1、浅析上市公司产业并购基金结构及盈利模式 摘要：在我国经济缓慢复苏、产业结构调整加速的背景下，并购重组是产业结构调整和资源优化配置的重要投资手段。并购基金在上市公司快速健康发展、转型升级过程中发挥了巨大的作用。本文从并购基金含义入手，浅析了并购基金的典型结构及盈利模式。以期 ?樯鲜泄 ?司开展并购基金业务提供参考。 下载 关键词：上市公司 并购基金结构 盈利模式 一、上市公司并购基金典型结构 （一）传统并购基金 传统并购基金的运作模式，通过控股或较大比例参股标的企业，以改善经营管理和整合重组等方式，提升标的企业价值，并通过退出来实现投资收益。运作方式与国际资本市场风格较为类似，着眼于产业长期投资
2、。 （二） “PE+ 上市公司 ” 并购基金 “PE+ 上市公司 ” 并购基金的运作模式，是 PE 与上市公司共同组建基金管理人，发起并购基金，并购方向围绕该上市公司战略发展产业链。基金设立时，具 有明确投资方向和退出渠道，投资周期相对较短。上市公司与PE 机构合作，双方形成优势互补，共同发挥资本运作整合能力。 （三）嵌入式并购基金 嵌入式并购基金将其资金或资产嵌入上市公司的并购项目运作中，通过上市公司主业和利润的改善，实现所持有的上市公司股票和资产增值出售。 （四） PMA（ A 股并购基金） PMA（ A 股并购基金），主要运作方式是并购基金通过受让、二级市场交易等方式控制上市公司，重新规
3、划上市公司的业务战略方向，注入受市场欢迎的新兴产业资产，改善上市公司，从而实现上市 公司市值的提升。通过注入新兴产业、新概念的资产，从而实现上市公司市值迅速增长，达到股权增值的目的。 （五）海外并购基金 海外并购基金的主要运作模式，即首先由并购基金收购中国境外标的公司，将业务引入中国市场进行整合；继而境外上市公司私有化，回归 A股上市。 （六）敌意收购并购基金 通常敌意收购对象为上市公司，由于动用资金量较大，常常伴随着大量外部融资；目前国内敌意收购主要是以控制上市公司为目的的战略性投资。 二、上市公司并购基金主要盈利模式 近年来，虽 然并购基金的基本盈利模式没有改变，但其各个构成要素的重要性随
4、着市场环境的变化和不同基金风格的差异而改变，使盈利模式呈现出若干变化类型。 （一）基本盈利模式 1.收购有足够现金流而业绩不佳的成熟市场企业。目标企业通常具有三个特点：有足够现金流能够满足杠杆融资后的偿债要求；业绩不佳但有改善的余地，仍未陷入严重困境而需要重整；所处市场较为成熟，面临的行业风险较小。该类收购背后的投资理念其实就是价值投资，这类企业的市场价格必然低估，一旦运营状况得到改善，企业的潜在价值得以挖掘，市场价格必然上升。 2.高杠杆的债务融资。理想的并购交易结构是 10-20%股权融资 +80-90%债权融资。尽管杠杆融资只是一种金融工具，但在收购中的意义远不止是解决资金来源那么简单，
5、有三个重要作用：一是高杠杆债务融资使投资者能以少量资本（在偿还债务后）获得巨大收益；二是在管理激励方面，高杠杆债务融资带来的目标公司高债务比率和低股权比率的资本结构，使管理层可以购买得起股权中的较大份额；三是偿债压力迫使并购基金和管理层通过各种途径改善运营，提升业绩表现。 3.多渠道改善运营。高杠杆债务融资形成较强的债务约束， 为了按期偿还债务，目标公司须节省开支、降低成本、改善运营、提高效率，并积极拓展业务。同时，并购基金通过改组目标公司董事会改善公司治理，并密切监控目标公司的运营状况。 4.耐心持有追求长期目标。并购基金控制的目标公司追求长期目标，其资本支出、研发费用保持收购前的水平并在合
6、理范围内有所增加，同时鼓励目标公司参加公益类活动，提升社会形象和影响力。 （二）衍生盈利模式 1.偏于市场选时的模式。这一模式盛行于上世纪 90年代的美国，被称为“PE 倍数扩张 ” 年代。股票市场持续繁荣，为并购基金退 出提供了良好的外部环境。杠杆融资仍然在收购交易中扮演重要角色，整个 90 年代的杠杆融资率为 75%。 2008年的全球 “ 金融危机 ” 再次为市场选时模式的运用提供了外部环境，并购基金再次赚的盆满钵满。 2.偏于业务增长的模式。业界预测并购基金的成功主要取决于三大因素，即从战略高度分析和搜寻新的收购目标，促进目标公司业务扩张、增加营收和利润，以及寻求更好的退出机会。偏于业
7、务增长的模式要求并购基金对目标企业所在行业具有深刻理解和丰富经验，具有更强的价值创造和增值服务能力。 3.偏于资产和业务重组的模式 。偏于资产和业务重组的盈利模式通常选择那些处于业务和财务困境中的公司作为收购目标。这些公司需要进行业务和资产重组，否则将破产，因此收购成本一般都较低，但风险也很大。采取这一模式的收购基金需要较强的财务重组能力和治乱能力。 4.偏于战略转换的模式。并购基金收购后对目标企业的发展战略做出重大调整的模式。包括改变目标公司的主要业务，如从衰退、停滞或增长缓慢的行业、部门或市场转向增长迅速的行业、部门或市场；从利润率低的行业、部门或市场转向利润率高的行业、部门或市场；从综合
8、经营转向专业化经营或相反；从所在国 经营转向跨国经营或相反等。此种模式与偏于资产和业务重组的盈利模式近似，常伴随对目标公司资产、业务单元和子公司的出售，或收购新的资产和业务。 5.滚动收购模式。滚动收购最早出现于上世纪 90年代的美国。并购基金先收购一个小的所谓 “ 平台公司（ Platform） ” ，以此为基础，连续收购同行业的其他公司，并进行整合，培育出规模更大的企业。我国受经济环境多变、长期信用环境缺失、政策和舆论导向倾斜、融资环境欠发达、公司股权转移文化特殊，以及 PE 机构资金规模和业务能力的限制等，滚动收购模式并未在并购市场中得以广泛 应用，而随着企业成长率提高、企业混合所有制改革、民营企业控制权转移、产业结构调整整合以及公司治理结构优化和公司运营效率改善的迫切要求，行业结构调整和产业整合中势必会经常出现滚动收购的身影。
