1、国内股权众筹运行模式研究 摘 要：近来随着政府对股权众筹的逐渐认可，股权众筹在国内将迎来爆发式地增长。现阶段国内股权众筹仍然面临着各种瓶颈，本文梳理了国内股权众筹所面临的瓶颈，并针对性地提出意见和建议。 下载 关键词：股权众筹；互联网金融；众筹融资 互联网金融作为互联网改变传统行业的典型代表，已经越来越被大众所熟悉。而作为互联网金融领域典型代表的股权众筹模式，也开始凸显出它存在的必要性与价值。但必须承认，就国内整个互联网金融行业的发展现状而言，整个行业同时面临政策与监管相对滞后、行业实践和基础不算稳固的事实，由此产生的关联效应，已经直接或间接地在股权众筹这个新兴事物上也有所体现。 2015 年
2、，由央行会同有关部委牵头、起草、制定的互联网金融行业 “ 基本法 ” 关于促进互联网金融健康发展的指导意见中明确了股权众筹的概念，并将股权众筹列为我国多层次资本市 场的重要组成部分。可以说股权众筹在我国基本已经过了它的试水期，今后一段时间内，将是各方参与者在通力合作与深度交换意见基础上，进行新一轮的制度建设与模式调整，从而可能在根本上，为股权众筹的良性发展，提供相对稳定的商业环境和路径依赖。 一、股权众筹的概述 众筹是在 2009年最早出现于美国的一种网络商业模式，是一种科技融资创新，指一群人通过互联网为某一项目或某一创意提供资金支持从而取代诸如银行、风投、天使投资这类公认的融资实体或个人，具
3、有低门槛、多样性、依靠大众力量、注重创意的特征。目前众筹主 要有四种形式：捐赠式众筹、奖励式众筹、股权众筹、债权众筹。前两者主要是用来支持筹资者的创意，一般来说是没有回报的，而后两者分别给予投资者股权或债权及相应的收益作为回报。 各种众筹形式中，股权众筹目前是使用最为广泛且备受关注的众筹模式。根据关于促进互联网金融健康发展的指导意见的表述，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。我们可以将股权众筹理解成是 “ 私募股权的互联网化 ” 。通常，股权众筹融资主要用于软件、网络公司、计算机和通信、消费产品、媒体等领域的初创企业或中小企业的开始阶 段。 二、国内股权众筹发展的瓶颈
4、 股权众筹是集资人以一定比例的股权为回报向公众募集资金，投资者希望未来能获得股权增值的回报型众筹。众筹即向公众募集资金，自然要受到有关集资的法律法规，如证券法、刑法以及最高人民法院等部门关于审理或办理非法集资案件的解释、意见等（以下统称 “ 集资法规 ” ）的调整。但是，因为股权众筹还涉及公司股权的转让，因此还要受公司法等相关法律法规的规制。 1、集资法规下的生存空间 可以说，直接限定股权众筹发展的法律规定是最高人民法院关于审理非 法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释的第 6 条。该条规定来源于证券法第 10 条对公开发行证券的界定。向不特定对象转让股权或向特定对象转让股权超过 200人的
5、，属于公开发行证券，需要获得国家有关主管部门的批准，同时，企业擅自发行股票、公司、企业债券的行为可能构成刑法第 176 条规定的非法吸收公众存款罪。 可见，在我国，公开发行证券的资质要求和审核标准均十分严格，中小企业和创业企业基本没有获得公开发行证券核准的可能。无论从客观上还是主观上来看，中小企业和创业企业都不可能严格按照公开发行证券的要求 来募集资金。 2、公司法规下的生存空间 股权的转让还要受公司法等法律法规的调整。公司法第 24 条规定： “ 有限责任公司由五十个以下股东出资设立 ” 。投资者受让股权之后，自然就会获得公司股东的身份。因此，如果募集资金的公司是有限责任公司，即使其以私募方
6、式募集资金，最终投资者的数量也不应超过 50 人。 三、国内股权众筹的运行模式 中小企业和创业企业通过公开发行证券募集资金存在现实困难，私募发行是股权众筹唯一的合法生存空间。从国内现有的股权众筹平台运行模式来看，为规避私募发 行上的各种限制，实现一定程度的股权众筹，采用的基本手段有： 1、会员制规避宣传方式和募集对象的限制条件 股权众筹实际上可以说也是一种风险投资，它的投资者应该是风险承受能力较高、具备成熟投资经验的特定投资者。区别于普通的金融商品或服务消费者，股权众筹投资人须具有以下特点：一方面，投资人必须具备资金充足、经验丰富、较高商业判断和抗风险能力；另一方面，合格投资人必须具备一定的教
7、育背景、职业、商业经验以及投资经验。对于非公开宣传方式和向特定对象募集的限制以及选择合格投资人的要求，目前多数股权众筹 平台采取的方式是会员制，即只有通过投资者审核，获得该网站的投资人身份后，才能查看项目信息。只是各网站的投资者资格审查严格程度不同。 2、 SPV 方式规避对发行对象数量的限制条件 对于发行人数上的限制的规定，多数股权众筹平台采取的是通过特殊目的载体（即 SPV）持股的形式。与私募投资基金不同，私募投资基金针对的投资人具有一定的财富基础、投资经验和风险承担能力，而中小企业和创业企业的投资者多数是普通民众，其闲置资金、投资经验和风险承担能力均十分有限，能够和愿意投资的金额也比较小
8、，即使中小企业和创 业企业的融资规模不大，在严格数量限定下的投资人也很难满足其融资需求。因此，许多众筹平台采用 SPV 持股的方式规避解释、证券法和公司法等法律法规的限制。 四、国内股权众筹发展动态分析 从目前来看，央行的指导意见对互联网金融创新是持支持和扶持态度的。虽然监管部门持支持和扶持的态度，但是监管细则一再推迟出台也使股权众筹迟迟没有获得法定的、明确的豁免，而只能受现行法律规定的制约。互联网金融监管细则长期处于酝酿状态，除了监管部门难以拿捏监管力度之外，可能也基于证券法、公司法等 基本法尚未修改的考虑，因为监管细则如与基本法相矛盾是不合理的。对于未来的具体监管方向，证券法层面上应该给予
9、股权众筹小额豁免。 与股权众筹相比，公开发行证券募集的资金数额相对较大。为了保护投资者，证券法规定了公开发行证券的一系列规则，包括发行条件和持续信息披露义务等。而股权众筹募集的资金数额相对较小，不可能承受公开发行证券的巨大成本。另外，公众投资者的风险控制也可以采用核准发行和严格的信息披露规定以外的方式。毕竟，在众筹项目公司中，所有权与管理权的分离程度远远低于公开发行证券的公众公司。另外 ，由于众筹中每个人的出资金额均较小，风险自身是相对可控的。因此，为了给中小企业和创业企业开辟一条可行的融资渠道，将来法律法规应当设置众筹豁免制度，即放开股权众筹的限制，既不施以发行核准和严格信息披露的义务，也不
10、将其定性为非法集资。但是，为了把控风险，应当限制豁免的最高金额，在人数上则不加限制，以实现多人小额的优势，分摊风险。基于发行条件和严格信息披露义务的缺失，可以代之以较为宽松的信息披露要求、对股权众筹平台加以监管并施以监督义务等。（作者单位：西南民族大学经济学院） 基金项目：本项目获得西南民族 大学 “ 中央高校基本科研业务费专项资金项目 ” 优秀学生培养工程项目资助（项目编号： 2015ZYXS46） 参考文献： 李雪静 .众筹融资模式的发展探析 J.上海金融学院学报， 2013（ 06）：74-79。 宋柯均，吕笑微 .国内股权众筹网站发展探析 J.现代物业 ?现代经济，2013（ 08）： 34-35。 杨东，刘翔 .互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善 J.贵州民族大学学报（哲学社会科学版）， 2014（ 02）： 93-97。
