1、1本科毕业论文外文翻译译文标题从意大利保险行业看股利政策和全球金融危机的实证研究资料来源斯普林格出版社2010作者TOBIASBASSESEBASTIANREDDEMANNJOHANNESJRGRIEGLERJMATTHIASGRAFVONDERSCHULENBURG摘要金融危机导致了一些关于资本基础保险行业的争议讨论。股利减少和股本增加一直被建议用于减少股权。然而，一些观察者似乎担心投资者认为股利的减少示意着未来的问题。意大利保险机构报告的实证结果确实表明股利变动是一个经济现象。因此，意大利保险公司应当仔细考虑关于股利消减可能产生消极后果的股利政策。介绍金融危机已经对全球的银行业和保险业产生
2、了极大的负面效应。许多大型金融机构已经倒闭。当然，银行业也受到了猛烈的打击。保险行业也有一些问题。作为一个应对此次危机的调整者，保险业已经开始更仔细地讨论资本需求。这些新的法规机构把努力主要集中于更加严密的银行资本规则。然而，布拉德等人（2009）最近已经讨论了一些新的关于金融机构的政府法规提案，包括更高的资本需求，例如保险业的AIG（美国国际集团）。此外，新的管理机构法典偿付能力II也会迫使欧洲保险业增加它的资本水平。这尤其适用于那些主要投资于债券而投资期限更短的人寿保险公司（例如贝士和佛里德里希2008）。由于来自外部的融资危机，最近的保险公司是很困难的。虽然股票价格至少有部分能恢复可以证
3、明保险公司在不久的将来获得额外的股本是很昂贵的。例如，道琼斯斯托克600保险价格指数，已经从2009年3月的低点大幅上升了，但仍低于2008年1月的价格水平。因此，欧洲保险公司认为股利减少是为了保存资本。事实上，一些保险公司（例如，瑞士再保险）已经在2009年公布股利消减或省略。然而，其他人则似乎害怕股利消减的负面后果，因为投资者认为减少股利发放可以看作一种显示未来问题的负面信号。我们计划对于这些论述重点分析意大利保险业的股利政策，即最近被REDDEMANN等人建议使用的一个框架（2010）。实证研究从意大利入手是因为意大利保险公司的特殊利益使其成为全球保险行业的一个主要部分。许多公司拥有一个
4、长久下来的传统。事实上，“现代”保险行业的起源是在14世纪期间就已2经在热那亚（意大利西北部港市）出现的海上保险契约（霍兹沃斯1917和格雷夫1994）。更具体地说，我们寻找表明股利信息或股利变动是一种相关经济现象的线索。本文的基本理念是如果实证研究不支持这一假设，那么保险公司不必需要担心在过去股利消减甚至省略的事情了。摘要组织如下第二部分从经济理论简要概述了股利政策问题的讨论角度。第三部分则提供了主要以股利测定理论验证为重点的文献综述。第四部分描述了数据集，并探讨了方法问题。第五部分提出了实证证据。最后部分则分析概述了实证的结果。一些关于股利政策问题的想法乍看之下，关于保险公司股利消减或省略
5、的争议性问题可能会令人吃惊，因为米勒和莫迪利亚尼（1961）已经很有说服力地反驳说一个公司的股利政策在某些假设条件下是无关的。最重要的是，他们认为公司的投资政策是考虑到资本市场是完善的，税收是不存在的。那么更高的股利就导致了较低的资本收益和一个公司的股利政策当投资者不喜欢用股利来使资本增加或反之亦然的时候没有经济关联性。因此，有一个股利难题其实就是很多在各个国家的公司如何定期地支付股利。尝试去解决这个股利难题已经被证实是相当困难的。用来解释为什么公司支付股利的最流行方法是基于代理理论。股利支付的论点减少了净现金流从而促使公司的管理者当新投资项目不得不被提供资金时更频繁地从外部来源获得资本，这是
6、一个普遍的范例。成立一个新的资本公司不得不提供信息给投资银行家，监管者和预期投资者。这个提供信息给外部经济代理人的过程是用来帮助股东监视和控制公司的管理从而减少代理成本的。然而，从外部来源获取资本是通过发行新股产生的交易成本。因此，一个公司的最优股利政策已经被证明应该是减少交易的金额和代理成本。公司的管理可以使用股利变化克服信息不对称这一论点也已被修订收入期望值信息的财务分析师和投资者提出。这种股利信号理论是一种重要的用于解释股利支付的方式。然而，许多金融经济学家认为管理者设法避免股利消减而通过外部经济代理人提供信息是消极的。根据这种观点，股利只有当管理者认为未来现金流足以使公司能够维持新的更
7、高水平的股利支付的时候才是增长的。因此，这种所谓的股利变动理论也是假设在股利支付和公司收入之间的一种强烈的关系。事实上，股利变动可以被理解为用于预先警告的股利信号。然而，戈达德等人（2006）认为信号传递和变动假设得出了关于在公司收入和股利支付之间的暂时性关联的相反预测。信息假设说明股利反映公司收益，而变动假设预测收益将导致股利支付。结论通过考察意大利保险行业的股利政策，外卖已经通过实证研究表明股利变动是一种有关的现象，一种被REDDEMANN等人（2010）建议使用的方法。3鉴于股利变动是预先警告的股利信号，实验表明意大利保险公司似乎担心股利消减或省略会被投资者和金融分析师理解为一种负面信号
8、。这个结果确实有实用意义。最重要的是，意大利保险公司当试图通过股利减少来提高公司资本基础时应当非常小心。股利变动作为一种在投资者与公司管理者之间不对称分布信息的结果，保险公司决定使用它至少应该清楚地传达为什么股利是消减甚至省略的。REDDEMANN等人（2010）已经报道从德国和欧洲整体的保险业检查得到关于股利信号或股利变动的数据没有实证研究其关联性。因此，意大利保险公司的股利消减或省略问题似乎比在其他欧洲国家的竞争对手更缺乏吸引力。4外文文献原文TITLEDIVIDENDPOLICYANDTHEGLOBALFINANCIALCRISISEMPIRICALEVIDENCEFROMTHEITAL
9、IANINSURANCEINDUSTRYMATERIALSOURCESPRINGERVERLAG2010AUTHORTOBIASBASSESEBASTIANREDDEMANNJOHANNESJRGRIEGLERJMATTHIASGRAFVONDERSCHULENBURGABSTRACTTHEFINANCIALCRISISHASLEDTOCONTROVERSIALDISCUSSIONSABOUTTHECAPITALBASEOFTHEINSURANCEINDUSTRYDIVIDENDCUTSANDCAPITALINCREASESHAVEBEENSUGGESTEDTOCOUNTERDIMINISHI
10、NGEQUITYHOWEVER,SOMEOBSERVERSSEEMTOFEARTHATINVESTORSCOULDINTERPRETAREDUCTIONOFDIVIDENDSASASIGNFORFUTUREPROBLEMSTHEEMPIRICALEVIDENCEFROMTHEITALIANINSURANCESECTORREPORTEDHEREDOESINDEEDINDICATETHATDIVIDENDSMOOTHINGISARELEVANTECONOMICPHENOMENONTHEREFORE,ITALIANINSURANCECOMPANIESSHOULDRETHINKDIVIDENDPOLI
11、CYRATHERCAREFULLYDUETOTHEPOSSIBLENEGATIVECONSEQUENCESOFDIVIDENDCUTSINTRODUCTIONTHEFINANCIALCRISISHASHADMAJORNEGATIVEEFFECTSONTHEGLOBALBANKINGANDINSURANCEINDUSTRIESANUMBEROFLARGEFINANCIALINSTITUTIONSHAVECOLLAPSEDORBEENBAILEDOUTBANKSHAVE,OFCOURSE,BEENHITESPECIALLYHARDNEVERTHELESS,THEINSURANCEINDUSTRYH
12、ASALSOHADSOMEPROBLEMSASARESPONSETOTHECRISISREGULATORSHAVEBEGUNTODISCUSSTOUGHERCAPITALREQUIREMENTSTHESENEWEFFORTSOFTHEREGULATORYAUTHORITIESDOMAINLYFOCUSONSTRICTERBANKCAPITALRULESHOWEVER,BULLARDETAL2009HAVERECENTLYDISCUSSEDANUMBEROFPROPOSALSOFNEWGOVERNMENTREGULATIONSFORFINANCIALINSTITUTIONSINCLUDINGHI
13、GHERCAPITALREQUIREMENTSUSINGAIGASANEXAMPLEFROMTHEINSURANCEINDUSTRYMOREOVER,THENEWREGULATORYREQUIREMENTSCODIFIEDINSOLVENCYIICOULDALSOFORCETHEEUROPEANINSURANCEINDUSTRYTOINCREASEITSCAPITALLEVELSTHISISESPECIALLYTRUEFORLIFEINSURERSTHATHAVEMAINLYINVESTEDINBONDSWITHRATHERSHORTMATURITIESEGBASSEANDFRIEDRICH2
14、008DUETOTHECRISISRAISINGCAPITALFROMEXTERNALSOURCESMAYHAVEBEENDIFFICULTFORINSURERSRECENTLYWHILESTOCKPRICESHAVEATLEASTPARTLYRECOVEREDITCOULDSTILLPROVETOBEQUITEEXPENSIVEFORINSURANCECOMPANIESTOOBTAINADDITIONALCAPITALINTHENEARFUTURETHEDOWJONESSTOXX600INSURANCEPRICEINDEX,FOREXAMPLE,HASRISENCONSIDERABLYFRO
15、MITSLOWSINMARCH2009BUTSTILLISBELOWITSPRICELEVELINJANUARY2008ASACONSEQUENCE,EUROPEANINSURANCECOMPANIESDOCONSIDERDIVIDENDCUTSINORDERTOPRESERVECAPITALINFACT,SOMEINSURERSEG,SWISSRE5ALREADYHAVEANNOUNCEDDIVIDENDCUTSOROMISSIONSIN2009HOWEVER,OTHERSSEEMTOFEARTHENEGATIVECONSEQUENCESOFDIVIDENDCUTSBECAUSEINVEST
16、ORSCOULDINTERPRETAREDUCTIONOFDIVIDENDPAYMENTSASANEGATIVESIGNALINDICATINGFUTUREPROBLEMSGIVENTHESEDISCUSSIONSWEPLANTOEMPIRICALLYANALYSETHEDIVIDENDPOLICYOFTHEITALIANINSURANCEINDUSTRYUSINGAFRAMEWORKTHATHASRECENTLYBEENSUGGESTEDBYREDDEMANNETAL2010EMPIRICALEVIDENCEFROMITALYISOFSPECIALINTERESTASITALIANINSUR
17、ERSAREANINTEGRALPARTOFTHEGLOBALINSURANCEINDUSTRYMANYCOMPANIESHAVEALONGTRADITIONACTUALLY,THE“MODERN”INSURANCEINDUSTRYHASITSROOTSINTHEMARITIMEINSURANCECONTRACTSINVENTEDINGENOADURINGTHE14THCENTURYEGHOLDSWORTH1917ANDGREIF1994MORESPECIFICALLY,WESEARCHFORHINTSINDICATINGTHATDIVIDENDSIGNALLINGORDIVIDENDSMOO
18、THINGARERELEVANTECONOMICPHENOMENATHEBASICIDEAOFTHISPAPERISTHATINSURERSWOULDNOTNECESSARILYNEEDTOFEARDIVIDENDCUTSOREVENDIVIDENDOMISSIONSIFEMPIRICALEVIDENCEDIDNOTSUPPORTTHEHYPOTHESISDIVIDENDSDIDMATTERINTHEPASTTHEPAPERISORGANIZEDASFOLLOWSSECT2BRIEFLYSUMMARIZESTHEDISCUSSIONSABOUTDIVIDENDPOLICYISSUESFROMT
19、HEPERSPECTIVEOFECONOMICTHEORYSECTION3THENPROVIDESALITERATUREREVIEWMAINLYFOCUSSINGONEMPIRICALTESTSOFTHEORIESOFDIVIDENDDETERMINATIONSECTION4DESCRIBESTHEDATASETSEXAMINEDANDDISCUSSESMETHODOLOGICALISSUESSECTION5PRESENTSTHEEMPIRICALEVIDENCETHEFINALSECTIONTHENCONCLUDESBYOUTLININGTHEIMPLICATIONSOFTHEEMPIRIC
20、ALFINDINGSSOMETHOUGHTSABOUTDIVIDENDPOLICYISSUESATFIRSTSIGHTITMAYBESURPRISINGTHATTHEREARECONTROVERSIALDISCUSSIONSABOUTDIVIDENDCUTSOROMISSIONSOFINSURANCECOMPANIESBECAUSEMILLERANDMODIGLIANI1961HAVEARGUEDCONVINCINGLYTHATTHEDIVIDENDPOLICYOFAFIRMISIRRELEVANTUNDERCERTAINASSUMPTIONSMOSTIMPORTANTLY,THEYASSUM
21、ETHATTHEFIRMSINVESTMENTPOLICYISGIVEN,CAPITALMARKETSAREPERFECTANDTAXESDONOTEXISTTHENHIGHERDIVIDENDSRESULTINLOWERCAPITALGAINSANDTHEDIVIDENDPOLICYOFAFIRMDOESHAVENOECONOMICRELEVANCEWHENINVESTORSDONOTPREFERDIVIDENDSTOCAPITALGAINSORVICEVERSATHEREFORE,THEREISADIVIDENDPUZZLEASNUMEROUSFIRMSINMANYCOUNTRIESREG
22、ULARLYDOACTUALLYPAYDIVIDENDSTRYINGTOSOLVETHISDIVIDENDPUZZLEHASPROVENTOBEQUITEDIFFICULTTHEMOSTPOPULARAPPROACHESTOEXPLAINWHYFIRMSPAYDIVIDENDSAREBASEDONAGENCYTHEORYTHEARGUMENTTHATDIVIDENDPAYMENTSREDUCEFREECASHFLOWANDTHEREBYFORCETHEMANAGEMENTOFAFIRMTOOBTAINCAPITALFROMEXTERNALSOURCESMOREFREQUENTLYWHENNEW
23、INVESTMENTPROJECTSHAVETOBEFINANCEDISONEPOPULAR6EXAMPLERAISINGNEWCAPITALAFIRMHASTOGIVEINFORMATIONTOINVESTMENTBANKERS,REGULATORSANDPROSPECTIVEINVESTORSTHISPROCESSOFPROVIDINGINFORMATIONTOEXTERNALECONOMICAGENTSISASSUMEDTOHELPSHAREHOLDERSMONITORANDCONTROLTHEMANAGEMENTOFTHEFIRMANDTHUSREDUCINGAGENCYCOSTSHO
24、WEVER,OBTAININGCAPITALFROMEXTERNALSOURCESBYISSUINGNEWEQUITYGENERATESTRANSACTIONCOSTSTHEREFORE,ITHASBEENARGUEDTHATTHEOPTIMALDIVIDENDPOLICYOFAFIRMSHOULDMINIMIZETHESUMOFTHETRANSACTIONANDAGENCYCOSTSITHASALSOBEENPROPOSEDTHATTHEMANAGEMENTOFAFIRMMAYUSEDIVIDENDCHANGESTOOVERCOMEINFORMATIONASYMMETRIESBYSIGNAL
25、LINGREVISIONSOFEARNINGSEXPECTATIONSTOFINANCIALANALYSTSANDINVESTORSTHISDIVIDENDSIGNALLINGTHEORYISANIMPORTANTAPPROACHTOEXPLAINTHEEXISTENCEOFDIVIDENDPAYMENTSHOWEVER,MANYFINANCIALECONOMISTSDOBELIEVETHATMANAGERSTRYTOAVOIDDIVIDENDCUTSWHICHAREPRESUMEDTOGIVEINFORMATIONPERCEIVEDTOBENEGATIVEBYEXTERNALECONOMIC
26、AGENTSACCORDINGTOTHISVIEWDIVIDENDSSHOULDONLYBEINCREASEDWHENTHEMANAGEMENTBELIEVESTHATFUTURECASHFLOWSARESTRONGENOUGHTOENABLETHEFIRMTOSUSTAINTHENEWHIGHERLEVELOFDIVIDENDPAYOUTSTHUS,THISSOCALLEDDIVIDENDSMOOTHINGTHEORYDOESALSOASSUMETHATASTRONGLINKBETWEENDIVIDENDPAYMENTSANDCORPORATEEARNINGSEXISTSINFACT,DIV
27、IDENDSMOOTHINGCANBEINTERPRETEDASDIVIDENDSIGNALLINGWITHPRECAUTIONHOWEVER,GODDARDETAL2006HAVEARGUEDTHATTHESIGNALLINGANDSMOOTHINGHYPOTHESESMAKEOPPOSINGPREDICTIONSABOUTTHETEMPORALRELATIONSHIPBETWEENCORPORATEEARNINGSANDDIVIDENDPAYMENTSWHILETHESIGNALLINGHYPOTHESISSUGGESTSTHATDIVIDENDSLEADCORPORATEEARNINGS
28、THESMOOTHINGHYPOTHESISPREDICTSTHATEARNINGSSHOULDLEADDIVIDENDPAYMENTSCONCLUSIONEXAMININGTHEDIVIDENDPOLICYOFTHEITALIANINSURANCEINDUSTRYWEHAVEDOCUMENTEDEMPIRICALEVIDENCEINDICATINGTHATDIVIDENDSMOOTHINGISARELEVANTPHENOMENONUSINGTHEAPPROACHSUGGESTEDBYREDDEMANNETAL2010GIVENTHATDIVIDENDSMOOTHINGISDIVIDENDSI
29、GNALLINGWITHPRECAUTIONTHEEMPIRICALFINDINGSREPORTEDABOVEDOSHOWTHATITALIANINSURERSSEEMTOFEARTHATDIVIDENDCUTSOROMISSIONSCOULDBEINTERPRETEDASNEGATIVESIGNALSBYINVESTORSANDFINANCIALANALYSTSTHISRESULTDOESHAVEPRACTICALIMPLICATIONSMOSTIMPORTANTLY,ITALIANINSURERSSHOULDBEVERYCAREFULWHENTRYINGTOIMPROVETHEIRCAPI
30、TALBASEBYDIVIDENDREDUCTIONSASDIVIDENDSMOOTHINGISACONSEQUENCEOFASYMMETRICALLYDISTRIBUTEDINFORMATIONBETWEENINVESTORSANDTHEMANAGEMENTOFTHEFIRMS,INSURANCECOMPANIESDECIDINGTOUSETHISOPTIONSHOULDATLEASTCOMMUNICATECLEARLYWHYDIVIDENDSARECUTOREVENOMITTEDREDDEMANNETAL2010HAVEREPORTEDNO7EMPIRICALEVIDENCEFORTHERELEVANCEOFDIVIDENDSIGNALINGORDIVIDENDSMOOTHINGEXAMININGDATAFROMTHEINSURANCEINDUSTRYINGERMANYANDTHEEMUASAWHOLETHEREFORE,DIVIDENDCUTSOROMISSIONSSEEMTOBELESSATTRACTIVEFORITALIANINSURERSTHANFORTHEIRCOMPETITORSINOTHEREMUCOUNTRIES
