1、内地与香港资本市场间一体化趋势的实证研究 摘要 :内地与香港资本市场间的一体化趋势是当前理论界和证券界研究的热点问题。文章以股权分置改革为分界点 ,将样本期间 2001 年 2 月 20日到 2010 年 4 月 13 日分为两个时期 ,利用 BEKK 模型研究上海股市和香港股市间的波动关系。不同市场之间的波动联系更能揭示市场之间的信息传递和一体化程度。通过对两个不同时期样本数据分别建立 BEKK模型 ,表明在股权分置改革后 ,两市的信息传递明显增强 ,出现香港市场对上海市场的单向波动溢出效应 ,两地市场间的一体化趋势明显增强。 下载 关键词 :BEKK 模型 ;波动溢出 ;一体化 一、 引言
2、 目前 ,对内地股市与香港股市互动关系的研究已有很多。 Huang,Yang 当对角线上的元素具有显著性时 ,就表明各个市场自身的波动存在持续性。 对于上述 BEKK 模型 ,可以将方差方程展开成为下述形式 h11,t=?棕 211+a211e21t-1+2a11a12e1t-1e2t-1+a212e22t-1 +b211h11,t-1+2b11b12h12,t-1+b212h22,t-1(3) h22,t=?棕 221+?棕 222+a221e21t-1+2a21a22e1t-1e2t-1+a222e22t-1 +b221h11,t-1+2b21b22h12,t-1+b222h22,t-1(
3、4) h12,t=?棕 11?棕21+a11a21e21t-1+(a11a22+a12a21)e1t-1e2t-1+a12a22e22t-1 +b11b21h11,t-1+(b11b22+b12b21)h12,t-1+b12b22h22,t-1(5) 其中 h11,t和 h22,t分别表示上海市场和香港市场收益序列的条件方差 ,而 h12,t表示这两个序列之间的条件协方差。元素 b12和 a12的显著性表明上海市场收益序列 的波动会受到香港市场收益序列波动情况的影响 ,这种影响通过香港市场收益序列过去期的波动 h22,t-1或者过去期的平方新息et-12 产生。类似地 ,利用 (4)式可以考虑
4、香港市场收益序列的波动情况和其所受到的上海市场的影响。 如果假定新息服从正态分布 ,则计算出的标准化残差具有过大的峭度。因此 ,为了提高估计的有效性 ,根据 Bollerslev(1987)本文假定新息服从自由度为 v的 t分布。当对高频金融数据建模时 ,t分布假定能比正态分布假定得到条件方差更为有效的估计。 三、 样本选取和数据处理 1. 样本选取和阶段划分。本文选取中国内地上证 A 股的上证综合指数(SHZI)和香港恒生指数服务公司编制的恒生指数 (HIS)作为研究对象。上证指数来源于华泰证券 ,恒生指数来源于雅虎财经网站。采用的样本数据为从2001 年 2 月 20 日 2010 年 4
5、 月 13日的日收盘数据。由于市场对冲击的响应时间有时很短暂 ,只有几天时间 ,所以本文采用日数据。如果采用周度和月度等更低频的数据就无法识别这种短暂响应。 Karolyi 而香港市场在 2003 年 3 月调整结束后 ,开始强势上行 ,一直持续至 2007 年 11 月。通常情况下 ,股市是一国经济状况的晴雨表。当经济长时间表现不景气时 ,股市也难于走好 ;反之 ,当经济长时间实现增长时 ,股市也会有相应表现。在该样本期内 ,中国于 2001 年加入 WTO,经济的对外依存度度不断上升 ,和外界的经济联系日益密切。在国际上 ,尽管遭受了“9?11” 事件的影响 ,国际经济在这一时期整体上也保
6、持了相对稳定的增长 ;国际股市在经历互联网泡沫破裂和 “9?11” 事 件冲击所引起的调整后 ,也走出了强势的上升步伐。中国经济在这一时期内更是保持了强劲的上升势头 ,国内生产总值在这一时期增长 42%。显然在这一时期 ,内地股市的走势和国际资本市场、以及国内国际经济状况都是背离的 ,很少受到外部因素的影响。股权分置、信息批露、内幕交易等内地股市自身的不足对内地股市投资者信心的压制 ,应该是造成这一状况的主要原因。 与此形成对比的是在后一样本期内 ,BEKK 模型的系数 a12,b12 显著不为零 ,a21,b21 仍然不显著。这一估计结果表明在后一样本期内 ,沪港两市股指收益序列之间出现波动
7、 溢出效应 ,而且这种溢出是单向的。香港市场波动的增加会增加上海市场的波动 (b12=0.020 75),香港市场对上海市场的波动溢出还通过香港市场前一期的新息发生 (a12= -0.066 2),但是这一传导渠道是负的。这一时期沪港两地股市间信息传递机制增强的原因是多方面的 ,股权分置改革的完成 ,更多内地企业在内地和香港同时上市 ,以及 QFII和 QDII推出等因素 ,都起到增强两地股市间联系的作用。值得注意的是 ,两市间的波动溢出是单向的 ,上海市场收益序列的波动明显受到香港市场波动的影响 ,反之则不显著。 导致香 港市场对上海市场的波动溢出是单向的可能原因有两个 ,一个是两地市场交易
8、时间上的差异。香港市场的收盘时间比上海市场晚 55分钟 ,晚收盘的股票价格通常会包含更多的信息。第二天交易时 ,上海市场比香港市场早开盘半小时 ,上海市场的投资者会关注信息含量多的香港市场前一日的收盘情况。另一个是信息获取能力的差异。由于种种原因 ,香港市场的投资者往往会比内地市场的投资者获得更多关于宏观经济和上市公司的信息 ,从而使得香港市场可以率先做出反应。 五、 结论和启示 1. 研究结论。已有文献多是从一阶矩即均值的角度研究 内地与香港市场间的动态联系 ,本文关注的是两地市场间二阶矩的相互关系 ,也就是说序列波动之间的相互联系。分析基于从 2001年 2 月 20日 2010 年 4月
9、 13日间的沪港两地股票市场的日收盘数据。以 2005 年 9月 2 日为界把样本期间分为前后两部分。通过对这两个子样本期间分别建立二元 BEKK模型 ,发现在前一样本期内沪港股市之间没有波动溢出效应 ,而在后一样本期内两地股市之间有明显的溢出效应 ,而且这种溢出效应是单向的 ,香港市场是波动的输出地。香港市场波动程度的增加会加大上海市场的波动。 2. 相关启示。本文研究揭示 了内地股市和香港股市之间的动态联系 ,有助于资本市场投资者和相关政府部门了解和掌握内地股市与香港股市、乃至国际资本市场之间相互联系的动态特征。 研究显示 ,股权分置改革以后 ,内地股市和香港股市之间的信息传递与一体化程度
10、显著增强。内地所采取的包括股权分置改革、 QFII、 QDII 和 CEPA的推出等在内一系列改革 ,以及更多的内地企业在两地同时上市在这一过程中发挥了重要作用。可以预计随着内地股指期货和融资融券的推出 ,市场价格发现功能的加强 ,两地市场的联系将会进一步增强。 研究也表明香港市场仍然占有主 动地位 ,通过观察香港股市会对内地股市的运行带来有益的启示。国内的证券投资者和监管部门应充分重视和利用这一结论 ,这对两地市场的股票价格发现 ,完善上市公司治理和信息批露等方面都有重要意义。 参考文献 : 1. 潘岳 .基于非线性 Granger因果检验的股市间联动关系研究 .数量经济技术经济研究 ,20
11、08,(9):91-100. 2. 吴世农 ,潘岳 .香港红筹股、 H 股与内地股市的协整关系和引导关系研究 .管理学报 ,2005,(2):191-198. 3. Hafner C. and Herwartz H. Volatility Imp- ulse Response Functions for Multivariate GARCH Models: an Exchange Rate Illustrat19-740. 基金项目 :教育部人文社会科学基金项目 (09YJA7901 11)。 作者简介 :张晓峒 ,南开大学经济学院教授、博士生导师 ;吴学锋 ,南开大学经济学院博士生。 收稿日期 :2009-12-28。
