNDERINVESTMENTORASSETSUBSTITUTIONSEEBESSEMBINDER,1991,JENSENANDMECKLING,1976,MYERS,1977,FROOT,SCHARFSTEIN,ANDSTEIN,1993,FROOTANDSTEIN,1998,BANKRUPTCYCOSTSANDTAXESSMITHANDSTULZ,1985,ANDMANAGERIALRISKAVERSIONSTULZ,1990INTHEPRESENCEOFSUCHIMPERF
22、ECTIONS,EMPIRICISTSHAVEWORKEDTODISENTANGLETHECOSTSOFFINANCIALANDECONOMICDISTRESSINORDERTOEVALUATETHEFINANCINGDECISIONSOFFIRMSINATRADEOFFTHEORYFRAMEWORKANDRADEANDKAPLAN1998ANALYZEHIGHLYLEVERAGEDTRANSACTIONSANDFINDTHATFINANCIALDISTRESSCOSTSARESMALLFORTHESUBSETOFFIRMSTHATDIDNOTEXPERIENCEAN“ECONOMIC”SHO
23、CKTHEYCONCLUDE7THATFINANCIALDISTRESSCOSTSSHOULDBESMALLORINSIGNIFICANTFORTHETYPICALFIRMKAPLANANDSTEIN1990ANALYZEHIGHLYLEVEREDTRANSACTIONSANDFINDTHATEQUITYBETACHANGESARESURPRISINGLYMODESTAFTERRECAPITALIZATIONSRECENTRESEARCHHASPARTIALLYRECONCILEDTHESELOWESTIMATESOFEXPECTEDFINANCIALDISTRESSCOSTSBYADJUST
24、INGFOREQUITYPRICERISKCAMPBELLANDTAKSLER,2003,VASSALOUANDXING,2004,ALMEIDAANDPHILIPPON,2007,AMONGOTHERSHOWEVER,THISONGOINGEXAMINATIONOFFINANCIALPOLICYDOESNOTADDRESSTHERELEVANCEOFFINANCIALLEVERAGEASADRIVEROFTHEOVERALLRISKINESSOFTHEFIRMWEATTEMPTTOBRIDGETHEGAPSLEFTBYTHESESTUDIESTHROUGHAMORECOMPREHENSIVE
25、ANALYSISOFTHESPECIFICDETERMINANTSOFTOTALFIRMRISK,BOTHECONOMICRISKSANDFINANCIALRISKSECONOMICRISKCANBETHOUGHTOFASUNCERTAINTYREGARDINGTHEVALUEOFTHEFIRMSASSETSANDTHEFUTUREPROFITSOFTHECOMPANYTHESEARETHE“REAL“RISKSACOMPANYFACESANDINCLUDEUNCERTAINTYABOUTTHEMARKETFORAFIRMSPRODUCTS,THECOSTANDAVAILABILITYOFFA
26、CTORINPUTSTOPRODUCTION,ANDTHERISKSOFCOMPETITIONANDINNOVATION,AMONGOTHERSPRIORRESEARCHHASMODELEDTHISTYPEOFUNCERTAINTYINVARIOUSWAYSFOREXAMPLE,INTHESETTINGOFMERTON1974,ECONOMICRISKISMODELEDASUNCERTAINTYINTHEUNDERLYINGASSETVALUEOFTHEFIRMOTHERRESEARCHMODELSECONOMICRISKASUNCERTAINTYABOUTTHELEVELOFFIRMPROF
27、ITABILITYINMANYWAYS,THESERISKSARETWOSIDESOFTHESAMECOINSINCESHOCKSTOFIRMPROFITABILITYWILLUSUALLYINFLUENCETHEMARKETVALUEOFAFIRMSASSETS,ANDVICEVERSAHOWEVER,EMPIRICALLYITMAYBEIMPORTANTTOCONSIDERRISKSRELATEDTOBOTHAFIRMSASSETSANDAFIRMSPROFITABILITYFOREXAMPLE,CONSIDERTWOFIRMSWITHIDENTICALPROFITCHARACTERIST
28、ICS,BUTTHEASSETSOFONEFIRMARECOMPRISEDOFAGREATERPROPORTIONOFINTANGIBLEASSETSTHEFIRMWITHFEWERTANGIBLESMAYBERISKIERIFTHERECOVERYVALUEUPONBANKRUPTCYISLOWERFORTHISREASON,WECHARACTERIZETHEQUALITIESOFBOTHASSETSANDPROFITABILITYINOURANALYSISWEHYPOTHESIZETHATLARGERFIRMSARELIKELYTOHAVEAMOREDIVERSIFIEDCUSTOMERA
29、NDSUPPLIERBASEANDALONGEROPERATINGHISTORYBOTHOFTHESEFEATURESSUGGESTTHATLARGERFIRMSSHOULDBELESSRISKYASNOTEDALREADY,TANGIBLEASSETSPLANT,PROPERTY,ANDEQUIPMENTSERVEASAPROXYFORTHEHARDNESSOFAFIRMSASSETSANDMAYLOSE8LESSOFTHEIRVALUEUPONBANKRUPTCYGILSON,1997THERATIOOFCAPITALEXPENDITURESTOTOTALASSETSSERVESASAME
30、ASUREOFACAPITALINTENSITYASWELLASGROWTHPOTENTIALHIGHERCAPITALINTENSITYISTYPICALLYASSOCIATEDWITHHIGHEROPERATINGLEVERAGEIE,AHIGHERPROPORTIONOFFIXEDCOSTS,WHEREASHIGHERGROWTHOPPORTUNITIESIMPLYTHATFIRMVALUEDEPENDSMOREONMOREDISTANTCASHFLOWSBOTHOFTHESECHARACTERISTICSWOULDTENDTOMAGNIFYVARIATIONSINOPERATINGPR
31、OFITSHOWEVER,CAPITALEXPENDITURESCAPEXTENDTOBEASSOCIATEDWITHASSETSWITHAHIGHERLIQUIDATIONVALUEANDTHUSMAYBEINDICATIVEOFSAFERORHARDERASSETSWHICHWOULDSUGGESTCAPEXISASSOCIATEDWITHLOWERRISKASSUCH,THERELATIONBETWEENCAPEXANDEQUITYVOLATILITYISANEMPIRICALQUESTION3MODELSOFFIRMRISKTHERELATIONBETWEENFINANCIALANDE
32、CONOMICRISKISLIKELYTOBEAFFECTEDBYTHEENDOGENOUSNATUREOFFINANCIALDECISIONMAKINGEG,FIRMSWITHLOWECONOMICRISKCANAFFORDHIGHERDEBTLEVELSTOACCOUNTFORTHEIMPORTANCEOFFIRMSPECIFICCHARACTERISTICS,WEUTILIZETWOEMPIRICALAPPROACHESINOURANALYSISOURFIRSTAPPROACHEMPLOYSTHESTRUCTURALMODELOFLELANDANDTOFT1996OURSECONDAPP
33、ROACHEXPLICITLYCONSIDERSTHEWELLDOCUMENTEDTIMESERIESPROPERTIESOFEQUITYVOLATILITYBYINCORPORATINGFIRMSPECIFICCHARACTERISTICSINTOANAUGMENTEDEGARCHMODEL4DATAOURSAMPLECONSTRUCTIONBEGINSWITHFIRMSTHATHAVEACCOUNTINGDATAINTHECOMPUSTATDATABASEFORANYYEARBETWEEN1964AND2009ANDTHATHAVEATLEAST125NONZERODAILYSTOCKRE
34、TURNSINTHECRSPDATABASEDURINGTHEYEAROFTHEACCOUNTINGDATAWEEXCLUDEUTILITIESANDFINANCIALSERVICESCOMPANIESINDUSTRIES20AND29INTHEFAMAFRENCHCLASSIFICATIONOF30INDUSTRIESBECAUSETHESEFIRMSAREREGULATEDANDMAYTHEREFOREHAVEDIFFERENTRISKTAKINGINCENTIVESINADDITION,WEAPPLYAVARIETYOFSCREENSTOOURSAMPLETOFOCUSONONLYLIQ
35、UIDLYTRADEDFIRMSINPERIODSOFNORMALOPERATIONSSPECIFICALLY,WEEXCLUDEMICROCAPCOMPANIESLESSTHAN50MILLIONINMARKETCAPITALIZATIONFROMCRSP7OR1MILLIONINTOTALASSETSMEASUREDIN2009DOLLARSANDPENNYSTOCKSWITHAVERAGESHAREPRICELESSTHAN100WE9ALSOEXCLUDECOMPANIESINTHEYEAROFTHEIRINITIALPUBLICOFFERINGIPOANDTHEYEAROFTHEIR
36、DELISTINGFIRMSWITHSOMEMISSINGOREXCEPTIONALACCOUNTINGDATAAREALSOEXCLUDEDFOREXAMPLE,WEREQUIRETHERATIOOFCASHANDSHORTTERMINVESTMENTSTOMARKETCAPITALIZATIONTOBEBETWEENZEROANDONE,THERATIOOFDEBTTOMARKETCAPITALIZATIONTOBENONNEGATIVEANDLESSTHANTEN,ANDTHEBOOKVALUEOFEQUITYTOBEPOSITIVEWEALSOONLYCONSIDERFIRMSWITH
37、ESTIMATEDANNUALIZEDDAILYEQUITYVOLATILITYSTANDARDDEVIATIONOFRETURNSBETWEEN1AND200INEFFECT,THESESCREENSELIMINATEFIRMSTHATAREONTHEVERGEOFBANKRUPTCYORUNLIKELYTOBEAGOINGCONCERNTHUS,OURCONCLUSIONTHATFINANCIALRISKSARERELATIVELYUNIMPORTANTFORATYPICALFIRMSHOULDNOTBEINTERPRETEDASASTATEMENTTHATSUCHRISKSAREUNIMPORTANTFORALLFIRMSOBVIOUSLYFINANCIALRISKSFORFIRMSONTHEVERGEOFDEFAULTAREOFGREATIMPORTANCE
