1、区域集优融资风险防范研究 摘要：通过分析我国区域集优融资操作流程，发现了中小企业区域集优融资中主要存在道德风险、经营风险、财务风险、信用风险、通胀风险及流动性等风险，并提出这些风险的防范措施与区域集优融资风险防范的运行机制。 下载 关键词：区域集优融资；债券；风险防范 一、引言 区域集优债务融资模式是在中国银行间市场交易商协会中小企业融资创新工作组（ 2011）为了破解中小企业融资信用瓶颈的背景下，推出的一种新型融资模式。该模式依托地方政府主管部门和人民银行分支机构，共同遴选符合条件的各类地方企业，由中债公司联合商业银行、地方担保公司和其他中介机构为企业量身定做债务融资服务方案，并提供全线产品
2、金融增值服务的业务模式。目前，许多学者对区域集优债券融资进行了研究，中国银行间市场交易商协会中小企业融资创新工作组（ 2011）、姜智强（ 2012）及史彦虎、覃博（ 2011）分别从区域集优模 式内涵、特点、优势、规范、自律管理、创新及操作流程等进行研究；秦丽萍，邹新（ 2013）分析了区域集优票据裹足不前的原因；王晓雯，姜蔚蔚（ 2013）从降低中小企业债券不确定性风险到政府参与并不能取代市场化原则入手进行研究，指出以信息披露为核心的后续管理督导机制和以市场化为手段的防控来控制区域集优债券的市场风险等。 综上所述，针对目前学者对区域集优融资风险防范的相关研究，发现他们的研究：从中小企业区域
3、集优直接债务融资模式创造性提出到区域集优模式操作流程、发展创新及规范和自律管理，再到区域集优发展缓慢的 原因和市场风险的控制都没有对区域集优风险防范进行研究。文章从区域集优操作流程入手，深入分析每个环节潜在的风险，提出风险防范的方法和运行机制，旨在扩大区域集优融资范围，加强区域集优融资的可操作性，去除企业融资偏好，减少违约风险，增强流动性，强化直接债务融资功能，真正发挥债券市场的融资功能和资源优化配置作用，以实现中小企业安全高效融资的目的，使区域集优融资真正成为一种经济发展的助推器。 二、区域集优融资现状与风险概述 截至 2012 年底，我国共有 331 家企业发行中小企业集合票据 225.4
4、7 亿元 ，其中 57 家企业（登记注册的全国中小企业已超过 1000 万家）发行区域集优债务融资工具 43.04 亿元，发行规模较小，第二产业占比为 82%，第三产业为 8.7%，第一产业为 9.3%，这与第三产业占 GDP比重 40%以上的水平有较大差距。票面利率都在 5.9%6.2% ，超过同期企业债平均票面利率 5.7%。区域集优融资额占中小企业集合票据的 19.09%，占 2012 年全国企业债券净融资 2.25 万亿元的 0.19% 。由此可见，我国区域集优融资存在极大地提升空间，同时也表明区域集优融资的效果不明显。 风险是指在某一 特定环境下，在某一特定时间段内，某种损失发生的可
5、能性。而区域集优融资风险主要是指符合遴选条件的中小企业举债经营而产生的丧失偿债能力的可能性和企业利润的可变性。该风险主要包括债务筹资导致企业所有者权益下降的风险和财务困难甚至破产的风险。 三、区域集优融资模式潜在风险分析 区域集优融资风险主要存在于区域集优融资过程的每一个环节：企业遴选（道德风险） 风险缓释（通胀风险、经营风险及操作风险） 信用增级（信用风险） 债券发行（流动性风险）等。 （一）企业遴选中潜在风险 道德风险 企业遴选是由中债公司联合反担保机构及评级机构共同制定的企业筛选标准，并获得地方政府认可，由政府按照一定标准推荐企业。但在具体实施中，其中小企业基础信息是由地方金融办和人民银
6、行提供，有的政府为了提高就业率，安排下岗职工或者提升某一传统但效益不佳的企业品牌等，而偏爱于某一企业，使之入选，可能会出现指令性担保和干预性贷款。此外，企业遴选过程中也会存在 “ 逆向选择 ” 的问题：一是真正有发展潜力的、急需资金的中小企业没有入选，而业绩较差发展潜力不大的企业反而入选，而且有的被入选企业在获得资金以后可能不按照原资 金用途使用资金或从事高风险经营活动；二是投资者在购买债券时，由于通过集优后中小企业信息仍然存在不透明因素所导致的 “ 信息不对称 ” 问题。以上所有这些因素都会导致 “ 道德风险 ” ，以致使大量投资者不会购买集优债券反而投向风险较大收益较高的其他类型的债券。
7、（二）风险缓释中潜在风险 操作风险、经营风险及通胀风险 区域集优直接债务融资风险缓释中主要存在以下几个方面风险：一是操作风险，风险缓释基金的来源是由地方政府专项支持资金和经地方政府认可，由社会、企业（包括担保机构）形成风险缓释金两个部分组成，如 ：2013 年宁波大市融资规模为 20 亿元，按规定需设立 1 亿元的风险缓释资金，其中宁波财政负责 30%，当地财政（企业）负责 70%。但对于西部或边疆经济欠发达地区作为偿债保障的风险缓释基金能否真正到位是个很大的问题。此外，承销机构与信用增进机构能否真正对承销机构开立专门的账户进行共同监管，密切关注资金是否会出现抽离、挪作他用情况；二是经营风险，
8、在日常企业经营活动中，作为担保提供的抵押、质押品会降低或影响资产的使用率，从而影响到中小企业的经营效果；三是通胀风险，风险缓释基金的保值增值途径主要是购买国债、中央银行票据 及信用等级较高的企业债券，在通胀较高的年份，该途径投资收益率能否达到保值增值目的存在很大的不确定性。 （三）信用增级中潜在风险 信用风险 中债公司在区域集优直接债务融资方案中承担着为中小企业提供信用增进的关键作用。区域集优债务融资方案的核心是引入地方政府财政资金建立风险共担机制，如果 “ 区域集优 ” 框架下的债券出现违约，由中债公司对投资人承担偿付义务，再由当地政府建立的发展基金向中债公司提供一定的风险补偿。那么中小企业
9、提供给地方金融办和人民银行的信用是否真实可靠及信用档案建立是否合规等。当 企业经营管理不善时产生呆坏账的财务风险最终留给政府。另外，区域集优融资是 “ 抱团式 ” 融资模式，只要其中一个企业出现经营或者财务风险，都会呈现出 “ 水桶效应 ” ，以致使整个资产池崩溃。也就说中债公司为了扩大业务提高业绩，可能大幅降低发行企业的遴选标准，一方面可能加大中小企业的入选范围，另一方面也通过杠杆作用加大了整个入选中小企业的风险。 （四）债券发行中潜在风险 流动性风险 债券市场要发挥资源优化配置作用，必须是发行市场和流通市场的良性互动。而集优债券的定价不仅会影响真实的融资效率、融资成本及融资 量，而且会严重
10、影响债券的流动性。通常中小企业处在发展期或成长期，经营风险大，随时面临破产的危险，以致一级市场上，债券的质量难保障。虽然经过信用增级也很难得到投资者认可，因此区域集优债券存在发行不成功的可能性较大。此外，在二级市场上，我国债券（包括区域集优债券）发行面额大，流动性差。针对区域集优债券融资规模一般为 2亿元左右。为了说明发行价格对流动性的影响，故以市值相当的 2013 年 3 月日柘中建设股票（流通市值 4.37 亿元，市价 12.4 元）和科冕木业股票（流动市值 4.2 亿元，市价 11.17 元）为例，这两只股票的流 动性分别为五天换手率 13.62%及 17.27%，同时以每年股票交易日
11、240 天计算，可得年换手率分别为653.76%和 828.96%，而 2011 年集合票据年换手率为 498.83%，可见证券面值或市值越大流动性越差，而债券的面额通常是 100元，故区域集优债存在极大的流动性风险 。 四、区域集优融资模式风险防范 通过对区域集优融资潜在风险分析，发现区域集优融资中主要存在流动性风险、经营风险、道德风险、财务风险及操作风险等。目前，全国各地区域集优融资如火如荼地进行着，为了更好、持续、安全地解决 中小企业融资问题，必须加强风险防范意识，以免重踏美国次贷危机覆辙。 （一）流动性风险防范 区域集优债券流动性风险，主要是因为中小企业自身财务状况、偿付能力、及信用级
12、别所引起的因市场成交量不足或缺乏愿意交易的对手，导致未能在理想的时点完成买卖的风险。该风险的防范主要方法有：一是通过资源整合，优化企业资本结构，合理引导产业集群经营方向，提高企业收益，改善集优债券的质量。二是合理债券定价及面值设定，提高在二级市场上债券的广度和深度。三是中债公司必须严格甄别、遴选出合格的企业，并合理的级别增级， 同时反担保机构必须设定企业资产流动性指标警戒线，密切关注企业资产流动性，严格企业淘汰制度。 （二）经营风险、财务风险及信用风险防范 首先，中小企业经营在某一产品或投资时，必须进行市场调研确定项目的可行性，同时组织好、管理好生产经营，以防经营风险。同时在预期达到财务目标和
13、经营目标及资金链不断的前提下合理及时安排融资、安排利润分配和留存及以保证生产的再进行，以防财务风险。其次，采用综合绩效分析和综合绩效评价对企业进行科学地财务分析和评价，严密监视每个财务指标，防范财务风险。最后，在经营风险和 财务风险防范的基础上，必须确实抓好信用风险信用增级、担保（或反担保）及风险释缓基金到位、保值增值工作。 （三）道德风险防范 区域集优融资道德风险防范措施有：其一，对企业进行诚信教育，提倡诚信是企业成功必不可缺的因素，也是企业对社会负责应有的表现。其二，建立良好的企业信息网络，让中债公司、地方政府、投资者及社会各界及时掌握企业经营管理动态，发挥内控和社会监管作用。其三，担保机
14、构设定完善的限制性契约（如：限定资金用途、分期放贷等），以防止债务人不按照原资金用途或高风险投资。同时债务人必须保证 反担保品保持良好状态。最后，中债公司或反担保公司有权要求中小企业定期以提供真实的会计或财务报表，及时获得经营动向和财务状况。 （四）操作风险防范 操作风险防范，主要是用制度规范操作，不能以简单的个人意向或行政领导代替科学的制度。因此，必须制定严格的日常规章制度，有章不循、规范操作，持之以恒地确保区域集优融资全过程合规。此外政府还需有政策保障，确保风险缓释基金落实到位，担保机构履行担保责任，出资人、承销机构、信用增进机构做到真正共同监管，同时还必须极大限度地发挥社会监督作用。 五
15、 、防范区域集优风险运行机制 为了使区域集优融资风险防范真正落实到位，就必须要有一套行之有效的风险防范的运行机制来保证。防范区域集优风险运行机制主要包括事前、事中和事后等制度。 （一）事前防范制度 事前防范制度的建立，首先对于入选中小企业，必须制定严格的内部控制制度，使之经营、财务在有效制度下运行；其次，政府必须引导或强制入选中小企业建立现代企业制度，构建 “ 三会 ” 明确各自职责，完善公司治理结构，实现权力有效制衡，有效防范风险；再者，必须做好区域集优融资风险缓释基金管理、使用及投资 ，确保风险缓释基金保值增值；最后，健全信息披露制度，强化市场和社会约束制度。 （二）事中控制制度 防范区域
16、集优风险运行机制的事中控制制度建立包括： 其一，风险测评与风险预警制度。中债公司和企业自身必须建立一套风险测评和预警指标，如资产负债率、流动比、速动比等各种财务预警指标，此外，还须确定中债公司及地方政府风险容忍度系数。风险测评是风险防范的基础，只有对正在或即将承受的风险做出准确的评估，结合自身所能承受的风险，并建立预警方案，才能及时做出正确的风险管理决策和实施风险管理措施。 其二，风险报告制度。该制度是实施区域集优风险防范的一项基础工作，可使决策者和各级管理人员及时掌握经营管理中的风险信息，以便迅速有效采取措施防范和化解经营风险，确保各项业务按照既定的目标健康发展。它主要包括报告时间的确定和报
17、告路线的采取。风险报告时间，依据风险大小、缓急，可采取定期报告或及时报告及零报告（即当事人发现马上处理）。而报告线路是按照企业规模、管理方式及风险大小与缓急，而采取横向或纵向及越级上报的方式。 其三，风险应变制度。入选中小企业根据企业本身的管理水平和经营、财务情况，制 定合理制度（如：风险管理报告的快速回复和非常处置组织制度等），以减少损失、防止事态扩大，旨在提高对突发事件的处理能力，在最短时间内控制风险的扩大和蔓延。同时，在整个风险监控系统出现障碍时也能发挥拯救和恢复功能。 其四，决策风险控制制度。决策风险控制是形成效率、快捷、决策果断的管理决策体系。具体包括：建立以中债公司为核心的授权分责
18、制度、实行与个人责任密切联系的集体决策制度、建立高级管理人员岗位定期轮换和重点风险防范岗位定期轮换的制度等。 （三）事后处理制度 防范区域集优风险运行机制的 事后处理制度主要包括：其一，建立风险转移、风险消缩、风险补偿制度，有利于区域集优融资对风险控制和利用；其二，建立风险缓释基金赔付及中小企业的退出融资制度，有助于中小企业的 “ 优胜劣汰 ” ，改善入选群的结构和整体质量，有助于发挥有效的警示作用和激励作用；其三，建立科学合理的约束和制衡机制，有助于提高资源配置效率，实现债券市场的优化资源配置功能。 诚然，我国区域集优融资模式实施时间不长，范围不广。本文力图通过对区域集优融资风险防范的研究，
19、旨在增强区域集优融资的可操作性，并希望该研究能起到一个抛砖引玉的作用 ，希望更多的学者对区域集优融资风险有更广更深的研究，从而使区域集优融资能更好地服务实体经济。（作者单位：百色学院） 基金项目：广西教育厅高校教改项目：后勤基建招标采购重点领域利益冲突监控规范化研究；项目编号： 2014ZJ054。 注解： 数据来源第一财经日报、新华财经及中国人民银行 2012 年统计数据并经整理所得。 数据来源：中国金融发展报告（ 2011）与大智慧股票行情软件并整理而得 参考文献： 姜智强 .“ 区域集优 ” 发债模式有待持续创新 N.经济日报，2012-01-10 中国银行间市场交易商协会中小企业融资创
20、新工作组 .区域集优直接债务融资模式创新总体思路 N. 金融时报， 2011-11-07 张雪奎 .浅议区域集优融资模式的规范发展 EB/OLhttp： /区域集优直接债务融资模式创新总体思路 N.金融时报， 2011-11-07 王晓雯，姜蔚蔚债券融资工具需创新不辍 N.中国证券报， 2013-01-11 史彦，虎覃博 .中小企业区域集优债务融资方式探讨 J.金融创新， 2011（ 273） 丁加华 .探索建立区域集优债务融资模式 J.中国金融， 2011，（ 18） 李扬 .金融蓝皮书： 中国金融发展报告（ 2011） M. 社会科学文献出版社， 2011 LI Hongyu， LIU Mei Medium-Sized Enterprises in China
