1、基于实物期权法的上市互联网企业股权价值评估研究 【摘要】随着国家助推互联网的发展，越来越多的企业进入互联网领域，同时一些互联网企业开始做大做强，伴随着互联网企业的融资、并购重组、上市等问题必然会涉及企业价值评估。本文突破传统的评估三法，引入实物期权法对上市互联网企业进行股权价值评估，并对其进行实证分析，检验其股价的合理性，同时也为上市互联网企业的股权价值评估提供一个新的评估角度。 下载 【关键词】互联网企业 实物期权 股权价值 一、引言 当前我国互联网经济正在蓬勃发展，十三五规划中 “ 实施 互联网 +行动计划，发展物联网 技术和应用，发展分享经济，促进互联网和经济社会融合发展 ” 等文字的出
2、台，更是为我国互联网企业的发展释放了巨大利好消息。可以预见，未来一段时期我国的互联网企业将以更快的速度出现和发展。与此同时，同互联网企业相关的资产评估业务势必也将大量滋生。然而，互联网企业由于成长性较难确定，非财务指标较多，高风险性等特点，评估难度较大。 传统估值方法中的成本法强调企业单项资产的现行市场成本，很难评估企业的无形资产，互联网企业估值中较少使用。目前互联网企业估值中主要应用现金流折现法和相对价值法。现金流折现法建立在价值 分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力，但该方法主观性较强，评估的正确性完全取决于对企业未来的预测。且互联网企业在经营过程中由于快速发展，巨大的投资，经常
3、出现负的现金流，对其使用难免会遇到一些阻碍。相对价值法的使用需要有个公平活跃的市场，可以找到与被评估企业相同或相似的企业作为参照物，在分析比较的基础上修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。该方法虽然简单，但是在我国当前的大环境下，互联网属于一个新兴行业，只存在少数的上市公司，且整个行业的公司经营范围千差万别，很难找到同质性企业 ，对于该方法的使用造成了极大的限制。 面对传统评估方法在互联网企业评估中的局限性，这里引入实物期权法对上市互联网企业的股权价值评估进行研究。 二、实物期权法 （一）实物期权相关介绍 期权，是一种选择权利，是在期货的基础上产生的一种衍生金融工具，它是
4、以约定的价格在约定的时期内买入或卖出某种标的资产的权利，但不必承担相应的义务。期权主要受约定价格、期权到期日以及期权价格三因素的制约。实物期权是对金融期权概念和范围的延伸。 实物期权一般具有四个特点：一是具有非交易 性，无论是实物期权本身还是标的资产或选择权都无法进行市场交易；二是具有非独占性，实物期权可以被多个持有者共同持有；三是先占性，率先执行实物期权的人有可能获得先手优势，这一特点是由非独占性决定的；四是具有复合性，实物期权之间存在多种相关性，主要表现在同一项目内各子项目之间，也存在于多个头子项目之间。 外国学者研究发现，现代股份制公司的有限责任使得股权的收益结构与期权的收益结构相类似，
5、也就是说股权具有期权的特征。这表明运用期权理论进行企业估值是可行的。相比较传统的企业估值方法，具有高风险以及高成长性的 互联网企业往往拥有复杂的实物期权，针对其潜在获利的不确定性采用实物期权法能够很好的识别和计算出企业未来投资机会的价值，可以较好的弥补传统估值方法的不足，从而得到客观反映企业价值的结果。 （二）实物期权法评估思路 本文选用 B-S 期权定价模型对上市互联网企业进行股权价值评估。该模型由布莱克和斯科尔斯于 1973 年提出，它包含几个重要假设：第一，标的资产价格服从对数正态分布；第二，在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量是恒定的；第三，市场无摩擦，即不存在税收和交易成本；
6、第四，金融资产在期权 有效期内没有红利及其他所得；第五，该期权为欧式期权，即在期权到期前不可执行。 C 为看涨期权当前价值， S为股票当前价格， N（ d）为标准正态分布中离差小于 d的概率， X为期权执行价格， e为自然对数底数， r为无风险利率，T 为期权到期时间。 三、中国上市互联网企业价值评估 （一）样本选取及数据来源 本文选取 Wind 资讯中互联网行业的 30 家国内上市互联网企业作为研究样本，数据的分布时间从 2015 年 1 月 1 日至 2015年 12 月 31 日。为了保证研究的效果，对于 2015 年上市的迅游科技、 盛天网络以及暴风科技三家公司从样本中排除。同时，随着
7、国家助力互联网的发展，一些公司开始转型或涉足互联网领域，这里将 2015 年开始进入互联网行业的天夏智慧， *ST易桥以及金利科技三家公司也做排除处理。最终得到 24 家有效数据的样本公司。 （二）实物期权法应用 根据上文的评估思路，这里对顺网科技的股权价值评估为例说明具体的计算过程。 1.标的资产价格 S。利用查询的数据计算出企业的股权价值和债务价值之和，可以得到 S的估计值。顺网科技（ 300113）在 2015 年 12月 31 日的收盘价为 101.37元 /股，股本为 29241.93万股。查阅 2015年顺网科技的年度财务报表知其总负债为 41816.55 万元、 故可得 101.
8、37*29241.93+41816.55=3006070.99 万元 2.执行价格 X。本文将企业的负债当做实物期权到期的执行价格，由上文中知其总负债为 41816.55 万元。我们将期权的到期期限设定为一年，故期权到期的执行价格为这笔负债一年后到期的本息之和。查询到 2015 年一年期的金融机构贷款基准利率多次变动，这里取其均值 4.98%。 故可得 X=D*erT=41816.55*e5.6%*143951.71 万元 3.期权到期期限 T。对于互联网企业来说，具有高速发展成长且伴随着高风险的特点，且其负债绝大多数为流动负债，结合价值评估的时效性，此处将期权的期限设定为一年，即 T=1。
9、4.无风险利率 r。选取与实物期权相同期限的一年期国债的发行利率作为无风险利率的估计值。查询到 2015 年 5 月发行的一年期国债利率为 3.7%，即 r=3.7%。 5.波动率 。选取顺网科技 2015 年 1 月 1日至 2015 年 12月 31日共 173个交易日的收盘价，得到该股 票日收益率的标准差为 5.24%，再乘以 2015 年股市 244 个交易日的平方根，可以得到年波动率 =81.88%. 最后将各参数代入 B-S模型中，其中 S=3006070.99， X= 43951.71， T=1，r=3.7%， =81.88% 得到 C=2963715.79。即顺网科技的股权价值
10、评估值为2963715.79 万元，结合企业的总股本 29241.93 万股，得到顺网科技的每股内在价值为 101.35 元。 采用同样的评估思路，对剩下的 23家上市互联网企业运用 B-S模型对它们的股权价值进行了评估， 计算结果如下： 以上计算结果显示，上市互联网企业股票价格的波动率普遍较大，间接反映了其自身的风险性。通过 B-S期权定价模型计算出的上市互联网企业股票内在价值比市场价格平均低 2.8%，股票内在价值高于市场均价的企业有 8家，占比为 33.3%，此类企业的股票可能被低估了。另外 16 家上市互联网企业的股票内在价值低于市场均价，表明这些企业的股票市价存在高估的现象。 从上表
11、中可以看到仅有 8 家上市互联网企业偏差率的绝对值在 10%以内，占比仅为 33.3%；剩下的 16家企业偏差率的绝对值都在 10%以上，占 比达到66.7%。这表明上市互联网企业股票的内在价值与市场价值相差比较大，股价存在虚高或低估的可能性比较大。 三、结论 通过上文的分析，可以看到实物期权法及 B-S模型的应用具有一定的优势。它能够有效地避免传统评估方法的缺陷，实物期权思想也充分的考虑了上市互联网企业的特征。同时，随着互联网领域的迅速发展，上市互联网企业的不断增多，运用实物期权法可以得到这些上市互联网企业股权价值的参考值，有助于投资者分析目标企业的市值是高估还是低估，从而做出合理科学的投资
12、决策。 当然，实物期权在实 际应用中也存在着一些问题，比如 B-S模型严苛的假设条件，一般现实中的企业很难做到，难免会影响其实用性。同时，我们可以看到实物期权法的应用比较依赖财务报表，而一些企业提供的财务报表本身就存在一些缺陷，这必然会影响评估结果。还有对于波动率的计算，期权到期时间的选择等等都存在争论，这些都会影响评估结论的准确性。 参考文献 张静，李宝强 .企业价值评估中实物期权法的运用与优劣势分析 J.当代经济， 2013（ 18） . Black， F.and Scholes， M.The Pricing of Options and Corporate Liabilities 刘芸 .实物期权在网络企业估值中的应用 B2B 电子商务企业估值的实证分析 J.商业研究， 2005（ 18） . 王飞航，徐迪 .实物期权法在网络企业价值评估的应用 J.技术经济与管理研究， 2006（ 06） . 雷淑琴 .基于期权理论的公司价值分析 J.特区经济， 2009（ 01） . 作者简介：何栋（ 1989-），男，汉族，湖北黄冈人，杭州电子科技大学硕士研究生，研究方向：资产评估。
