1、华东医药公司价值评估研究 摘要：本文主从基本角度介绍并分析了华东医药的投资价值。第一章主要以 2012-2014年华东医药年报为基础，通过杜邦分析和行业比较，分析了公司现有的盈利能力；第二章从公司未来成长分析及公司治理两个方面深入了解了公司的价值；第三章主要使用了 EVA模型对公司价值进行了评估，得出结论。 下载 关键词：杜邦分析； EVA 模型；价值评估；投资策略 中图分类号： F275 文献识别码： A 文章编号： 1001-828X（ 2015）019-000-02 一、公司概述及现有赢利能力分析 1.公司概述 杭州华东医药集团有限公司是集医药工业、商业于一体的大型医药企业。1997 年
2、由杭州华东医药集团公司与杭州医药站股份有限公司实行资产重组，强强联合而组建的。 1999年 12月 30日更名为华东医药股份有限公司，同年股份公司发行， 2000 年 1月 27 日股份公司在深交所上市。公司是 全国产品线最全、规模最大的免疫抑制剂、内分泌用药企业之一，也是浙江省商业龙头企业。主营业务主要包括工业和商业两部分。 2.杜邦分析 净资产收益率（简称 ROE）是公司所有者权益的投资报酬率，所反映出的获利能力是企业经营能力、筹资方式和财务决策等多种因素综合作用的结果。从上表中可以看出：华东医药的净资产收益率在 14 年的时候有显著提升。具体分析，从 13年到 14年销售净利润增长了 1
3、1.18%；权益乘数下降了40.55%，权益乘数的上升表示企业的负债程度上升。总体来说，华东医药发展很稳定，不断的扩 大销售规模，主营业务收入持续增长。 3.行业比较 选取了同样都是以医药商业为主的医药商业上市公司南京医药与华东医药比较。 华东医药的医药商业部分主要销售区域在浙江，与南京医药和桐君阁同为地方性医药商业企业，但有所区别的是，华东医药的医药工业部分占营业收入的比重远高于南京医药，因此华东医药在财务指标上并不相似于完全意义上的医药商业企业。华东医药的净资产收益率也远高于南京医药，华东医药的运营效率高，资产负债率较低，因此可以看出，华东医药的经营情况较为良好，盈利能力较强。 二、公司未
4、来成长能力及公司治理评价 1.未来成长能力分析 公司现有核心产品仍处在高速增长期，竞争格局好，价格压力小。公司的核心产品是百令胶囊和阿卡波糖，其中百令胶囊 2013 年实现收入 10.2 亿元，阿卡波糖收入 6.5 亿，两者合计占工业收入比重为 57%。百令胶囊是公司的独家品种，正在成为多科室用药，预计未来 3年仍将保持 25%以上复合增速。公司作为国内领先的化学仿制药企业，其免疫抑制剂线虽然占据一定市场份额，但一直未能打入外资原研药厂的核心市场， 2015 年借助国家逐步取消外资药超国民待遇，国 产仿制药有望迎来春天，从而快速获得市场份额。 因此公司目前基本面成长性确定，成长能力强，且具有向
5、上的超额收益弹性可能性。 2.公司治理评价 股权治理、董事会治理、经理层治理是公司治理的基础。盛益颖（ 2012）对 2008-2010 年蹄选的 66 家生物医药上市公司为研究对象进行实证研究，发现生物医药行业上市公司股权治理、董事会治理存在较强关联度。（ 1）国家股比例和流通股比例与绩效之间的负相关性明显，法人股比例与绩效之间的正相关性明显；（ 2）董事会规模与绩效之间呈现的负相关度明显，独立 董事比例与绩效之间呈现显著的正相关。 华东医药国家股（杭州华东医药集团有限公司持有）比例为 17.72%，其余为非国有法人股，最大非国有法人股持股比 35.5%。相对法人股，华东医药的国家股相对较少
6、，没有 “ 一股独大 ” ，产权的多元化对公司的业绩发展有利的。 董事会成员过少则无法采纳新鲜意见或建议，过多则会发生 “ 搭便车行为 ” ，使得公司的有效治理力度下降。于东智（ 2004）等人分析证实董事会规模与公司绩效之间存在着显著的倒 U型曲线关系，绩效最高点对应董事会成员为 9名，而华东医药董事会由公司董事长李 邦良主持，包括公司监事会成员、高级管理人员在内正好 9名成员，其中独立董事有 3人。说明公司在董事会治理上面实施较好，有利于公司业绩的发展。 三、公司价值评估及投资策略研究 采用经济增加值（ EVA）模型进行估值分析。经济增加值与华东医药的投资价值是正相关的。在利用 EVA 评
7、估华东医药投资价值时，投资价值 =投资资本 +预期的 EVA 现值。 （ 1）首先通过对华东医药的资产负债表与利润表进行调整，进而通过经营性资产减去经营性负债确定投入资本 IC；然后调整资产负债表以计算NOPAT；最终计算 ROIC。公式表示为： EVA=NOPAT-TC*WACC。 （ 2）对两张表进行预测，预计华东医药在未来 3年处于高速增长的阶段（根据东方财富通预计，取其未来 3 年预计营业收入增长率分别为 16.04%，16.08%， 16.48%。从 2019 开始进入稳定期，设增长率为 5%。 （ 3）利用华东医药 2009 年 -2013 年每月的股票收益率对同期股票市场指数（沪
8、深 300 指数）的收益率进行回归分析，得到华东医药的贝塔系数 为 0.08。 （ 4）指标确定 根据金融机构人民币存款基准利率表 贷 款利率 3-5年中长期贷款收益率确定华东医药的债务资本成本为 6.4%； 无风险收益率来源为中国债券信息网国债收益率 2014 年 7月份到 9月份之间由 4%升到了 4.3%； 中国资本市场投资组合预期收益率为 9.23%，数据来源为戴书松所著中级财务管理（ 53 页）。 通过资本市场定价模型（ CAPM），计算得到权益资本成本为 7.92%。 （ 5）以 2013 年为基期计算债务资本成本和权益资本成本。 （ 6）根据上述 4、 5 数据计算 WACC：
9、（ 7）由调表后得到的 NOPLAT 和 IC ，计算可得每年的 自由现金流量，永续增长率为 5%， WACC 为 4.80%，根据自由现金流量估值模型，得到企业的总价值约为 34， 876， 059， 251.97 元，每股价值为 80.35 元。 以上综述，华东医药公司发展稳定，不断研发新的产品，扩大销售规模，药品销售量逐年增长，并建立了自己的物流基地，实现统一配送体系。股改遗留问题解决，华东医药经营情况良好。 参考文献： 黄丁毅 .华东医药：工商一体均衡蓄势 N.医药经济报， 2010 （ 05）：1-3. 盛益颖 .中国生物医药上市公司治理结构与绩效分 析 D.湖南农业大学，2012. 于东智，池国华 .董事会规模，稳定性与公司绩效：理论与经验分析 J.经济研究， 2004， 4（ 1） . 买建国 .基于 EVA 的中国上市银行绩效实证分析 J.当代财经， 2006，（ 10）： 12-20 作者简介：程巧玲（ 1990?C），女，浙江杭州人，专业：会计。
