1、关于股权融资制度改革的探讨 摘要 股权融资制度是股票市场的核心制度，它与国家的历史背景及发展阶段密切相关。由于时代变迁，社会经济体制改革不断深入，目前有些制度已经不再适应社会发展的需要，必须改革。本文探讨股市股权融资制度的改革方向及方案框架，阐述按年度股权融资额度计划控制融资规模、改股权融资核准制为注册制、建立市场化和科学化的累计竞价认购股权融资制度等观点，以期为我国完善股权融资制度提供参考。 下载 关键词 股权融资制度；股权融资额度；竞价认购 doi： 10.3969/j.i 中图分类号 F830.91 文献标识码 A 文章编号 1673-0194（ 2017） 18-0118-02 沪深股
2、市是我国完善市场体系不可缺少的重要组成部分，对国民经济发展具有引领性、基础性的作用，在不久的将来，沪深股市的效率乃至成败就是中国经济的效率乃至成败。在整个沪深股市运行中，股权融资是最根本、最基础的活动，是最重要的一环，股权融资不健康、不科学、不合理，必然导致整个股市畸形、低效、矛盾重重，所以，我国必须用科学的经济管理理论、科学的社会发展观规范股权融资。目前，沪深股市股权融资的法律法规主要有中华人民共和国证券法 上市公司证券发行管理办法首次公开发行股票并上市管理办法等。但由于时代变迁，社会经济体制改革不断深入，有些制度已经不再适应社会发展的需要，其中，一些规定是不完善的、不合理的，有必要进行改革
3、。 1 改革传统的股权融资额度计划的管理方式 企业融资无外乎股权融资和债权融资两种，在融资额一定的情况下，必然会此消彼长。我国是一个债权融资比重过大的国家，债权融资比重过大会加大国民经济发展的风险，极易出现大起大落。从长远角度看，发展壮大股权融资，提高股权融资比重是我国国民经济发展的战略选择。由于资本供给的有限性，股权融资规模必须与社会资本供给能力相适应，过度股权融资必将会对资本市场产生 “ 抽血 ” 效应，从而严重打压存量资本价格，破坏资本市场的平衡，掠夺资本持有者的正当利益。股权融资额度计划由国家发改委制定，证监会遵照执行，国家发改委必须科学制订长、中、短期股权融资额度计划，既要有全国总额
4、度计划，又要有各行业额度计划；既要有首发额度计划，又要有再融资额度计划。在额度分配上，我国应把融资重点放在再融资上，而不是首发。 2 改核准制为注册制 核 ?手埔蚱浞枪 ?开、非透明、非市场化等弊端而广受诟 病，必须予以废除。注册制是发达市场经济股权融资主要的、成功的制度，我国没有理由不采纳。注册制不是洪水猛兽，注册制并不代表政府失去了管理权，虽然证监会失去了决定企业能否融资的实质性决定权利，但政府依然控制着股权融资额度、控制注册条件。注册制也不是注册的企业都能上市融资，因为股权融资额度的限制及融资企业间的竞争，注册了的企业也未必能够融到资，也要排队，更要受到投资者的挑选，只有那些在竞争中脱颖
5、而出，得到投资者认可的企业才能获得融资。 3 废除不合理的现金融资的询价市值配售制度 目前，首发询价市 值配售制度和增发及资产重组配套融资的发行期定价制度均有诸多弊端，其主要是违背了最基本的市场交易规则，即商品交易由买卖双方自愿等价交换的原则，询价的当事方不是交易的当事双方，其给出的价格不能代表交易双方的意愿。在沪深股市，首发的上市交易价格是发行价格的几倍或十几倍的比比皆是，这充分说明首发以及再融资发行价格的不合理性，以及定价的低效性。 笔者认为不论首发还是增发，只要是公开以现金认购方式进行股权融资，均应采用累计竞价认购股权融资的方式，其基本程序及做法如下。 第一，所有需要融资的注册企业， 首
6、发和再融资均需要将招股说明书或融资议案等资料上报证监会，由证监会依据相关法规、国民经济发展需要、上市企业的基本条件，如经营规模、市场规模、盈利要求、股东人数以及财务报告等资料，做出融资合理性、合法性、合规性判断，否决不符合国民经济发展需要、不符合规范的融资要求，将所有的首发及再融资文件向社会公布，展示期不得少于 3个月，其中，融资文件必须确定融资额及底价，并加以说明。融资额不得更改，需要的融资额只能等于实际融资额，从而杜绝超募。 第二，融资企业应进行融资宣传推广，使潜在投资者研读融资文件，进行调研 ，做出投资决策和投资计划。 第三，所有首发、增发、资产重组配套融资等，以现金融资的企业均采用累计
7、竞价认购股权融资的方式。基本措施是任何想要投资的投资者均有投资权，均依据自己的投资决策，依据融资企业确定的融资额度、底价及市场情况，自主给出大于或等于底价的报价和认购数量，在规定的时间内，如 1个交易日，进行竞价认购，已报认购价和认购数量不可撤销，但可以多次竞价申报，直至竞价时间结束，然后按底价乘以认购数量得出总认购金额。如果总认购额低于企业融资额，则企业融资失败；如果该认购额大于或等于企业融资额，则企业 融资成功。 只有参与融资成功企业认购的投资者才是成功认购者。成功认购者要满足的条件是报价等于或高于成交价，所获得的认购数量及支付的成交价格按以下公式确定。 其中 i为认购的投资者， i=1时
8、代表认购价格最高的投资者， i=n时代表认购价格最低的投资者， n为认购者人数（当一个投资者多次以不同认购价格、不同认购数量认购时，每一次认购均认为是不同的认购者）， Q为第 i个投资者认购的数量， P 为第 i 个投资者认购相应 Q数量的认购价格， P为成交价格且 P 底价，矿为发行方融资额度， k 为融资额度的认购倍数（ 1k 3 ）。 依据公式（ 1），在竞价认购时间内依认购价格从高到低进行实时累计统计认购额，得出实时的 P，直至报价结束时的 P 即是最终成交价格，成功认购者获配的股票数量 Q依据融资额度的认购倍数 k确定， Q 该累计竞价认购股权融资方式的主要优势如下。 （ 1）实现了
9、买卖双方直接对接，自愿、 ?争、公平、透明的交易原则。 （ 2）成交价格是市场公平竞争的结果，公平合理，不存在低估或高估交易标的价值的情况，实现了对供需双方利益的最大保护。 （ 3）融资过程高效，杜绝超募。当日认购当日成交， 没有中签，无需等待，无需占用更多资金。企业融资只需确定融资额，不用确定股份发行数量，发行数量 =W/P。 （ 4）根除了新股上市暴涨暴跌的基础，为股价平稳运行奠定了坚实的基础。长期以来，沪深股市由于采用人为压低的固定价发行、市值配售、中签获配的发行方式，吊足了投资者的胃口，使新股成为投资者炙手可热的香饽饽，制造了新股不败的神话，大资金利用公众新股不败的心理大肆炒作新股，制
10、造了过高的市盈率，随后多数一地鸡毛，沪深股市因此招致一次又一次的劫难，融资数量被迫成为调节股票指数的工具，就像猫抓老鼠一样恶性循环。 累计竞价认购股权融制度从根本上解决了这些问题，疯狂炒作将因此失去土壤。 （ 5）提升了股票市场价值发现功能，促进社会资源向优质企业集结，确保股票市场良性循环。现行的融资制度抑制了股票市场价值的发现功能，发现价值的投资者因不能中签而眼睁睁买不到股票，不知价值的投资者却因中签而获配股票，中签即意味着获得横财，运气成为投资成败的救世主，新股上市后股价均呈大幅波动，而累计竞价认购股权融资的方式可改变这一现状。 （ 6）扩大资本供给，为实现资本市场对外开放奠定基础。累计竞
11、价认购股权融资制度自然废除了市 值配售、必须开放市场。市值配售制度扎起了一个高高的围栏，将场内的投资者和场外潜在投资者、场内上市公司和场外欲上市的非上市公司隔离开来，从而各自为政，各有各的玩法。场内由于围栏的种种保护玩起了犹如赌场的游戏，垃圾公司股票价格能在令人目瞪口呆的高价位上下翻飞，中小投资者就像玩偶一样被玩弄于股掌。询价市值配售制度令价值发现、等价交换不能实现，增量资本不能顺畅进入股票市场，股票市场缺少 “ 活水 ” ，进入了内部死循环，沪深股市逐渐被“ 死结 ” 缠绕不能自拔。而竞价认购股权融资制度可以解决股票市场许多深层次顽疾，如供求失衡、股 票价格扭曲、资源错配、权力寻租、公司增长乏力、政策市、暴涨暴跌、炒作猖獗以及投资赌博化等。 4 结语 股权融资制度是股票市场的基础性制度，如果股权融资制度没理顺、不科学、不合理，那么股市的其他制度就不可能科学、合理，股票市场就不能健康发展。探讨并建立科学合理、公平公正、共存共赢、促进国民经济高效运行、健康发展的股权融资制度，在我国已势在必行。
