1、城市轨道交通企业 IPO 上市融资方案浅析 摘 要：国内城市轨道交通企业如何本着市场化运作的原则，改变政府投资和银行贷款为主的单一的融资局面，是解决城市轨道交通可持续发展的重要问题。本文就国内已建成一些线路的一线城市轨道交通企业 IPO上市目标、主体、时间、地点及上市重组进行分析，得出国内城市轨道交通企业通过资产重组并进一步挖掘利润后，可以满足 A股市场发行上市的条件的结论。 下载 关键词：城市轨道交通 企业 上市融资 条件分析 1.引言 目前国内一线城市（如：北京、上海、广州、深圳等）地铁基本已建成运营上百公里，各城 市轨道交通企业普遍面临着资金不足而制约城市轨道交通可持续发展问题。表现在，
2、继续以政府投资和银行贷款为主的融资渠道建设地铁造成政府压力大，企业负债剧增；已建成线路由于公益性的票价机制造成运营亏损，其票务收入不能积累足够的资金还本付息及负担将来的设备更新；地铁沿线的土地增值及产业链增值利益不能回归到地铁企业。 结合城市轨道交通行业投资额大、投资回收期长、公益性强、盈利能力弱等特点，不少业内人士就城市轨道交通投融资模式问题展开研究与探讨，并提出了公私合伙制 PPP（ Public-Private-Partnerships）融资模式、 “ 建设移交 ”BT （ build Transfer）模式、 “ 轨道 +土地 ” 综合开发融资模式、资产证券化 ABS（ Asset B
3、acked Securitization）的融资模式等。本文就城市轨道交通企业 IPO（首次公开募股 Initial Public Offerings，简称 IPO)上市融资发表一点粗浅的认识。 2.上市目标分析 （ 1）筹集资金 城市轨道交通企业在资本市场公开发行上市，依据资本市场价格的定价方式一次性募集相当规模的资金；上市后，企业拓宽了融 资渠道，在资本市场持续再融资获得后续发展的资金，实现直接融资和间接融资，有效降低融资成本，并大幅减少地方政府在轨道交通建设方面的财政支出，优化企业的资产负债结构。 （ 2）分散风险 城市轨道交通企业上市后，通过资产证券化，地方政府所持股权流动性大大增强。
4、在限售期满后，按照二级市场价格减持股权获得现金收益。上市过程中引进大量公众投资者，在控制权没有转移的情况下，分散地方政府投资风险。 （ 3）盘活资产 地方政府作为企业的实际控制人，企业上市前所持股权只能以净资产计价，价值相 对较低，一旦发行上市，所持股权将以市价计价，价值大规模增长，从而有效地盘活国有资产。 （ 4）开拓品牌 城市轨道交通企业在发行上市的过程，向资本市场及广大投资者展现公司的综合实力和公司形象，产生巨大的广告效应；此外，城市轨道交通企业可以通过上市平台进行资本运作，进一步的外部扩张，从而实现企业经营战略目标。 （ 5）健全法人治理结构 城市轨道交通企业通过在资本市场公开发行上市
5、，可改善财务结构，降低资产负债率，提高抗风险能力；上市后接受社会公众的监督，可以健全企业法人治理结构 ，为公司长期发展提供制度保障；借助资本市场建立有效的股权激励机制，可以提高公司经营绩效。 3.上市主体分析 根据国家公司法和国家证监会股份公司管理条例等相关法规的规定，公司上市必须改进或重组公司治理结构，确保赢利能力，以满足国家对首次发行并上市的公司的一系列要求。上市主体主要有两种选择： 一是改制上市。即在城市轨道交通企业和市政府之间增设一层股权关系，设立投资公司，负责地铁的投资建设，具有准公益性，并将企业不上市的资产和业务划拨到该投资公司；城市轨道交通企业自身作为上市主体 ，改制并发行上市。
6、这种方式主要考虑的因素： （ 1）在城市轨道交通企业之上新设一个控股母公司，会涉及资产、人事等事项上的大规模调整，手续相对复杂； （ 2）由于进入上市主体的资产只是公司资产的一部分，涉及相当一部分对外所签合同需要由新设立的控股母公司重新签订，程序较复杂。 二是新设上市。城市轨道交通企业作为控股股东，新设一个上市主体，将已建成运营线路的部分资产和业务投入到该主体；企业自身负责投资建设，具有社会公益性。 （ 1）城市轨道交通企业作为控股股东新设立股份公司（或有 限责任公司），公司成立、资产注入、人事安排等手续相对简单； （ 2）由于进入上市主体的资产所占比例相对较小，则企业对外所签合同只有少部分需
7、要由新设立的子公司重新签订，程序较简单。 4.上市时间分析 根据首次公开发行股票并上市管理办法，股份有限公司成立后需要运行三年方可发行上市，如果新设公司希望早日上市，回避三年的限制，必须通过市、省政府向国务院申请豁免。就该种豁免而言，一般中央企业申请成功的案例较多，地方国有企业则只有极少数申请成功， 城市轨道交通企业对城市发展具有 重大影响，通过政府向国务院申请豁免存在一定的可行性，但具有相当的难度。如果申请未成功，则在设立股份有限公司的情况下，盈利运作三年可向中国证监会提交发行申请。 5.上市地点分析 城市轨道交通企业可以根据自身的情况选择在相应的资本市场（如：国内 A 股市场、香港 H 股
8、市场、美国纳斯达克市场等） IPO 发行上市，上市地点的选择主要考虑公司对不同资本市场和证券交易所的比较和判断。以下主要选择了国内 A股市场和香港 H股市场，通过对公司在这两个市场发行上市的优劣进行对比分析以确定上市地点。 5.1 在 国内 A 股市场上市的优劣 优势主要表现如下： （ 1）筹集相对较多资金。国内 A 股市场发行市盈率较高，首次发行市盈率一般为 25 倍，而 H 股市场市盈率一般为 15-20 倍，因此在出让同样股权比例的情况下 A 股市场筹集资金相对较多； （ 2）筹资成本较小，中介费用一般不超过总筹资额的 5%； （ 3）维护成本较小，如：上交所的上市费为发行人发行股份面额
9、总额的0.03%，最高不超过 3 万元，年费为发行人发行股份面额总额的 0.012%，最高不超过 6000 元； （ 4）业务主要集中在境内， 有利于国内投资者深入了解公司； （ 5）只需国内监管部门批准，经历程序和所需时间相对较少； （ 6）目前在 A 股一级市场发行几乎不存在发行失败的风险，新股被投资者视为无风险产品。 劣势主要表现如下： （ 1）市场容量相对较小，发行对象主要是国内投资者，吸引国际资金较少； （ 2）在 A 股市场 IPO 发行上市，证监会审核适用核准制，需满足的实质性条件较多，要求相对较高。 5.2 在香港 H 股市场上市的优劣 优势主要表现如下： （ 1）市场容量较大
10、，发 行对象为全世界的投资者，能吸引更多的国际资金； （ 2）有利于国际投资者了解公司，为公司建立国际品牌打下基础； （ 3）香港联交所审核适用注册制，需满足的要求相对较低。 劣势主要表现如下： （ 1）发行市盈率较低，在出让同样股权比例的情况下 H 股市场筹集资金相对较少； （ 2）筹资成本较大，中介机构收取的费用一般是总筹资额的 10-15%； （ 3）维护成本大，交易所的上市费和年费均根据市值计算，目前上市费为 15-65 万港元，年费为 14.5-118.8 万港元，每 年付给会计师事务所和律师事务所的费用普遍高于境内同行 2倍以上。并且为满足监管要求，公司需在香港设立办事机构，一年费
11、用约 100 万元； （ 4）监管严格，境外投资者维权意识极强，要接受众多律师事务所的监督； （ 5）需国内和香港监管部门双重审批，经历程序和所需时间相对较多； （ 6）国际投资者比较理性，新股发行存在一定程度的风险，如果投资价值不能得到投资者的认同，有可能发行失败。 公司上市地点的选择，需综合考虑企业战略、目标市场、筹资规模、市场声誉、后续融资等方面的收益与需要支 付的成本因素的基础上进行理性权衡的结果。从上述对比分析，公司在国内 A股市场发行上市具有更多综合性优势，有利于公司未来的发展，因此，建议公司在国内 A股市场发行上市。 6.上市重组分析 6.1 基本原则 （ 1）基于盈利要求，地铁
12、工程建设业务不直接产生增值和盈利， IPO 上市期初暂不进入上市主体，但考虑逐步完整进入。地铁运营业务为公司的主营业务，应该完整的进入上市主体，并通过在资本市场筹集资金支持地铁建设； （ 2）部分地铁资产进入上市主体，其余资产以上市主体向控股股东长期租用的 方式使用； （ 3）运营成熟的线路资产和业务注入股份公司，运营不成熟的线路先委托股份公司经营，并由控股股东向股份公司缴纳一定的委托经营费以弥补相关成本，待线路成熟后再由控股股东向股份公司注入； （ 4）公司改制重组不仅要考虑有利于满足首次发行上市的目标，还要考虑有利于公司未来长远的战略发展，在经营利润稳定增长的同时，通过逐步解决关联交易、资
13、产不完整等问题最终实现整体上市。 6.2 可注入上市主体的资产和业务 将地铁资产按大类排序如下：（ 1）地铁列车 客流和车厢广告的载体；（ 2）运营工具 运营人员必备的办公用具；（ 3）广告、通信、商贸、房产等非票务收入对应的资产；（ 4）地铁车站 广告、通信、商贸的主要载体；（ 5）机电设备 列车运营的辅助资产；（ 6）洞体隧道 列车通行的通道；（ 7）车辆段房屋 公维修的场所。根据上述资产的规模和上市股份公司的业务定位及盈利能力考虑，将（ 1）、（ 2）、（ 3）类资产完全注入；第（ 4）类资产考虑完全不进入、部分进入、完全进入三个方案；其余资产上市初期暂不注入。 第（ 4）类资产完全不注
14、入：优势在地铁车站不注入会导致折旧更少，净利润更高 ，从而首次发行募集资金更多；劣势在地铁车站不注入，资产很不完整，广告、通讯、商贸等业务没有载体，不符合相关监管部门对资产业务配比的要求，审批通过的难度非常大。 第（ 4）类资产部分注入：优势在地铁车站部分注入会导致折旧减少，净利润增加，从而募集资金增加；劣势在地铁车站部分注入，即把车站人为分割，资产完整程度降低，相应增加了关联交易程度，获得审批通过的难度较大。 第（ 4）类资产完全注入：优势在地铁车站注入，资产更加完整，也为广告、通讯、商务等业务提供了载体；劣势现在地铁车站注入会导致折旧增加 ，净利润减少，从而首次公开发行时募集资金减少。 在
15、上述资产注入的情况下，其它资产由股份公司向控股股东租赁，并缴纳一定数量的资产使用费，并通过协议的形式长期固定下来；处置方法包括：一是机电设备折旧完后由股份公司进行更新；二是洞体隧道折旧到一定程度后由股份公司收购。 6.3 改制重组后股份公司需要的政策支持 将上述资产和业务注入股份公司，同时取得相应政策支持：（ 1）建设过程形成的债务和债务在经营期的利息不进入股份公司；（ 2）政府通过特许经营的形式将地铁线网的运营业务长期授权给股份公司 使用，并收取适量的特许经营费（香港不收，新加坡每年 1 元）；（ 3）部分资产进入股份公司，其它未进入资产由股份公司向控股股东租赁，并缴纳一定数量的资产使用费；
16、（ 4）股份公司取得相关房地产开发权利。 7. 城市轨道交通企业 IPO 上市分析结论 综上分析，城市轨道交通企业 IPO 上市虽然存在一定的困难，但通过资产重组并进一步挖掘利润后，可以满足发行上市的条件综合分析结论如下： （ 1）上市主体：以城市轨道交通企业作为控股股东，采用新设股份公司作为上市主体。 （ 2）上市时间：股份有限 公司成立后盈利运行三年，如果需要回避三年的限制，须取得国务院豁免。 （ 3）上市地点： 在国内 A 股市场发行上市。 （ 4）资产重组：将运营成熟线路的（ 1）、（ 2）、（ 3）类资产和广告、通信、商贸、房地产等非票务收入对应的相关资产以及商标注入拟成立的股份公司
17、。 参考文献： 黄一格，丁新浩 .轨道交通企业上市方式探讨 J，建筑经济， 2011； 9 张泓，刘勇，谢建光 .基于可持续发展的城市轨道交通盈利模式研究 J.都市快轨交通， 2007， 20（ 5）： 9-13 张泓，刘勇，董三喜 .世界七大城市地铁投融资实例分析及其借鉴 J.城市轨交通研究， 2007， 10（ 10）： 6-10 林茂 ?.城市轨道交通与周边物业的一体化开发模式 J.都市快轨交通，2009， 22（ 6）： 4-9 张晓莉，张泓 .国内外城市轨道交通经营模式比较研究 J.开放导报2008， 13（ 3）： 74-78 王灏 .城市轨道交通投融资模式研究 M.中国建筑工业出版社 2010； 7：36-146 作者简介： 李亚非，女，财务主管，会计师，主要从事轨道交通企业 财务工作。
