1、后危机时代金融监管的理论思考 摘要：创新是金融体系保持活力的关键因素，表面上看是因为金融创新导致了美国 2008年金融危机和 2015年的中国股灾，但实质上是由于监管者对创新的应对不够。尤其是由技术驱动带来的金融创新，往往游离于传统监管之外，面对传统监管制度以及手段较为落后的情况，推动监管改革理论的创新势在必行。 下载 关键词：金融危机；技术监管；理论创新 每一次科技革命和工业革命都带来了世界格局的深刻变革。自第一次工业革命以来，已先后发生了三次技术革命，相应的引发了三次产业革命，在催生新产业的同时，引发了经济社会发展的巨大变革。从全球范围看，科学技术越来越成为推动经济社会发展的主要力量，创新
2、驱动是大势所趋。自主创新成为推动经济增长和提升经济发展质量的核心动力，也是一个国家成为世界经济强国的重要驱动要素。许多国家都将创新提升到国家发展的战略核心层面，将创新作为抓手打造社会发展新的不竭动力。 一、 金融监管体系改革的必要性 科技进步是经济发展的第一推动力，科技成果要实现产业化，必须与金融结合起来才能实现。希克斯在经济史理论一 ?中详细考察了金融发展对工业革命起到的核心作用，他的研究表明，导致工业革命出现的并不是传统观念上的技术创新活动，而是金融创新的结果，因为在工业革命爆发之前，各种技术创新就已经出现了。随着以信息技术为代表的第三次科技革命的出现，金融与技术之间的关系呈现出了与希克斯
3、观点不同的局面。技术正逐渐成为改变金融的力量：（ 1）首先，信息技术的广泛应用提高了金融业的效率。包括计算机 、数据库、网络通信技术在内的信息技术的发展和其在金融领域的广泛运用，便利资金供应、加快资金结算和支付、促进银行体系效率提高、促进金融市场发展等多方面的内容都促进了金融的发展；（ 2）其次，金融科技正在改变金融业的生态格局。金融科技（ Fintech）是基于大数据、云计算、人工智能、区块链等一系列技术创新，全面应用支付清算、借贷融资、财富管理、零售银行、保险、交易结算等六大金融领域。电子商务的快速发展是科技改变金融的典型例子，电子商务的出现相当于在互联网生态里构建了人类社会的新的交易模式
4、、交易生态和交易系统，其意 义不亚于货币产生之前的物物交换。这种交易催生了新的金融形式，产生了新的货币形态，并进而催生了新的金融形态；（ 3）互联网技术由浅入深地改变金融逻辑。传统上，互联网技术在金融发展中只是起到一个渠道去达的问题，而在今天，金融科技使得金融机构可以通过大数据进行风险管理，有效地解决了信用甄别问题，实现准确定价，降低交易成本和信息成本，金融科技正在逐渐改变着金融市场和金融机构的运行逻辑。 二、 金融危机对传统监管理论的挑战 回顾历史，从 20世纪 30年代波及全球的大萧条，到 80年代出现的拉美债务危机， 然后是 90 年代的亚洲金融危机，金融危机的不可预见性以及对经济、社会
5、的深远影响给人们留下了许多难以磨灭的记忆： 1929 年 1933年的大萧条过后爆发了第二次世界大战；伴随债务危机的是拉美国家经济的长期停滞；亚洲金融危机则使得原本高速增长的亚洲国家的经济增长戛然而止，同时社会矛盾激化。 当许多经济学家认为世界经济已经进入了一个 “ 大缓和 ” 时代的时候，当中央银行已经开始对货币政策自信满满的时候，（比如伯南克曾指出：“ 在我看来，货币政策是导致 “ 大缓和 ” 的一个重要原因，即使不是唯一原因。尤其是，我不相信过去 20 多年宏观经济波动程度的下降是由于某些人所说的好运气，尽管运气也的确能发挥一部分作用 ” ），当投资者都在享受各种资产价格上涨的时候，一次
6、百年一遇的金融危机从美国开始爆发，从 2007 年下班年开始，危机逐渐从美国的次级抵押贷款市场蔓延到美日欧等世界主要金融市场。 针对这次金融危机，尽管不同学者从不同角度给出了各种不同的解释，比如不当的货币政策使得利率长期偏离均衡水平，针对金融创新的监管不足，信用评级体系的缺陷等等，但人们至少从这次危机中获得了如下启示：（ 1）经济学家尚未获得关于经济运行中金融因素的充分认 识；（ 2）金融部门相对于实体经济的过度繁荣反映了金融业的发展越来越脱离实体经济，而这对于金融稳定和长期经济增长都不利；（ 3）由于传统的金融理论未能将微观因素和宏观因素结合起来进行分析，因此系统性金融风险被严重低估了。 无
7、论经济学家在危机后给出的解释是否有解释力，对此次危机预警的失败以及影响程度的低估都对宏观经济学提出了挑战。长期以来，主流的宏观经济理论一直将金融体系放在分析框架之外，这一方面使得金融体系对宏观经济的影响被低估，同时在理论上也长期忽视了二者之间的相关联系和作用。在阿罗 德布鲁的一半均 衡世界中，市场是完美的、无摩擦的，从而排除了金融体系存在与经济中的价值。凯恩斯的通论虽然指出金融因素是导致大萧条的重要原因，但是他的分析重点是投资信心问题，凯恩斯及凯恩斯学派的后继者们重视 “ 流动性偏好 ” ，但考察的重点依然是货币因素而不是信用。建立在阿罗 德布鲁范式基础上的 MM 理论从数学上完美地证明了在市
8、场完备的条件下，经济决策和融资决策无关，这促使金融因素进一步为主流经济学所忽视。从 20世纪 60年代开始，货币主义、理性预期学派和实际经济周期理论开始占据宏观经济学的主流阵地。但这三个建立在新古典框架下的理 论学派最多只是强调货币的作用，而基本不考虑金融体系和金融中介对宏观经济的影响。 金融因素虽然一直未能进入主流经济学的研究框架，但关于金融体系对宏观经济的作用和影响的研究却为数不少。比如 Minsky（ 1975）以及Kindleberger（ 1978）关于金融不稳定和金融危机对宏观经济的破坏的研究，Allen 和 Gale（ 2002）创立的 “ 比较金融体系理论 ” ，该理论考察了金
9、融市场和金融中介在促进储蓄转向投资、改善风险管理、配置资源、获取信息等方面的作用，以 Bernanke、 Gertler 和 Gilchfist（ 1999）和 Kiyotaki和 Moore（ 1997）为代表的 “ 信贷周期理论 ” 尝试将金融因素融入主流经济学的框架中，但这些研究往往以不对称信息来解释融资约束的产生，从而对信贷和金融摩擦问题的讨论被由信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题所替代，因此金融因素与实体经济的内在关系和相互反馈机制仍未能得到很好地解释。 2007 年的全球金融危机改变了主流经济学家的态度和做法，大量宏观经济模型开始将金融部门纳入分析框架之中。从传统的 “ 三部
10、门模型 ” ，即包含家庭、企业和政府的模型转向 “ 四部门模型 ” ，即包含家庭 、企业、金融部门和政府四部分。代表性文献包括：Christensen和 Dib（ 2008）， De Graeve（ 2008）， Nolan和 Thoenissen（ 2009）等人围绕金融加速器机制建模， Iacoviello 和 Neri（ 2010）， Liu 等（ 2010），Carlos（ 2012）等人围绕抵押物约束机制进行建模， Gerali 等（ 2010），Dellas 等（ 2012）等人围绕银行资本机制进行建模。从危机后的理论发展来看，融入金融因素的宏观经济学模型大量涌现，但这些研究仍然存
11、在如下缺陷：（ 1）这些模型往往是针 对银行体系建模，一方面没有考虑除银行之外的金融体系的整体结构，另一方面也没有深入研究金融体系内部各金融中介之间的各种异质性问题；（ 2）将金融因素植入阿罗 -德布鲁一般均衡框架时并未彻底厘清利率、货币以及信贷等核心变量在各部 ?T 中的传导机制问题；（ 3）大多数动态随机一般均衡模型处理的都是稳态的线性关系，对于规模比较小的冲击来说这是基本可行的，但是当较大的冲击发生时，线性关系往往不再成立。 三、 传统金融模式与互联网金融模式的比较 1. 传统金融与互联网金融的区别。对于传统的金融创新来说，其主 要方式是通过特定的金融工程技术来创造性地设计金融产品。对于
12、新的金融产品来说，其创新之处可能体现在新的现金流，或者是内涵着不同的风险特征和收益类型，或者是提高了风险管理的水平，或者是完善了金融市场上的价格发现功能，上述任何创新都会在一定程度上提高市场完全性。对于传统金融产品创新来说，阿罗 o德布鲁证券是其最为重要的理论基础，在完全市场条件下，对于每一种未来市场状态来说都有与之相匹配证券存在，这些证券经过特定的组合之后便可以形成各种新的证券。第二个重要的理论基础便是马可维茨提出的资产组合理论以及 Black-Scholes提出的期权定价理论。 相比传统金融创新，互联网金融创新的技术基础是不断发展的互联网技术，金融市场中的交易和组织形式都以互联网基础为核心
13、实现了变革。虽然如此，但传统金融和互联网金融的核心功能并没有发生变化，金融市场中的风险、收益以及外部性等核心概念仍然发挥作用。但是在互联网金融的背景下，金融交易的边界将大为拓展，同时交易成本将大大下降，信息不对称的程度相比传统金融将大幅下降，金融活动呈现出 “ 民主化 ” 、“ 普惠化 ” 的新特征。因此，传统金融创新和互联网金融创新在创新的逻辑和创新路径方面都存在显著差 异，这对金融监管提出了新的挑战。 2. 互联网金融对传统金融的挑战。与传统金融活动模式相比，互联网金融具有显著的优势，主要体现在资金配置效率大大提高，资金渠道更为丰富，数据信息的收集和处理能力大大提升，交易成本大幅下降，系统
14、技术不断进步等。本质上，互联网金融相比传统金融是一种民主化程度更高、具有普惠特点的金融形式。互联网金融的快速发展不仅体现在金融交易技术的不断进步，同时金融发展更多地体现了互联网精神。互联网金融在带来新理念的同时也对传统金融模式形成了挑战。 以 P2P 贷款平台为例，其快速 发展逐渐对银行的垄断地位形成了挑战。从现阶段看， P2P 的服务对象以中小企业为主，满足了中小企业的贷款需求，成为传统银行的重要补充，比如阿里巴巴集团成立的小贷公司。 2011 年，中国人民银行批准第三方支付牌照的发放，由此第三方支付进入了快速发展的轨道，这一举措大大便利了个人和企业的支付、结算等活动。随着网络支付的不断普及
15、，货币真正开始转变为电子货币，纸币的发行量将大大减少。各类虚拟只需要通过计算机就可以产生，不仅可以用来购买各种虚拟物品，同时只要得到大量交易主体的认可，同样可以用来购买现实生活中的有形物品。 以余额宝和支付宝为代表互联网金融的存在基础是人们在网购和支付时需要预付的保证金，相当于吸收了存款。通过创新，余额宝中客户的保证金可以用来发行货币基金，余额宝实现了货币市场和资本市场的无缝对接，成为银行等传统机构之外可以吸收存款、发行基金的新型金融机构，还可以为投资者带来一定的收益。更为重要的一点是，余额宝出现之后，银行等金融机构开始主动同互联网金融企业加强合作，通过互联网金融平台销售传统金融产品，不仅提高
16、了销售的效率，同时大大拓宽了以往的投资渠道。银行、证券、保险企业开始积极与互联网平台展开合作，越 来越多的金融产品都开始通过互联网金融平台发行。这一融合为买卖双方的交易提供了重大便利，发行成本、交易成本都显著下降。传统金融与互联网金融平台的不断融合，一方面后者挑战了前者的地位，但同时也在一定程度上实现了优势互补，使得传统金融交易活动成本大为下降，同时互联网金融为广大中小投资者提供了新型的证券交易服务。 众筹是互联网金融发展中的另一个典型创新。众筹将传统上处于分离状态的资本市场和货币市场结合起来，实现了直接金融和间接金融的融合。在我国，众筹活动其实很早就存在，比如，僧人化缘也可以看作是一种众筹活
17、 动，浙江宁波、台州等地存在的标会、抬会等都属于众筹范畴。可以说，众筹正因为与中国的传统文化相符，与中国国情的相符，有着广阔的发展空间。现代众筹正是结合了互联网技术以及中国传统的众筹思维才得到了迅速发展。按照募资形式的不同，我们可以将众筹分为四种类型：第一种是捐赠的方式，这种众筹的资金来源是捐款、慈善、赞助等形式，为特定的项目提供资助，但是其目标不是为了获取财务回报；第二种方式是“ 奖酬式 ” 或 “ 回馈式 ” 众筹，出资人在出资后会得到以礼品形式或预售产品形式得到投资回报；第三种方式是 “ 借贷式 ” 众筹，出资人为一个项目或 企业融资，主要目标是获得一定的财务性回报；第四种方式是 “ 股
18、权式 ” 众筹，投资人投资后将会获得一定的股份，可以分享项目或企业未来的收益。 四、 互联网金融对金融监管的挑战 2008 年次贷危机爆发后，加强互联网金融监管的必要性得到了政府和学术界的普遍认同。金融市场和学术界的普遍关电视，自由放任（ laissez-faire）的金融监管理念不再适用于互联网的金融背景，只能适用于市场有效的情况。如果市场处于有效、完善的理想状态下，那么各个参与者都是理性的个体，不同主体的追去自利的行为将在 “看不见的手 “的 指引下实现市场出清，市场价格将会完全、及时反映所有市场信息。在这种条件下，金融监管的基本理念是自由放任，消除导致市场非有效的各种因素，让市场机制的作
19、用得到充分发挥，政府少监管甚至不进行监管，这是由于：（ 1）市场价格可以发送正确的信号，市场纪律可以有效地抑制不当的风险承担行为；（ 2）经营不善的金融机构会得到破产清算，市场竞争的优胜劣汰机制可以确保金融机构和金融市场的健康发展；（ 3）监管行为的存在没有必要，市场的优胜劣汰机制和市场纪律会将不能创造价值的金融创新淘汰，风险过高的金融产品不会大量出现在市场上，投资者 会得到充分的信息进行投资、购买金融产品。从创新的角度看，一项金融创新或产品能否创造新的市场价值，最了解情况的并不是监管当局，而是金融市场和金融机构以及交易主体，监管活动往往会抑制金融创新。 但我们应该看到，互联网金融的运行并不是
20、处于上述理想条件下，信息不对称情况仍然存在，自由放任的监管仍不能完全确保金融市场的健康运行。 第一，在互联网金融的背景下，个体的行为并非是完全理性的。以 P2P网络贷款为例，投资者购买的金融产品的本质是借款人的 ?人信用。虽然P2P 平台在揭示借款者信用风险方面具有一 定的优势，同时可以使投资实现分散化，但是个人信用贷款的风险水平仍然比较高。 第二，即使个体能够保持理性，但仍然不能确保集体理性。比如，余额宝作为第三方支付平台可以辅助货币市场基金的发行，基金的投资者可以在任何时间进行赎回，但货币市场基金交易的重要特征是头寸期限较长，同时往往需要付出一定的折扣才能及时变现，因此存在着期限错配问题。
21、一旦货币市场行情出现较大幅度的波动，那么投资者可能会出现集中赎回资金的情况，从个体的角度看是完全理性的行为，但大规模赎回意味着货币市场基金在短时间内的挤兑，整个市场会有崩溃 的风险，个体的理性将导致机体的非理性。 第三，市场纪律不能确保有害的风险承担行为完全得到抑制。我国金融市场的一大特点是，针对各种投资风险存在着不同形式的隐性担保或者是显性担保，人们的意识中已经形成了 “ 刚性兑付 ” 的观念，这导致风险定价机制不能完全发挥作用。 第四，互联网金融机构在实现规模效应的同时也会导致系统性风险的出现。比如部分互联网金融平台上存在大量用户和投资者，资金规模较大，一旦出现兑付问题，很难简单地通过市场
22、出清的方式得到处理。比如支付宝和余额宝，随着用户人数的快速增长以及业务规模 和范围的扩张，已经成为具有系统重要性的金融机构。 第五，在互联网金融的发展过程中，欺诈和非理性行为不断出现，此外，部分金融机构处于自身利益最大化的考虑会开发具有较高风险的金融创新产品，而投资者则由于缺乏专业知识或者是信息不对称而完全不了解金融创新产品。比如，在网络平台上销售的部分金融产品只是简要地披露预期收益率，而关于投资策略、风险特征等具体的关键信息则很少披露。投资者则因为长期持有的 “ 刚性兑付 ” 观念，对上述信息的缺失并不关注，甚至连产品类型都不能分辨。 总之，必须强化互联网金融的监管， 尤其是在其尚不成熟的发
23、展阶段，不能简单地采取自由放任的理念。而是应该通过加强监管来推动互联网金融创新的发展。 参考文献： 祁明，肖林 .虚拟货币：运行机制、交易体系与治理策略 J.中国工业经济， 2014，（ 4）： 110-122. Solomon E H.Virtual money： understanding the power and risks of moneys high-speed jou- rney into electronic spaceJ， 1997. 阿里研究院网规研究中心 .新治理简史， 2017 年 4 月 . 张斌 .互联网金融规制的反思与改进 J.南方金融， 2017，（ 3） . 作者简介：涂怡雯（ 1985-），女，汉族，湖北省十堰市人，中国社会科学院研究生院博士生，研究方向为国民经济学。
