1、双重委托代理下风险投资联动财务治理特性分析 摘 要 风险投资始于初始投资者，初始投资者为了获得投资回报，将自己的闲置资金投入专业的风险投资机构中，委托其管理和规划。风险投资机构根据自己的职业判断识别、筛选好的投资机会，将已有的资金、自己的管理经验和专业技能投资到风险投资企业，风险投资企业通过一系列的生产运营，使资本得到增值，再将增值后的风险资本在相关参与主体之间进行收益分配。一条互相联系的双重委托代理链条贯穿风险投资始末。本文首先提出了风险投资财务治理内涵，其次提出风险投资财务治理内涵具有联动特性，同时分析联动背后的缘由，最后，从风险投资过程的 三个参与方为视角，分别提出了相应的构建联动财务治
2、理体系措施。 下载 关键词 双重委托代理 风险投资联动财务治理 财务治理联动体系构建 一、研究背景 风险投资行业在中国的发展起步于互联网行业，大约可追溯到 20 世纪80 年代。例如，早期的阿里巴巴、搜狐等多家互联网企业的崛起和扩张多是靠风险投资。近年来，我国经济高速发展，尤其是创业板市场迅速崛起以及资本市场的强劲增长，随之而来的是我国风险投资行业的突飞猛进的发展。在可预见的未来，中国之所以能够成为风险投资领域的一块战略宝地，主要源于其 高额的回报率。根据中国风险投资行业现状调研分析及市场前景预测报告（ 2015 年版）（中国产业调研网发布）的报告结果， “ 截止到 2012 年，我国已经拥有
3、 1183 家各类风险投资机构，而在 2011 年我国仅拥有 1096家各类风险投资机构；在这 1183家各类风险投资机构中，其中风险投资企业就占了 80%，募集的资本总量已经达到 3312 亿元；仅就 2013年而言，中国风险投资实现 935起的交易数量，交易额达到 120.5亿美元；仅就 2014 年 5 月而言，达成了 52 起风险投资交易，交易额达到约 10.32 亿美元，环比增长率为 276.64%” 。 未来一段时期内，一方面我国提出的自主创新国家战略仍将延续；另一方面，我国创业板市场、资本市场以及风险投资制度都在趋于完善，这些势必促进风险投资市场的不断完善和发展。 二、风险投资中
4、的双重委托代理关系 风险投资始于初始投资者，初始投资者为了获得投资回报，将自己的闲置资金投入专业的风险投资机构中，委托其管理和规划，第一重委托代理关系在此节点诞生，委托人是初始投资者，代理人是风险投资家；风险投资机构根据自己的职业判断识别、筛选好的投资机会，将已有的资金、自己的管理经验和 专业技能投资到风险投资企业，风险投资企业通过一系列的生产运营，使资本得到增值，再将增值后的风险资本在相关参与主体之间进行收益分配，风险投资中的第二重委托代理关系在此节点诞生，委托人是风险投资企业，代理人是风险投资企业家。整个过程就形成了一条风险投资这种投资方式特有的双重委托代理链（见图 1）。 根据委托代理理
5、论，风险投资除了独有的双重代理链条的特性以外，还包含两次专业化分工的特性。之所以称之为专业化分工，主要基于每次分工都是将风险投资中的风险资本交由更加专业的人员或企业来操作，以期实现最大化的增值。 而二次专业化分工中的 “ 两次 ” 主要表现在：初始投资者将自己的闲置资金交给了专门的投资机构 风险投资机构；风险投资机构又把资金交给了在运营资本增值方面更加专业的企业 风险投资企业。然而如果我们把整个风险投资过程作为研究对象，那么资本的所有者是初始投资者，而资本的真正使用者则是最终的风险投资企业，从本质上看他们两者之间也具有委托与代理的关系。这种互相影响的关系实际上就是本文所谈的联动特性，双重委托代
6、理关系的联动特性是风险投资过程中的委托代理关系的独特性，也正因为此独特性，对风险投资整个过程的财务治理产生了独特 的重要作用。 三、风险投资财务治理的内涵 在本文的研究中，治理结构和治理机制两个大的视角构成了双重委托代理下风险投资的财务治理的内容。 （一）治理结构 风险投资下的治理结构又可进一步细分为资本结构统筹、组织结构统筹、财务权利结构统筹。 1.资本结构统筹。资本结构在一定程度上指的就是产权结构，主要包括股权结构和债权结构。在风险投资这种投资方式下，资本结构的主要存在形式是股权结构，这也是风险投资这种投资方式的资本结构特点。基于此，在风险投资中谈资本机构，就是谈相 关参与者（主要涉及风险
7、投资机构和风险投资企业）的股权结构或股权比例统筹。 2.财务组织结构统筹。此处所谈的财务组织结构统筹指的是风险投资各参与方在权利组织部门中的职能统筹。相关的权利组织部门主要包括股东大会、投资决策委员会、监事会、董事会、经理层等。 3.财务权利结构统筹。此处所谈的财务权利包括财务控制权、监督权以及收益分配权。 （二）治理机制 此处所定义的治理机制主要指的在风险投资中存在各参与方之间的激励和约束机制。之所以在谈风险投资的财务治理时要涉及治理机制，主要 是基于风险投资的两个特性 双重委托代理和两次专业化分工机制。通过建立恰当的激励和约束机制，实现最佳的均衡状态，实现各方参与者的收益最大化。 四、风险
8、投资联动财务治理特性分析 本文所谈的风险投资财务治理联动特性表现在两个方面：一是存在于风险投资中的初始投资者（初始委托人）和最终的风险投资企业之间的财务治理联动特性，主要表现在前者对后者通过股权等一系列措施采取的间接有效的财务治理措施和激励约束机制；另一个穿插在风险投资机构和风险投资企业之间的财务治理，会通过收益回报的形式联动初始投资者。 风险投资财务治理的联动性体现在整个风险投资的过程中。至于风险投资中的财务治理之所以存在联动的特性，笔者认为可从两个视角分析：一是风险资本运动理论；一是双重委托代理关系理论。 （一）风险资本运动理论 在风险资本运动理论下，风险投资这种投资方式下的风险资本涉及货
9、币资本和人力资本两个方面。所以风险投资的运作过程可以看做是风险资本运动的过程。首先，在风险投资的起点，初始投资者向专门的风险投资机构投出自己的货币资本，在选择投往哪家的时候，考虑的多半是对方的人力资本优势，包括管理经验、以往 的业绩以及社会评价等方面。其次，在风险投资的下一个环节，即风险投资机构把初始投资者的货币资本，有时也会加上自己的人力资本，投向具体的风险投资企业，在选择具体的风险投资企业的时候，考虑的也多半是对方的人力资本优势。通过流转，初始投资者的货币资本、风险投资机构和风险投资企业的人力资本实现汇集，共同创造价值，实现增值，最终实现收益分配。 因此，基于风险资本在三方参与者之间的流动
10、，使得风险投资机构、风险投资企业的财务治理之间互相联系、互相影响，而并非单独存在。因此，其很好地支撑了风险投资财务治理的联动特性。 （二）双重委托代理关系理论 在双重委托代理理论下，双重委托代理是风险投资这种投资方式的特性之一。具体而言，首先，第一重委托代理关系在初始投资者将闲置资金投往风险投资企业时诞生，委托人是初始投资者，代理人是风险投资家；其次，风险投资机构根据自己的职业判断识别、筛选好的投资机会，将已有的资金、自己的管理经验和专业技能投资到风险投资企业，风险投资企业通过一系列的生产运营，使资本得到增值，再将增值后的风险资本在相关参与主体之间进行收益分配，风险投资中的第二重委托代理关系在
11、此节点诞生，委托人是风险 投资企业，代理人是风险投资企业家。然而，如果我们把整个风险投资过程作为研究对象，那么资本的所有者是初始投资者，而资本的真正使用者则是最终的风险投资企业，从本质上看他们两者之间也具有委托与代理的关系。而中间的风险投资机构起到的是一个中介的作用。在此重委托代理关系下，委托人与代理人 “ 距离远 ” ，要想及时掌控风险投资企业的具体运营就变得非常困难。特别是未上市的风险投资企业，其财务、经营业绩信息更难获取，初始投资者难以实现直接对风险投资企业家进行财务结构安排和激励约束。在这种背景下，前者对后者采取的间接有效的财务治理 措施和激励约束机制就显得尤为重要。基于此，我们可以得
12、出结论：将两重委托代理关系简单相加绝不等同于整个风险投资过程中蕴含的双重代理链条，将风险投资机构和风险投资企业的财务治理简单相加也不等同于整个风险投资过程中的财务治理，整个过程的财务治理具有联动的特性，这个联动效应反映的是风险投资财务治理联动性的第一个方面。另一方面主要表现在各参与方对收益的分配额都是无法独立的。 五、风险投资联动财务治理体系构建 基于前文介绍的风险投资中的财务治理的联动特性，如若想达成实现各自收益的最大化的均衡模式，风 险投资中的财务治理问题就可转化成一系列的激励约束问题以及恰当的股权比例问题。所以本部分就以这两个方面作为突破口，从风险投资过程的三个参与方为视角，分别提出相应
13、的构建措施。 （一）初始投资者的构建措施 初始投资者是货币资本的真正所有者，而真正的使用权不在自己，任何一方代理人都有侵占资本的可能，所以作为初始投资者如果能够实现把代理人侵占的利益准确控制在一定范围内，如通过双方签订相关契约等方式，就能建立起有效的联动财务治理体系。 （二）风险投资机构的构建措施 从风险投资机构 的角度来看，应注重降低风险投资过程中第二重委托代理关系下的代理成本，如可以通过参与管理等方式，从而实现有效地监控风险投资企业。 （三）风险投资企业的构建措施 从风险投资企业的角度看，确定相关参与者的持股比例和收益分配制度应当是工作的重中之重，以期实现三方能够平等参与激励、企业管理过程，从而实现一种互相制衡的状态。在互相制衡的前提下去互相合作、互相促进，从而实现三方参与者的共同目标 实现各自收益的最大化。 （王玉凤单位为燕京理工学院；杨明俊单位为国网东营供电公司） 参 考文献 中国风险投资行业现状调研分析及市场前景预测报告（ 2015 年版） R.中国产业调研网 . 王宗萍，张淑慧 .风险投资中双重委托代理下财务治理框架构建的基础研究 J.经济体制改革， 2008（ 6）： 126-129. 邹湘江 .风险投资中风险企业财务治理研究 D.重庆工商大学硕士学位论文， 2009.
