1、外汇占款对我国货币政策传导的影响研究 摘 要：近年来，外汇占款的大规模增长严重影响了我国货币政策的实施，外汇占款已成为国内流动性的重要来源。本文采用 2005 年 10 月 -2014年 10 月的月度数据，运用协整分析和向量误差修正模型实证检验了我国外汇占款增加对货币供应量和金融机构贷款的影响。检验结果显示我国外汇占款增加对基础货币、货币供应量和金融机构贷款的具有正向影响，这种影响具有滞后性、稳定性和长期性的特征。同时，本文还考察了央行存款准备金政策对冲销外汇占款影响的有效性。 下载 关键词：外汇占款；货币政策传导； VECM 模型 一、引言 由于我国持续高涨的物价水平，央行将适度宽松的货币
2、政策调整为稳健的货币政策，当前我国货币政策稳中求紧，注重松紧适度。货币政策作为我国最为重要的经济调节手段之一，保证其在国际资本流动的开放经济环境下独立有效地实施，有利于我国经济的持续发展。然而，随着我国经济外向型程度的加深，持续多年的国际收支顺差导致外汇占款迅速累积，央行冲销成本不断增长，这已成为影响我国货币政策有效性的潜在因素。 在我国当前的外汇管理体制下，外汇占款是银行体系流动性增加的重要渠道。我国的外汇占款在更大程度上是一种 被动式的、不受控制的增长，与此同时，央行在公开市场上进行的干预很难完全消除外汇占款扩张的影响，外汇占款增长带来的基础货币规模增加通过货币乘数效应放大，最终很可能导致
3、货币供应量超过经济正常运行和物价稳定的需要。为了防止经济过热和物价水平过高，我国央行不得不使用各种货币政策工具来回笼多余的基础货币量。由此可以反映出，外汇占款通过影响基础货币供应，对我国货币政策工具的选择也具有重大影响。 综合各学派的观点，货币政策传导途径主要分为货币途径和信贷途径。长期以来，我国金融市场的融资方式以银行信贷的间接融资为 主，我国外汇占款对中央银行货币政策调控的影响主要体现在银行贷款这一信贷途径上。 研究外汇占款对我国货币政策传导的影响，有利于帮助我们理清思路，解决外汇占款影响我国货币政策自主性和宏观调控效果的问题，央行更有效地防范风险和危机，为我国日后货币政策的制定和调整提供
4、指导。 二、实证模型简介 向量误差修正模型（ VECM）是将协整和误差修正相结合的模型。在该模型下，可以分析经济变量之间的短期调整动态和长期均衡关系。 VECM 模型的一般形式： 其中 yt -1代表协整关系 ； t=1， ， T；误差项为不存在序列自相关的向量，均值为零，方差协方差矩阵为 ； yt 是一个 px1 的内生变量向量。 在 VECM 模型中协整关系表达成误差修正项的形式为（根据下文实证分析得到）： VECM=LM2-0.776864LLFI-0.032295LPFP-0.013875LRM-0.002403 该误差修正项的表达式与 Johansen 协整检验中得到的协整关系式是一
5、致的，只是在 Johansen 协整检验关系中加入一个常数项，导致系数估计略有差别。 下文中确定的 VAR 模型的滞后阶数为 4 阶，故 VECM 模型的滞后阶数为 3阶。本文由 2005年 10月 -2014年 10月数据估计的向量误差修正模型可以表示为： 其中是 Nr 阶向量，和分别为外汇占款余额、基础货币、广义货币供应量 M2 和金融机构贷款余额的差分序列。 三、基于 VECM 模型的实证分析 1.数据来源与处理。（ 1）数据来源说明。依据数据选取的代表性、可得性和科学性原则，考虑我国宏观经济数据的发布时间，本文数据采集 2005年 10月 -2014年 10月的月度数据，采集样本数为
6、109个，分 别以 PFP、 RM、M2、 LFI 和 DR 表示外汇占款余额、基础货币余额、广义货币供应量、金融机构贷款余额和央行存款准备金余额。数据来源于中国人民银行网站和中经网统计数据库。 （ 2）变量选取说明。外汇占款对我国货币政策的影响主要体现在货币政策传导的信贷途径上，通过基础货币 -货币供应量 -信贷的传导过程反映出来。故本文选取了基础货币余额、广义货币供应量 M2、金融机构贷款余额分别对应货币政策传导的各个环节。此外，本文还将单独建立模型研究央行存款准备金政策对调控外汇占款影响的有效性，故选取央行存款准备金余额（ DR）作为变量。各变量的单位为亿元人民币。 商业银行是国家金融市
7、场的主体，商业银行贷款是企业负债经营时采用的主要筹资方式。由于货币供应的增加反映在商业银行和非银行金融机构的资产负债表上即为负债方的增加，信贷市场上的资金供给也会随之增加，故选取金融机构贷款余额作为变量。 （ 3）数据处理。为了减缓选取的时间序列的波动以及异方差性，本文对所有变量都进行了对数处理，得到 LPFP、 LRM、 LM2、 LLFI 和 LDR。取自然对数单调变换后的各时间序列仍可保持其原有的统计特性和趋势。 2.实证结 果及分析。（ 1）单位根检验。本文对各时间序列进行单位根检验以确定各序列是否平稳，然后构造各非平稳变量的线性组合，进行协整分析。 首先，对各变量进行 ADF 检验，
8、结果如表 1 所示。 表 1 单位根检验结果 来源： eviews 估计结果 在 5%的显著性水平上， LPFP、 LRM、 LM2 和 LLFI 的 ADF 统计量均大于临界值， P值大于 0.05，所有变量均不平稳。但在一阶差分后 P值均小于 0.05，即差分后变量平稳，因此所有变量为一阶单整过程 I（ 1），满足协整检验的前提条件 -非平稳时间 序列需同阶单整。 （ 2）协整检验 -Johansen 检验法。基于回归系数检验的 Johansen 检验法适用于多变量的检验。 在 eviews中建立 VAR模型，根据 VAR模型选取最优滞后阶数的方法来选择 VECM 的滞后阶数。 LR、 F
9、PE、 AIC 选择的 VAR 最优滞后阶数为 4 阶，所以选取 VECM 的最优滞后阶数为 3阶。 考虑到各时间序列有线性趋势特征，再结合经济含义，选取第二类形式中的模型（ 4）。具体的协整检验结果如表 2所示。 表 2 变量间协整关系检验结果 如表 2，迹检验法和极 大特征值检验法结果均显示存在 2个协整关系。由于第 2个协整方程显示系数之间的关系与经济含义相悖，故选取第 1个协整方程。 协整序列的图形和单位根检验结果如图 2和表 3。检验结果显示p=0.0002小于 0.05，且 t值 =-5.264715小于 -3.454919，故模型所对应的序列是平稳的，即各变量之间存在协整关系。协
10、整序列通过了单位根检验。 协整方程可表示为： LM2=0.776864LLFI+0.032295LPFP+0.013875LRM+0.002403。 由于方程中的 各变量均做了对数处理，协整方程的意义揭示了各变量间的弹性关系，可以解释为外汇占款、基础货币和广义货币供应量 M2 都对金融机构贷款都产生正的弹性。从方程中可以看出，在长期中，基础货币每增加 1%，会引起 M2 增加 1.3875%左右；外汇占款每增长 1%，金融机构贷款余额增长 0.042%左右，说明金融机构贷款的增长中有一部分是由外汇占款增长引起的； M2每增长 1%，金融机构贷款余额增长 1.287%左右， M2的增长能更大程度
11、上解释金融机构贷款余额的增长。这是因为在 “外汇占款 -基础货币 -货币供应量 -信贷 “的传导过程中，货币供 应量的变化与信贷的变化关系更紧密。 （ 3） VECM 模型的估计和检验。从向量误差修正模型检验结果来看， AIC和 SC 值分别为 -23.55441 和 -22.01258，所以 VEC 模型的整体效果不错。 由于 VECM 模型要求各变量残差不能有自相关性，故进行残差检验。在VECM 估计窗口进行检验，各方程对应的残差自相关图显示 LPFP、 LRM、 LM2和 LLFI 都不存在自相关性，满足 VECM 模型的要求。 （ 4） VECM 模型的应用和分析。 格兰杰因果检验。格
12、兰杰因果关系检验可以揭示各变量间引导方向， 即通过哪个变量可以更好地预测另一个变量。根据检验结果，在 5%的显著性水平上，外汇占款是基础货币和广义货币供应量 M2的格兰杰原因（拒绝原假设），基础货币和广义货币供应量 M2 互为格兰杰因果， M2 是金融机构贷款余额的格兰杰原因。说明外汇占款能够对预测基础货币和 M2提供有用的信息，同理，基础货币能够对 M2的预测提供有用信息， M2 能够对金融机构贷款余额的变动预测提供有用信息。 脉冲响应。脉冲响应函数可以用来分析当系统受到外部冲击后系统中各序列的变动路径。图 1 是 Combined Graphs 形式的各变量的脉 冲响应图。为了分析短期影响
13、和长期影响，本文将脉冲响应函数的滞后期设定为 60个月，即 5年。横轴表示时间，纵轴表示因变量对自变量的一个单位的标准差新息的正向冲击的响应程度。 图 1 脉冲响应图 首先，从图 1 中可以看到，当期一个单位的外汇占款的正向冲击对基础货币、 M2 和金融机构贷款余额的长期影响都是正向的。同时，施加一个单位的外汇占款对基础货币的正向冲击后，基础货币在短期内先下降后上升，在 10 期后保持平稳的正向影响。下降的原因可能是央行的公开市场操作的逆向影响，上升的原因是由于在结售汇制度下，中 央银行作为银行间外汇市场上的做市商购入企业多余的外汇头寸，相当于新投放了基础货币，故基础货币增长，在长期趋于稳定。
14、此外，施加一个单位的标准差新息的基础货币的正向冲击后， M2 在短期内经济了上下波动， 10 期后这种影响趋于平稳。由于基础货币和货币供应量之间的关系通过货币乘数来连接，基础货币的扩张效应通过货币乘数放大，直接影响到货币供应量的变化，故在长期中保持稳定的正向影响。同时，广义货币供应量 M2 增长 1%导致金融机构贷款余额在 3个月内迅速增长 0.1%，随后升值幅度下降， 11 期后保持平稳的正向影响。这是因为社会货币 供给的增加即商业银行资产负债表上负债方的增加，货币流入信贷市场，信贷市场上的资金供给也由此而增加，反映为金融机构贷款余额的增加。 从图 1中看到，作为 “外汇占款 -基础货币 -
15、货币供应量 -信贷 “传导机制上的最后一环，金融机构贷款余额对一个标准差新息的外汇占款冲击的响应有一定时滞，在短期内受到负向影响，随后这种负向响应缓慢减弱，在 20期以后表现为较微弱的正向效应，且这种正向响应具有持续效应，即外汇占款的增长通过基础货币和货币供应量的增长效应对金融机构贷款余额的增加有长期影响。 方差分解。接下来 通过方差分解从另一角度分析变量间的相互影响，考察外汇占款冲击造成的波动在基础货币、货币供应量和信贷的波动中所占的比例，即冲击的贡献度。方差分解的结果如图 2所示。 图 2 从图 2 中可以看到，外汇占款波动的原因主要来自于自身的变动，也受到金融机构贷款余额的波动的影响，受其他变量的影响很小。随着中国开放经济的发展，作为国民收入的重要组成部分的国际收支是影响我国外汇占款的主要原因。基础货币的波动有 18%左右由外汇占款的波动贡献，央行为了购汇而在市场上投放了大量基础货币。在短期内，广义货币供应量 M2对金融机构贷款余额波动的贡献度超过 60%，说明信贷市场上货币供应量增长的效应显著。在中长期后， M2的贡献度缓慢下降到 30%左右。但是，可以看到，外汇占款对 M2 和金融机构贷款波动的贡献度很低，这反映其他因素对 M2 和金融机构贷款余额的影响以及央行公开市场操作如发行央行票据或存款准备金政策的冲销效应。
