1、基金投资风格与绩效的研究 【摘要】本文采集了 19只基金 2013 年 2月 28 日到 2015 年 6月 18 日的日累计净值并以此计算出各基金的日回报率，通过采集到的中信标普风格指数建立 Fama-French 模型和 Sharpe 风格模型对基金投资风格进行分析并进行对比检验，确认后分类。利用 CAPM 模型对分类后的各组基金分别计算其超额回报率并进行比较，总结后发现在我国证券市场上投资小盘成长股能够最终取得超额回报率。最后再对每只基金的日收益率做 CAPM 回归，得到 Jenson 指数并与 Fama-French 模型进行参照对比，找出绩效最好的基金。结果显示 样本基金几乎都不具有
2、获得超额收益的能力，证明我国市场具有相对较高的有效性。 下载 【关键词】基金绩效评价 Sharpe 风格模型 Fama-French 三因素模型 Jenson 指数 一、前言 国内学者洪友（ 2011）对五只基金 2005 2009 年的收益情况进行了Jenson 指数的实证研究，实证分析得出五只基金的 Jenson 指数都显著大于0 因此认为基金在我国可以获得超额的回报率。学者王超（ 2007）基于单因素模型通过对 12 只基金进行了三大指数的检验，大部分基金收益率低于市场组合平均 收益率，而且基金的风格对于基金超额收益率有着十分重要的作用。综上所述，本文将依据 2013年 2015年 19
3、只基金的回报率对基金的投资风格和获得超额收益的能力进行实证研究。 二、模型的建立与分析 （一）模型选择 本文选用 Fama-French模型和 Sharpe风格模型来对基金的投资风格进行分析和判定并通过对比 Fama-French模型得到的 值和 CAPM单因素模型得到的 Jenson 指数进行比较，从而分析基金绩效。 1.FamaFrench 三因素模型的表达式为： Rit-Rft=+ （ Rmi-Rft） +sSMBt+hHMLt+it 其中： Rit为资产收益率； Rft为无风险收益率，采用的是金融机构 3个月期的定期储蓄存款利率折算的月利率； Rmi-Rft 为超额市场收益率； SMB
4、t为规模（ ME）因子的模拟组合收益率； HMLt 为账面市值比（ BE/ME）因子的模拟组合收益率； it 为残差项， 为截距项； 、 s、 h 分别是（ Rmi-Rft）、 SMBt、 HMLt 的敏感系数。 SMBt 和 HMLt 的计算方法分别为： SMB=（ S/H+S/L） /2-（ B/H+B/L） /2 HML=（ S/H+M/H+B/H） /3-（ S/L+M/L+B/H） /3 将证券市场按照大型公司（ B），中型公司（ M），小型公司（ S）分为三类；再将证券市场的样本按照高账面市值比（ H），低账面市值比（ L）分为两类，两者互相配对就将证券市场共分为 6 个组合分别是
5、： S/H， M/H， B/H，S/L， M/L， B/H。每个时间点计算每个组合平均对数收益率作为 SMB 和 HML的计量依据 2.根据 Sharpe模型的主要思想，对因变量资产对数收益率 Rit与自变量市场各个组合 S/H， M/H， B/H， S/L， M/L， B/H 的对数收益率进行回归： Rit=c+c1it（ S/H） +c2it（ M/H） +c3it（ B/H） +c4it（ S/L） +c5it（ M/L）+c6it（ B/H） +it 当得到的某个系数很大或者远远大于其他系数时，就认为这个系数所代表的组合在整个基金的权重中占很大的份额。 （二）数据及其来源介绍 本文选取
6、了 2013 年 2 月 28日到 2015 年 6月 18 日（共 559 个交易日）的 19只基金的累计净值，并通过公式获得 19只基金的日收益率，公式如下： Rit=ln（ NAVt/NAVt-1）（其中 NAVt 表示基金第 t天的累计资产净值。） 市场收益率 Rm的数据来源于中信标普的 A股综合指数，没有选择上证综指和深证综指等只集中于单个证券市场的指数以及沪深 300等样本量较少的综合指数。无风险收益率使用经调整成日收益率的三个月期存款利率。 HML和 SMB两个因素数据来源于中信风格指数。中信风格指数将 A股股票按市值规模分为大中小三类，构建大盘股，中盘股和小盘股指数，再把三个指
7、数的成分股按账面价值比分为高低两类，因此每个指数又可以分成 2个指数，共 6个指数。本 文使用中信提供的 6个指数包括中信 100纯成长指数（ b/L），中信 100 纯价值指数（ b/H），中信 200 纯成长指数（ m/L），中信 200 纯价值指数（ m/H），中信小盘纯成长指数（ s/L），中信小盘纯价值指数（ s/H）。本文用来判定基金风格的 Sharpe 模型的数据也使用中信风格指数。数据来源于 RESSET 金融研究数据库，同花顺 ifind 数据库，使用的模型软件为Eviews7.0。 （三）模型建立，检验与研究 1.Fama-French 模型的建立。对 19只基金分别建立了
8、 Fama-French 模 型进行回归后得到下表： 表 1 （图中 *表示在 5%的显著水平下显著） 结果显示：所有基金的 系数都在 5%的显著性水平上显著，表明市场性风险是影响资产价格波动的重要的因素；在 19只基金中，共有 15只基金的规模因子 SMB通过了 5%的显著水平， 8只基金的账面市场价值因子 HML在5%的显著性水平显著，说明规模因素在解释我国基金收益差异中有着更好的解释能力；博时上证超大盘 ETF 联接，国投资源等 9 只大盘型基金都在HML 因子检验中不显著，主要是因为这些基金在配置大盘股是没有价值型或者成长型的偏 好；易方达深证 100ETF 联接基金在规模因子 SMB
9、 不显著，表现出其在对高市值还是低市值股票的选择中没有偏好；还有两只平衡型的基金的 SMB和 HML系数都不显著；所有的基金在常数项也就是超额收益项都不显著；总的来看虽然方程整体的拟合优度普遍不高，平均只有 0.3左右，但 pf 全都为 0，方程整体显著。 2.Sharpe 风格模型的建立。为了对于基金投资风格的判定有更高的把握，需要建立更加直接的方程。随着我国证券市场投资方式的日益丰富，现在我国的股票市场存在着做空和杠杆等因素，因此对于原有的约束条件不再适用，对解释 变量系数不再进行约束。回归后得到结果如下： 表 2 （所有在 5%的显著水平不显著的值在表中为 0） Sharpe 模型是较准
10、确的基金风格判定模型，用其判定的风格与 FF 模型判定的风格对比，可以检验 FF模型判定的风格是否准确。经过比较 Sharpe风格模型与 FF 模型的主要判别差异体现在对大盘股价值性上， Sharp 风格模型可以更细致分析出基金的大盘价值性。同时对于易方达深证 100ETF 联接的判别上， FF 模型认为是成长型基金，而 Sharpe 风格模型证明这是小盘股型。对于其余各只基金的判断，两种 方法大体一致，同时体现出 FF 模型对于基金风格判定具有一定的可靠性。综合判定下来一共有 7只小盘成长型，9 只大盘价值型和 2 只平衡型基金。 基金的收益不光与基金管理的水平相关，还与基金投资的风格有关，
11、因此我们需要对基金按照投资风格进行分类。对分类得到的三大类：小盘成长型，大盘价值型还有平衡型分别求出平均对数收益率后，建立 CAPM 模型，得到下列图表（由于平衡型所追求的是与大盘保持持平，且在 FF 模型中这两只基金都未表现出超额收益的可能，故不考虑平衡型基金超越大盘的情况）。得到的结果显示小盘成长型基金在 10%的显著水平下具有显著的常数项，也就是超额收益率，而大盘成长型则不显著。因此小盘成长型的投资风格可以带来更多的收益。 3.Jenson指数。从 Fama-French模型中得到的 19只基金的超额收益都不显著区别于 0，是不是我国已经进入有效市场阶段，积极的投资决策已经无法获利了呢？
12、对此我们采用单因素模型对每只基金的超额回报率进行估计，重新计算得到的 Jenson 指数如下： 表 3 （在 5%显著水平下显著的标记为 *，在 10%水平下显著的标记为 *） 对比 Fama-French 模型 得到的 Jenson 指数序列，即常数项序列 a，单因素下回归得到的 Jenson 指数序列显示，创业板，南方 500，易方达创业板ETF联接三个基金具有正的超额回报率。从这一角度来讲有 19只基金中有 3只基金战胜了市场（取 10%的显著水平则有 4只基金战胜市场），绝大多数都没能相对市场获得超额收益率。这三支基金中创业板基金取得的超额收益最高。但如果考虑拟合优度，只有南方 500
13、在获得超额收益率的同时具有较高的拟合优度。 三、总结 经过上述实证的分析与检验，我们可以得出以下结论： 我国基金投资风 格趋于两极分化，除两家为平衡型外，剩下的 17家中一半趋向于保守稳重的大盘价值股，一半趋向于高风险高回报的小盘成长股。从投资策略来看，选择小盘成长型基金可以在一定的置信度水平取得超过市场平均水平的超额收益，而大盘价值型则无法做到。 Fama-French 模型下的 Jenson指数显示，在 19家基金中没有一家基金可以击败市场，而从单因素模型下得到的 Jenson 指数显示，也只有 1家基金真正意义上取得了超过市场的回报率。因此现阶段我国的基金取得超市场回报的能力很弱。Fama-French 模型在对投资风格进行判定以及确定 取得的超额回报率时有较为良好的表现与性质。我国目前市场处于较为有效的市场，积极的投资策略也很难获得超额的投资回报率。 参考文献 洪友 .基于 Jensen 指数法的基金绩效研究 J.财税金融， 2011. 王超 .我国证券投资基金绩效评估分析 单因素整体绩效评估模型的应用 J.理论前沿， 2007. 李冰 .我国投资基金绩效评级方法及实证研究 J.经济研究导刊， 2007. 作者简介：邵墨野，男，江苏人，本科，研究方向：金融。
