民营企业集团内部资本市场的运作研究.docx

1、民营企业集团内部资本市场的运作研究 【摘 要】 随着企业集团的迅速发展，内部资本市场已经成为企业内部资源配置的一个重要工具。文章以复星集团为例，以其 20062013 年的数据为基础，分析了民营企业内部资源调配的几种主要手段，并对其形成机制和动因作了探讨。 下载 【关键词】 内部资本市场； 复星集团； 民营企业 中图分类号： F275 文献标识码： A 文章编号： 1004-5937（ 2015）04-0029-09 一、引言 20 世纪 90 年代末，我国企业集团迅速发展并成为我国经济发展中的主要力量，证券市场出现了大量的系族企业。在新兴市场中，由于企业融资环境的制约，许多中国企业集团面临着

2、严重的外部融资约束，企业集团通过各种方式在上市成员公司之间、上市成员公司和非上市成员公司之间进行内部资本配置，在一定程度上缓解了外部融资约束。创造内部资本市场的能力是发展中国家的企业集团十分显著的特征。 早在从 20世纪 60年代末 70年代初， Alchian（ 1969）、 Williamson（ 1970，1975）在研究大型企业集团时就提出 “ 内部资本市场 ” 的概念，指出企业通过其内部资本市场能更快速和高效地配置资本，将资本配置到前景最好的项目中去，提高企业资本利用效率。此后许多学者就内部资本市场（ Internal Capital Market， ICM）的存在及效率等问题展开了

3、各种研究。如 Shin & Stulz（ 1998） and Shin & Park（ 1999）对联合企业， Houston et al.（ 1997） and Perotti & Gelfer（ 2001） and Gautier & Hamadi（ 2005）对控股公司， Khanna & Palepu（ 2000） and Cestone & Fumalli（ 2003）对企业集团， Lins and Servaes（ 2002）对新兴市场内部资本市场存在性和效率进行了实证研究，均表明新兴市场中的企业存在内部资本市场，但不完善。 国内学者也展开了积极的研究。周业安和韩梅（ 2003）以

4、华联超市借壳上市为例研究了内部资本市场，其研究结论表明我国上市公司中确 实存在着活跃的内部资本市场。魏明海、万良勇（ 2006）则认为，在我国，内部资本市场既存在于单个公司法人内部，同时整个集团也构成一个更大的内部资本市场，并且认为集团内部资金借贷是 ICM 运作的重要形式之一。邵军（ 2008）认为我国系族企业内部存在着频繁的内部资本配置活动；杨棉之等（ 2010）以 20062007 年沪、深两市 A 股非金融上市公司为研究样本进行实证检验，结果表明系族企业某一上市公司的投资水平不仅依赖于其自身的现金流，而且依赖于系族企业其他上市公司的现金流。 鉴于我国企业集团存在活跃的内部资本 市场，且

5、民营系族企业的内部资本市场交易相对于国有企业集团更加活跃，本文以复星系企业集团为例，分析内部资本市场运行的主要方式，并重点分析其形成动因，以期对规范内部资本市场运作行为，促进企业集团发展有所裨益。 二、内部资本市场理论分析 （一）内部资本市场及其边界 内部资本市场是企业集聚多条渠道的资本，以企业内部一定的机构作为运行载体，在企业各部门（或企业集团内各成员企业）之间进行分配，以提高内部资本使用效率，最终在企业内部实现资本的有效流动和配置的一种机制，具有资本聚集、资本分配、 监督激励和分散风险等功能。其与外部资本市场融资方式的本质区别在于：内部资本市场上的出资者（企业总部）是资金使用部门资产的所有

6、者，而外部资本市场的出资者则不是资本所有者。即，前者具有剩余索取权，而后者无此权利。正是源于这一区别，使内部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面具有与外部资本市场不同的效果。内部资本市场具有层次性，既有集团和子公司构成的内部资本市场，又有子公司和其下属公司构成的内部资本市场（魏明海、万良勇，2006）。另外内部资本市场是相对于外部资本市场而存在的。卢建新（ 2006）认为外部资本可 以以权益资本的形式进入内部资本市场而形成内部资本，内部资本也可以让渡其所代表的所有权的形式重新进入外部资本市场。也就是说，内部资本市场可以通过向外部资本市场融资，使外部资本进入内部资本市场，从而形成内部资本；

7、内部资本市场也可通过让渡资金使用权，使内部资本进入外部资本市场，从而成为外部资本。二者关系如图 1所示。 （二）内部资本市场的资源配置系统 一个完整的资源配置系统由资源配置主体、资源接受主体、资源配置客体、资本配置中介和资源配置机制五个部分组成（王峰娟， 2009）。对于企业集团来说，资 源配置主体是企业集团总部或控股股东 。资源接受主体是企业集团内各成员企业。资源配置客体是内部资本 。资本配置中介 是企业集团建立的财务公司、资金结算中心或内部银行等金融中介，是内部资本的 “ 蓄水池 ” ，按总部的行政命令或价格机制将资金分配到各成员企业。资源配置机制包括了资源配置引导机制、信息传递机制、竞争

8、与激励机制。集团总部是资源配置中心，它通过行政命令和价格双重手段将内部资本配置到各成员公司；各成员公司通过提高自身的盈利能力和向总部传递有利于自己的信息等方式展开竞争，以获取足够的资源；为了提高成员公司管理层的 积极性和引导他们提供真实信息，总部需要对成员公司管理层进行激励和约束。企业集团资本市场资源配置系统的构成如表 1所示。 根据科斯理论，企业通过一定组织形式，将一些市场交易内部化，从而降低市场交易费用。而企业集团是介于单一企业与市场之间的一种中间性组织 ，即 “ 准一体化组织 ” 。企业集团将一些交易活动改在公司内部各成员公司之间进行，从而形成了一个 “ 内部市场 ” ，部分地取代了外部

9、市场，从而降低交易成本和获取联营收益。作为内部市场的一部分，企业集团内部资本市场也因此形成。在内部资本市场上，资源如何配置，可以通 过以下案例加以说明。 三、案例分析 复星系的内部资本市场 （一）公司简介 复星系的前身为郭广昌 1992年投资 3.8万元与梁信军合作所创办的广信。在掘得第一桶金后，更名为复星，主打医药行业，并开始涉足房地产。1994 年成立复星实业（复星医药前身）。在几年内，复星持续高速发展，旗下复星医药和上海复地先后上市，为复星进入资本市场进行产业整合、资本运作奠定了坚实的基础。 1998 年，复星实业改制（ 2004 年更名为复星医药）上市，募集资金 3.5亿元，由此掀开复

10、星资本运作的序幕。复 星医药上市后，参控股海翔医药、天药集团、羚锐股份、国药控股、一致药业、同济堂等，夯实了复星系在医药领域的地位。之后通过多次投资参股，向零售、房地产、矿业、金融等领域进军，并涉足报刊发行、广告代理、网络媒体等传媒领域。公司复星国际于 2007 年实现复星系的整体上市，成为复星系发展历史上的里程碑。2012 年，复兴医药（ 600196）实现在香港 H 股上市，成功筹集了 3.36 亿元资金，更是将企业发展推向一个新高度。从 1992年初创到 2012年，经过 20年发展，郭广昌控制的复星集团已成为一家资产总额达 1 621 亿元，控股 公司超过 100家的大型综合性企业集团

11、，横跨生物制药、钢铁、房地产、商贸流通、金融、信息产业等多个领域，投资过的项目超过 140个，直接间接控股和参股的上市公司近 40家，其组织结构如图 2所示 。在这 20年建系过程中，复星系在资本市场上频繁出击，并购、扩张频频，展开令人眼花缭乱的资本运作，其构建过程和内部资本市场运作模式具有一定的代表性。 （二）内部资本市场的运作方式 企业集团中存在融资能力强（或者融资成本低）的成员公司和产出效率高的成员公司。合理地利用这种差异性在它们之间进行资本融通，能起到提高资本配置效率和企业集团整体价值的作用。在我国，绝大多数的上市公司都处于一个控制人控制下的企业集团内部资本市场环境中，控制人普遍通过内

12、部资本市场进行资金融通和资本配置以实现自身利益最大化（刘星等， 2010）。上市成员公司作为集团与外部资本市场链接的重要端口，拥有更广泛的融资渠道，在集团内部的运作中具有明显的优势地位。因此也常成为企业集团的 “ 融资窗口 ” 。复星医药、南钢股份和豫园商城是复星集团控制的三家重要的上市公司，分别作为复星系生物制药、钢铁和商贸流通三大板块的资本运作平台。因此，本部分以复星医药、南钢股 份和豫园商城为例，对复星系于 20062011 年 利用这三家上市公司为平台，进行利益输送的资本运作手段 集团内部股权交易、集团内部资金占用、集团内相互担保和共同投资行为加以分析。 1.集团内部股权交易 （ 1）

13、复星医药转让友谊复星 48%股权给豫园商城 2007年 11月，复星医药将其所持有的友谊复星 48%股权转让给豫园商城。转让价为标的股权评估价 69 996 万元 ，对应净资产的账面净值为 33 883.14 万元，转让溢价高达 106.58%。复星医药 2001 年末取得该股权的成本为 19 200 万元， 2006 年获得的现金分红 2 400 万元，该项资产的年平均投资回报率高达 46.18%，为复星医药 2007 年的业绩提升作出了巨大贡献。 友谊复星 2007 年末净资产 930 15.32 万元，而到 2008 年末则变为 62 028.32万元，下降 33%。虽经过几年经营，到

14、2013年末为 67 832.73万元。始终未能恢复到收购前的水平。其归属于母公司的净利润，则从 2007 年的5 844.94 万元下降为 2008 年的 3 326.60 万元， 2011 年甚至降到 395.26 万元，且各年变动较大（参见表 2） 。由于友谊复星的控股股东为百联集团（占52%股权），股权转让后的 2008 年 1 月，友谊股份拥有的 3 个大型购物中心以及 5个百货店都被纳入了兄弟公司百联股份的管理，而拥有的联华超市则由百联集团超商事业部行使经营指导权。另外，作为友谊股份重要资产的好美家建材连锁超市也由百联商业连锁公司代表百联集团行使经营指导权。出于百联集团整合的需要，

15、受其控制的友谊股份资产存在较大的变数，这必然会对其经营情况带来负面的影响。从该项目的投资回报率来看，从2008 年 3 月收购完毕到 2013 年末友谊复星为豫园商城贡献的净利润为 4 575.98 万元，相对于 69 996 万元的巨额转让款，年回报率仅为 0.9%。 另外， 20072011 年间，收购完成后，豫园商城对友谊复星的投资收益则逐年下降（如表 3 所示），投资收益占其净利润平均不到 1%，只有 2012和 2013 年才出现转机。现在看来，当初豫园商城公告所称 “ 为了 优化老豫园、建设新豫园、拓展大豫园 的战略思路，有利于公司在商业领域中进一步做大做强 ” 的目标，并没有达到

16、。但却如复星国际副董事长兼总裁梁信军所说的，剥离友谊复星的股权 “ 正是为了复星医药更加集中在医药领域的专业化，做大做强，也能够 更好地实现商业资源的集约化使用 ” 。 可以说，在友谊复星未来重组存在潜在风险情况下，复星集团以高溢价将该存在较大不确定性的资产转让给豫园商城，大大改善复星医药的资金状况和经营业绩，同时转嫁了复星医药的风险，为 2012 年复兴医药的 H 股上市创造了有利条件，但也牺牲了豫园商城的利益。 （ 2）豫园商城受让复星产业持有的招金矿业 10.91%的股权 豫园商城受让第一大股东复星产业持有的招金矿业 1.59亿股股权，历时四年，从 2004年签订收购协议到 2007年延

17、期收购，再到 2008年停牌筹划，到最终的成功收购，可谓一波三折 。招金矿业于 2006年 12月在香港 H股上市，是中国领先的黄金生产商和全国同行业最大的黄金冶炼商，拥有从勘探、开采、加工到冶炼为一体的完整的专业化黄金产业链。而豫园商城为综合性商业集团，黄金珠宝业为其市场占有率最高的产业。此次受让招金矿业股权，会进一步提升其在黄金产业的整体实力，有效防范因上游原材料上涨导致经营成本上升的风险。同时由于豫园商城对招金矿业持股比例的增加，将进一步增加公司从中获得的投资收益。转让价款 3.94 亿元，系 2008年 6月 30 日标的股权（上市以前比例为 15%， 上市以后比例为 10.91%）所

18、对应的招金矿业的净资产的账面价值。本次受让后，豫园商城共持有招金矿业 38 160万股，与持股 95%的附属子企业上海老庙黄金合计的持股量由15.27%升至 26.18%，成为招金矿业的第二大股东。 4.共同组建子公司 上市公司与企业集团内其他关联公司共同成立公司是系族内部常见的资本运作方式。企业集团为了支持相关产业的发展或实现资源的有效配置，常常通过关联公司对共同成立的子公司投资增资，或进行资金拆借。其方式通常是：上市公司与非上市关联公司成立一系列子公司，而上市公司 往往在子公司中担任大股东。这样做的目的是利用上市公司的资金对其他公司进行支持。以下对复星系内部资本市场通过豫园商城与上海复地组

19、建武汉中北房地产开发有限公司（以下简称 “ 中北房地产 ” ）进行分析。 2007年 1月 31日，豫园商城的全资子公司上海豫园商城房地产发展有限公司以 350 200 万元竞拍到武汉市武昌区中北路 147 号地块，并支付 6.43亿元设立了中北房地产。然而 2007 年 6 月，上海复地的全资子公司上海复地投资管理有限公司通过对中北房地产增资扩股方式，出资 25 776 万元获得中北房地产 70%控股权 ，而豫园商城则仅占 30%，丧失了中北项目的控制权。中北项目开发资金预计为 70 亿元，豫园商城通过内部资本市场寻求战略合作伙伴进行共同开发，却被上海复地以很少的前期投入获得了项目的控制权，

20、牺牲未免有点大。上海复地对联合开发此项目的理由是开发该项目将增加土地储备且提供进一步在武汉扩张业务的机会。事实也确是如此，从 2007 年开始，上海复地开始疯狂的 “ 圈地运动 ” ，复星集团给予了大力支持。可以说，豫园商城在中北房地产项目上的牺牲，是对复星集团系内企业的支持行为。 此外，合作协议规定在经营开发过程中，中北房地产 需要追加资金投入时，双方须按照股权比例追加认缴资金。 2008 年和 2009 年，上海豫园商城房地产发展有限公司分别向中北房地产增资 5 990 万元和 6 000 万元。此外，中北房地产通过资金拆借大量占用了豫园商场的资金。 20072013 年间中北房地产资金占

21、用最大时达到了 9.6亿元的资金，而其中 2亿多元为长期的占用。 很明显，复星系通过共同成立子公司在豫园商城与上海复地两家上市公司间进行了利益的输送，支持了上海复地的发展。 （三）内部资本市场成因分析 如前所述，复星系通过多种形式在集团 内部实现了资源的配置。但是，导致这种配置行为产生的原因是什么呢？除了前文在分析具体运作手段时已经提到的原因，此处再做进一步分析。 1.民营企业的外部融资约束 我国民营企业长期以来在资本市场上饱受 “ 歧视 ” 。在间接融资方面，国有企业是信贷配给的主要对象，民营企业从国有商业银行获得的信贷支持十分有限。而在上市和发行审批中 “ 向国有企业倾斜 ” 的政策导向，

22、使民营企业上市进行直接融资十分困难。虽然 A股股权分置改革后，中国的股票融资市场迅速发展，但是由于目前的新股发行及再融资均执行严格的政府审批制，较高 的盈利要求和发行门槛使得众多急需资金的企业望尘莫及。许多民营企业更多地通过参股、控股已上市公司将一些上市公司纳入旗下，即 “ 借壳 ” 上市来实现其资金需求，支付很高的代价，因此在实现买壳后必然希望通过控制权获得补偿。此外，改革开放 30 多年来，虽然中国不断推进金融体制改革，资本市场逐步完善，但是目前仍是以间接融资为主的银行主导型金融体系。现阶段，商业银行为了防范自身风险，对于发展潜力巨大但规模较小、缺乏足额担保的中小企业放贷极为审慎，顾虑重重

23、，这使得中小企业从商业银行获取的信贷资金非常有限。多元化企业本身所创造的庞 大的内部资本市场能够比单一企业更好地解决融资约束问题。内部资本市场在配置内部资源、放松融资约束方面有着不可替代的作用（ Stulz， 1990）。通过前述各种方式，系内的上市公司获得了大量的资金，同时也为系内的关联公司提供了资金支持，而赢利能力较好的豫园商城则成为集团内主要的资金提供者。集团内部资本市场已成为民营企业集团解决集团内部资金需求和获得控制权收益的主要渠道。 2.法律监管的不完善 我国虽然有一系列涉及内部资本市场的法律法规，但并没有专门针对内部资本市场的法律规制，而且这些法律还存在 不完善之处。这使得内部资本

24、市场的活跃也成为可能。复星集团于 2001年 11月通过与豫园商城第一大股东上海豫园旅游服务公司签订股权转让、托管协议，托管其持有的13.25%股权，因此而得以改组董事会； 2002 年 6 月复星集团受让豫园商城第二大股东上海豫园（集团）有限公司持有的 6.75%股权。这两笔国有股转让交易直到 2002年 11月才正式得到财政部的批复。而在得到财政部正式批准之前，复星集团已经入主豫园商城整一年，在此期间关于投资组建德邦证券的决议（ 2002 年 5 月通过董事会决议）以及转让豪亭房地产的关联交易议案 （ 2002 年 6 月通过董会决议）均顺利通过。直到 2004 年 1 月，中国证监会颁布

25、的关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知中才对这种现象进行了规定，指出 “ 部分上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式，违反法定程序，借 股权托管 或者 公司托管 之名将其所持股份的表决权先行转移给收购人，导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责，而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营管理处于 极不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条件 ” 。 此外，一个完善的法律制度需要有一套严格的司法监管体系相配套。中国证监会上海监管局曾在 2

26、004 年 10 月 12 日和 2007年 10 月 10 日对豫园商城先后两次下达整改通知书，针对其公司治理情况提出整改要求。其中2004 年 10 月 12 日的整改通知书中有一条就是针对 “ 独立董事人数不足董事会成员人数的三分之一 ” 提出的。 2001 年 8 月出台的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见已提出 “ 在 2002 年 6 月 30 日以前，董事会成员中应当至少包 括两名独立董事；在 2003年 6月 30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括 1/3 的独立董事 ” 。而监管部门在此项规定出台的 1年多之后才发现豫园商城这种不合规行为，而且豫园商城也拖了近 1年半之后才进行整改。南钢股份在 2007年 8月 10日进行自查时，提出的专项活动整改计划中也指出，南钢股份与控股股东之间存在着关联交易过多的情况。然而至今复星集团与南钢股份的关联交易情况也丝毫没有减少。较弱的司法监管体系降低了控股股东的诉讼风险损失，为其 “ 盘剥 ” 其他外部投资者提供了可能（刘启亮、李增泉、姚易伟， 2008）。另外，在当 前法律监管环境下，控股股东的利益输送行为大都是披着 “ 合法 ” 的外衣进行的。控股股东与上市公司之间的所有行为都有相应的合同作为依据，使得证监会按照现有法律法规无法对这种利益输送行为进行直接的干预（贺建刚、刘峰，2008）。