商品互换市场集中清算机制的比较研究.docx

1、商品互换市场集中清算机制的比较研究 摘 要：本文分析了互换市场的特点和潜在风险，归纳了互换清算合约的特点，并将芝加哥商品交易所的谷物互换清算合约，新加坡交易所、伦敦清算所和洲际交易所的铁矿石互换清算合约进行对比分析，进一步揭示了 CME ClearPort、 SGX AsiaClear、 LCH Clearnet 和 ICE Clear U.S.等互换清算平台的对接机制，最后提出了场外互换合约清算的整合机制，以及其对构建和监管我国商品互换市场的启示。 下载 关键词：商品互换；场外市场；集中清算 中图分类号： F831.2 文献标 识码： A 文章编号： 1674-2265（ 2016）04-0

2、069-08 一、引言 20 世纪 90 年代末以来，全球主要的衍生品清算所开始为场外衍生品提供清算和交收服务，以帮助市场参与者更好地管理他们的信用风险。这些可清算的场外衍生品首先在交易所外单独成交，再通过交易后平台（ post-trade basis）在清算所进行再登记。清算所充当交易的中央对手方，近似于传统交易所交易的期货和期权产品的清算和交收过程。自 2001 年安然公司破产后，场外可清算衍生品（ OTC Cleared Derivatives）在国际能源衍生品市场中受到的关注日益强烈。到 2002年，纽约商业交易所（ NYMEX）和洲际交易所（ ICE）开始为场外能源衍生品提供清算服务

3、。自此，可清算衍生品的成交量开始持续增长。目前，可清算衍生品包括利率、股票、商品和信用产品。尽管可清算场外衍生品的成交量有了明显的增长，但是很多市场参与者仍喜欢传统的场外衍生品和交易所产品。可清算场外衍生品因此被视为 “ 第三类 ” 衍生品，并未对前两类产品产生太大的影响。直到20072008 年金融危机后，美国政府开始关注对场外衍生品的中央对手方清算和交收体系。特别是 AIG 等公司在信用违约互换（ CDS）等衍生品市场的失败，引起了有关当局对在场外市场采用中央对手方清算机制的高度重视。 2009 年 6 月，美国财政部建议在场外市场体系中引入中央对手方清算机制，经过近一年的听证、辩论和投票

4、，国会就相关问题达成一致，并于2010 年 7 月颁布了多德 弗兰克法案。法案第七章授权美国期货交易委员会（ CFTC）和证券交易委员会（ SEC）对场外衍生品进行监管，包括规定哪些产品应强制进行场内清算，并要求互换交易商和互换市场的主要参与者应通过交易所或互换交易平台进行交易（朱小川， 2010）。 我国商品互换市场发展还不够成熟，但市场对新型衍生工具的需求日益强烈，国际商品互换市场的做法为我国多层次商品市场的建立提供了可借鉴的经验。本文对互换市场的特点和主要风险进行归纳，研究了交易所可清算互换合约的转化和清算模式，分析了场外互换交易与交易所清算平台的接入机制，并总结了场外互换市场清算机制对

5、我国多层次商品市场建设的启示及影响。 二、互换的概念、特点及主要风险 （一）互换的概念 互换是指交易双方依据预先约定的协议，在未来确定的期限内，相互交换一系列现金流（或者支付）的交 易（赫尔， 1996）。目前比较常见的主要有金融互换产品，如外汇互换和利率互换（曾康霖， 2000；宋德舜和刘晓曙，2010）。这两种互换产品较多，在很大程度上是因为资金的时间价值体现更为明显、市场化程度更高（史图斯， 2010）。商品互换是在商品生产者和客户之间的一种合约安排，双方约定在一个规定的时间范围内对于一定数量的商品，用以固定价格计算的货款来交换以浮动价格计算的货款的行为。商品互换大多用于具有较强的流动性

6、，并且已建立有公认国际商品市场的产品，如石油、天然气、有色金属及贵重金属等。商品互换通常不产生实际 的商品交换，而是建立一个 “ 名义上 ” 的交易，交易双方可以直接根据标的资产的价值变化支付损益，而不需要实际交换标的资产。无论在互换交易中采用的是 “ 真实 ” 的还是 “ 名义上 ” 的交易，互换合约要在具体协议中明确定义支付现金流的日期和计算方法（胡维熊和朱德林， 1992）。 （二）互换市场的特点 互换市场大多为场外市场，一般针对交易双方的个性化需求，采用非标准化合约，通过自主议价而非集合竞价的撮合方式。由于交易的独特性，场外交易信息对整个市场来说具有一定的不透明性（曾康霖， 2000）

7、。归纳起来，场外互换 市场主要有以下特点： 第一，信息不透明。由于采取场外交易，交易信息没有专门的披露途径，同时场外交易的双方有保密性需求，也主动避免披露相关信息。 第二，参与者资信等级要求较高。由于场外交易规模较大，对参与主体（客户和会员）的金融技术和风险管理能力要求较高，因此只有资信等级较高的客户才能参加场外交易。 第三，产品灵活性较大。场外交易通常依据的协议文本（如 ISDA 协议）更加宽泛和灵活，场外交易一般针对不同客户的个性化需求，因此，产品的品质等级和相关条款较为灵活，创新空间较大。 第四，自主议价机制。在交易机制方面，与场内集中竞价机制不同，场外市场主要借助多边平台，通过经纪人或

8、做市商进行一对一的自主议价机制。 第五，双边单独结算机制。目前，除了部分场外产品可以通过中央对手方结算外，其他场外产品仍然需要买卖双方直接进行双边结算。 第六，结算价格外生机制。与场内市场产品不同，场外市场的结算价格不是市场内生的，大多是根据现货市场提供的第三方报价体系，或借助期货市场价格（如 ICE Clear U.S.等）来形成场外市场的结算价格。 表 1：场内与场外市场特点比 较 特征 &场内市场 &场外市场 &信息披露 &公开透明 &不透明 &投资者 &机构和公众 &少数机构 &合约 &标准化 &非标准化 &交易机制 &集中竞价 &自主议价 &结算机制 &中央对手方结算 &双边结算 &

9、结算价格 &场内内生的加权平均价格 &外生的第三方价格指数 & （三）互换市场的风险 场外互换市场有其独特性，但同时也表现出一定的潜在风险，主要集中在交易后（ post-trading）和结算环节（谭跃和潘永红， 1999），主要表现形式为信息存储风险、流动性风险、对手方 信用风险、监管风险和诱发系统风险等五个方面。 1. 场外互换交易后信息储存风险。场外衍生品虽然可以借助多边交易平台，但是交易一旦确认，该交易信息则只能分散地保存在交易双方，不能实现像交易所的订单簿那样在交易场所集中保存。因此，其潜在风险是分散保持可能导致的交易对手信息的不一致性（伊丽莎白， 2007）。 2. 场外互换的流动

10、性风险。由于场外衍生品合约大多是根据双方需求签订的非标准化合约，因此不同交易对手的合约通常不可以互相转换，如果将合约变更交易给第三方，则需要第三方对交易内容进行确认。从 实际操作来看，这种合约变更过程是造成交易确认积压的主要原因之一，造成场外互换产品的流动性风险（ ICE， 2010）。 3. 场外互换交易的对手方信用风险。互换交易通常采取双边结算模式，交易双方直接面对对手方的信用风险。合约到期日通常较远，交易双方的履约关系要持续到期满。这使得互换市场的对手方风险比证券市场更加突出。市场参与者采取了各种措施来处理交易对手风险，比如抵押品制度等，但这也增加了交易后处理程序的复杂性（加拉茨， 20

11、02）。 4. 场外互换交易的监管风险。由于场外互换交易通常采取自 主议价机制，信息并不公开透明，监管部门所掌握的场外交易信息和资金状况不够全面，也相对滞后。当场外衍生品价格出现较大波动时，监管部门很难实施监管，存在一定的监管风险（ BIS， 2002）。 5. 场外互换市场可能诱发整个市场的系统风险。投资者在使用场外衍生品时，往往与场内衍生品构成投资组合，这就使场外衍生品风险与投资组合风险产生了关联。当场外衍生品出现价格波动时，将通过投资组合传递到场内，从而诱发系统性风险（王琼和陈金贤， 2003；白云芳和胡新华，2007）。 三、交易所互换清算合约 为了防范场外市场的潜在风险，一个关键的问

12、题就是实现场外交易的“ 场内化 ” ，解决场外头寸的集中清算问题。互换清算合约（ Cleared Only Swap）的出现是实现场外市场 “ 场内化 ” 的一种机制创新，使互换合约实现了在场外交易，在交易所场内清算。由于互换清算合约既区别于传统 OTC衍生品，也不同于交易所交易的标准化衍生品，因此被称为 “ 第三类衍生产品 ” 。目前，全球主要交易所提供的场外互换清算产品主要有能源、利率、股票、商品，以及信用违约互换等互换产品（见表 2）。 目前，场外互换交易主要根据交易双方需 求，在国际互换和衍生品委员会（ ISDA）协议框架下（包括主协议、主协议附件、确认书三类文件）签订场外衍生品交易合

13、同。交易双方再通过集中清算平台，将已签订的场外协议转化为可供清算的标准清算合约。以 CME的中央对手方谷物互换清算合约为例（见表 3），交易双方按照 ISDA 主协议及确认函的要求签订场外互换交易，包括明确敲定价格、数量和互换月份。如果双方同意，则将互换协议提交 CME ClearPort，将其转换为可在交易所清算的标准合约（ Cleared-only contract），清算合约的浮动价格根据标的期货合约的 价格来确定，每日结算价格与标的期货合约相同（最后清算月份除外），最终结算采用日结算价格的累计平均值。最终结算时，如果浮动价格高于敲定价格，卖方将差额支付给买方；如果浮动价格低于敲定价格，

14、买方将差额支付给卖方。 （一）场外互换交易与互换清算合约的转换 场内互换清算合约的生成主要涉及三方面的问题：一是合约内容的转换，即如何将非标准化协议的内容转化为标准合约；二是履约关系的转换，即引入中央对手方之后，债务债权关系如何处置；三是可清算的互换资产的风险管理。 1. 协议内容的转换。一般来 讲，在互换市场进行交易的大多是非标准化合约（主要体现在交易数量、交收时间等方面，对于商品来讲可能还存在交易标的品质的差异）（莫泽， 1998）。在推出可清算合约之前，这些非标准化合约是很难转化为标准化合约的，能够通过中央对手方清算的合约大多数是在场外市场交易的标准化合约。然而，在推出中央对手方 “ 可

15、清算（ cleared only） ” 合约后，互换交易模式产生了显著的变化，主要体现在为了规避双方直接面对的信用风险，交易双方希望签订可由中央对手方结算的交易协议，这种制度选择机制为可清算合约的转化提供了支持。例如，双方 签订场外互换交易时，会选择与标准化合约（期货合约）规格相匹配的合约数量、结算日期、产品品质等，并在签署协议时可以约定只有可通过交易所清算的场外交易协议才生效。通过诸如此类的制度安排实现了场外互换协议向标准可清算合约的转化。 2. 债务更替（ novation）。由于互换交易双方选择了中央对手方结算机制，在完成协议内容的转化后，随之产生了债务更替（ novation）。交易所

16、接受互换交易后，原来的交易协议转化为清算所与买方的可清算合约，以及清算所与卖方的可清算合约。债务关系也由原来的互换交易双方，转化为 清算所与买方和清算所与卖方之间的债务关系（见图 1）。如果提交的互换清算合约未被接受，原来的场外互换协议应根据双方的互换协议进行处置，相关问题的解决方式应该提前在双方的确认函（ confirmation document）中明确并达成一致。当然在确认函中也可以规定，如果互换协议由于何种原因未被交易所清算机构所接受，那么互换协议将失效，协议双方无须为对方承担任何责任和义务。 3. 清算风险管理。可清算互换合约头寸形成后，其抵消（ offset）和清算（ clear）

17、只能在到期日前的同一清算互换合约月份头寸之 间进行，并不能直接与其他交易所标准合约进行抵消和清算。但在某些清算所（如 CME ClearPort）则可以通过 “ 再登记 ” （ rebook）将其转化为期货合约，再与其他标准合约进行清算。但是，在计算投资组合保证金时，有些清算所允许可清算互换合约进入交易所标准化合约的投资组合，合并计算保证金水平。 （二）互换清算合约对比分析 以铁矿石互换清算合约为例 下面以新加坡交易所、伦敦清算所和洲际交易所的铁矿石互换清算合约为例，来分析互换清算合约的规格特点。互换清算合约规格内容基本是由场外交易的协议内容转 化而来的，主要包括合约大小、交易单位、货币、最小

18、变动价格、结算价格、最后交易日、固定价格、浮动价格、最终结算、合约系列、支付日期、交易日等。三家清算所的铁矿石场外互换合约的具体内容见表 4。 四、场外互换的集中清算对接机制 场外互换集中清算的另一个关键问题是实现场外互换交易与场内集中清算的对接。一般情况下，场外的互换交易是交易双方单独达成的，因此交易双方要通过登记、审核等过程，将场外交易信息和协议提交到清算机构，由交易所清算机构认可后，再转入场内集中清算。目前，交易相对活跃、成交量较大的互 换清算平台主要有 CME ClearPort、 SGX Asiaclear、 LCH Clearnet 和 ICE Clear U.S.，下面分别对这几

19、个平台的接入和清算机制进行分析。 （一）芝加哥商业交易所（ ClearPort）的对接机制 CME ClearPort 是在欧洲商品交易所（ NYMEX）清算平台的基础上，扩展而来的一套为 OTC市场参与者提供清算服务、帮助投资者缓解中央对手方信用风险的清算平台。 NYMEX清算平台建于 2002年， CME集团与 NYMEX整合后将其重新命名为 CME ClearPort。通过 CME ClearPort 清算的场外衍生品主要包括能源互换和农产品互换合约。另外， CME 集团也计划将在伦敦金银市场协会（ London Bullion Market Association）交易的黄金现货和远期

20、合约通过 CME ClearPort 进行清算，这意味着 CME 集团将为伦敦场外黄金远期交易市场提供中央对手方清算服务。 总体来看， CME ClearPort 的运作机制可以分为三种模式，分别是附属机构模式（见图 2）、做市商进入模式（见图 3）和第三方平台模式（见图 4）。前两种模式（附属机 构模式和做市商进入模式）是在 OTC 市场交易商自行成交的基础上，通过 ClearPort附属机构或具有资质的做市商，将已成交的场外衍生品交易导入 CME场外结算系统，并按固定程序进行审核、确认、清算服务，以及相应的报告和监管。第三方平台模式则是将 CME场外清算体系与负责 OTC 交易撮合、确认的

21、第三方平台相对接， OTC 市场交易商可以通过第三方交易平台进入 CME 场外结算体系。 （二）新加坡交易所（ SGX AsiaClear）的清算对接机制 首先，由交易双方进行场外交易的撮合。交易双方进行谈判，同意通 过新交所注册的交易商经纪人或结算会员进行双边交易，并在交易所外确定交易价格、数量及交割月份。其次，进行交易登记。交易双方各自的交易商经纪人或结算会员在新交所 AsiaClear 交易登记系统（ TRS）中登记该笔场外交易，通过新加坡交易所衍生品结算所有限公司（ SGX-DC）进行结算和交收。如果买方和卖方的交易商经纪人相同，该笔交易将会自动登记到AsiaClear 的交易登记系统

22、（ TRS）。如果买方和卖方的交易商经纪人不同，卖方的交易商经纪人必须先将该笔交易录入交易登记系统。随后，买方的交易商经纪人登入交易登记系统， 对该笔交易进行确认。然后，交易所清算机构进行逐日盯市。交易所在接受场外交易结算后，在平仓或到期之前对未平仓合约进行逐日盯市，并在新交所网站公布合约的每日结算价，场外合约的交收价格以最后交易日的结算价为准（见图 5）。 （三）伦敦清算所（ LCH Clearnet）的清算对接机制 LCH Clearnet 提供的互换清算服务只能通过清算所授权的 OTC 清算会员来完成，对于场外交易必须得到清算所的认可。如果互换交易的双方不是清算会员则不能通过 LCH E

23、nClear 清算平台进行直接清算。因此，投资者一般与 OTC 清算会员签署协议，通过清算会员在 LCH Clearnet 进行清算。符合清算所规定的 OTC交易可进行清算登记。一旦场外交易被提交到电子清算系统且验证合格，这个场外交易将通过债务更替（ novation）被替代为两个独立的场外清算合约：一个是卖方清算会员与清算所之间的合约，另一个是买方清算会员与清算所之间的合约。但清算所与客户并不构成任何合同关系，客户对清算所的场外清算合约（ LCH EnClear OTC Contract）也不具有任何权利（见图 6）。 （四）洲际交易所（ ICE Clear U.S.）的清算对接机制 互换交

24、易在场外完成后，卖方需要填报互换清算合约申请表，直接或通过清算会员或其他第三方提交给清算平台（ ICE Clear）的市场监管人员，市场监管人员在确定信息的完整性后，将相关合约内容在 ICE Block System中进行登记（见图 7）。无论可清算互换申请是由客户直接提交，还是由代表客户的清算会员提交，一旦双方清算会员接受该申请， ICE 清算平台就会认可并接受申请进行清算。如果清算会员拒绝申请，或者清算会员不能成功接受申请，交易所清算平台则不接受其清算申请，也不会承担相应的 交易义务（见图 7）。 综上所述，通过比较分析以上四家清算所场外互换合约的集中清算机制，我们将互换市场交易与集中清算

25、平台的接入和运行机制进行了归纳，主要包括以下四个过程（见图 8）。 第一，场外交易信息提交。交易双方在确立互换交易协议后，将交易协议提交给清算平台，向清算平台明确交易具体信息。提交方式主要包括：（ 1）交易参与方直接提交；（ 2）通过做市商提交；（ 3）授权清算会员提交；（ 4）场外交易平台提交。 第二，参与主体向清算平台确认交易信息。这是在交易信息提交后，由交易双方的清算会 员与清算平台确认已提交的交易协议的过程。 第三，清算平台对交易信息进行登记。交易双方清算会员确认交易后，清算平台在登记系统进行交易信息登记，将原来的互换交易协议转化为可清算合约，并将登记结果通知交易双方。 第四，场内集中

26、清算。交易所清算机构作为中央对手方，对互换市场清算会员所持有的互换清算合约进行清算。 五、启示与建议 （一）集中清算机制有助于防范场外交易对手的履约风险 场外互换集中清算机制有效降低了场外交易对手的履约风险，并利用保证金制度有效防范交易对手的履约 风险，使场外的松散交易集中到统一的清算平台，这一模式对场外市场的风险管理和履约执行提供了重要保障。买卖双方在场外交易的基础上，将已签订的 OTC协议转化为可供交易所结算的标准结算合约，再通过交易所 OTC结算系统进行清算。通过该体系可以实现我国 OTC市场的 “ 场外交易，场内清算 ” ，一方面通过 “ 场外交易 ” 满足了 OTC 市场对定制式（非

27、标准化）协议的需要，另一方面通过 “ 场内结算 ”有效地规避了交易双方需要面对的信用风险敞口。 （二）结算接入机制为建立地方电子市场的集中风控和监管机制提供参考 在建设商品 多层次市场的过程中，对于场外现货和衍生品交易的潜在风险主要来自结算和交收环节，特别是目前对于诸多地方电子交易市场监管和风险防范还没有有力的抓手。建立基于电子商品市场的场外市场清算平台，将对商品多层次市场的发展具有重要意义。 （三）可清算合约的设计有助于提高场外交易的标准化水平 互换清算合约为互换交易双方控制信用风险提供了可行的制度安排，并为交易前双方制定互换协议提供了标准化参考。由于双方都不希望出现对方违约或其他无法控制的

28、局面，因此倾向于签订可供中央对手方清算的协议。互换清算合约有助于提 升场外交易在数量、产品品质等方面的标准化水平。 （四）需要进一步研究的问题 1. 互换合约场内清算对清算会员资质提出了更高的要求。互换市场是一种场外市场，虽然可以引入场内清算机制，但其风险较场内产品还要大。因此，作为场外互换市场的清算会员应该重点考虑以下三方面情况：首先，在会员资质方面，参与互换合约清算的会员应该较场内市场会员具有更加强大的资金实力、良好的信用记录和较强的风险承受能力；其次，在会员业务能力方面，互换合约清算会员应该熟悉互换市场、期货市场和商品现货市场，具有对互换合约的定价 能力，以及相应的风险管理能力；第三，从

29、发展趋势来看，互换合约清算会员也有可能发挥互换市场的做市商功能。因此，清算会员应该具有广泛的客户联系和信用基础，能够为客户提供更优的互换交易信息。 2. 互换合约的风险定价仍旧依赖外生价格基准。互换合约的价值大多依赖于浮动价格基准，一般对应着期货价格或现货价格，但这两种价格都不是互换市场自身形成的，而是外生的价格基准。如果是针对期货合约的互换交易，其价格基准可以从期货市场取得。但如果是针对现货的互换交易，其价格则多取自现货市场，这就对现货市场的报价体系提出了更 高的要求，一般只有形成权威价格指数的商品才能进行商品现货的互换交易。对于互换合约的清算机构来讲，只有找到这种外生的价格基准，互换合约的

30、清算风险才是可控的。 参考文献： Stulz， R.M. 2010. Credit Default Swaps and the Credit Crisis，Journal of Economic Perspective， 24（ 1） . Elisabeth Ledatives， BIS Quarterly Review， Decemment Services for Credit Derivatiange Markets and CLS Bank， BIS Quarterly Review， 12. Bank for international settlemeparty Risk Mana

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