1、次贷危机背景下汇市和股市的关系研究 摘要：本文通过单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验和方差分解等方法对次贷危机爆发前后的汇市和股市关系进行了实证研究。分析结果显示，危机爆发前汇率和股价之间具有协整关系，但是这种均衡关系由于危机的冲击而遭到破坏。从相互联系来看，汇率和股价的因果关系在危机前后都存在。而且，就互相影响的程度而言，危机爆发前汇率和股价之间的波动基本上都来自自身的影响，而在危机爆发后两者受到彼此波动的影响更为显著。基于实证研究结论，文章最后提出了推动金融市场体制改革和汇率市场化进程，加强证券市场规范化建设等政策建议。 下载 关键词：协整检验 格兰杰因果检验 方差分解 2005 年 7
2、 月，汇率形成机制改革后，人民币汇率开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。 2007 年 5 月，随着首批 4家公司进行股权分置改革试点，股改浪潮引领股票市场逐步进入全流通时代。汇率制度的不断完善和股票市场的不断成熟使得股价和汇率逐步实现了市场化运行，两者的关系也开始回归真正的市场化关联。 2007 年 7 月，次贷危机的爆发给全球经济带来了强大冲击，国内金融市场也未能幸免。危机背景下汇率和股价的关系如何，与 危机前相比有何特点，危机冲击对其造成的影响有多大，对这些问题的研究不仅具有重要的理论价值，而且对于防范和化解金融风险，促进金融市场改革，指导金融政策制定
3、等都有着积极的现实意义。 一、理论解释和文献回顾 汇率与股价分别是外汇市场和股票市场的价格，也是反映国民经济实力的重要经济变量。目前，理论界对两者关系的诠释主要包括两种重要的理论： （一）流量导向模型（ Flow Oriented Model） 该理论最早是在 1980 年由 Dorbusch 和 Fischer 提出的，主要从国际 贸易平衡的视角分析汇率变动对股价的影响。其基本观点是：汇率变化通过影响国际贸易收支进而影响实际收入和产出，并反过来影响企业的现金流。而股价代表了企业未来现金流的现值，从而会对汇率的变动做出反应。以出口型企业为例：一方面，汇率上升会导致国外需求增加，从而提升企业价值
4、，股价上涨；反之，则股价下跌。另一方面，汇率上升也会使得以外币计值的企业资产和负债同时增加，这会带来两种截然不同的后果，一是由于资产增加而带来企业盈利能力的增强，推动股价上涨，二是由于负债增加而导致企业偿债和抗风险能力下降，从而打压股价。流量导向模 型认为汇率波动会影响股价波动；但这种影响究竟是正向还是反向的，仍要取决于上述两方面作用力的强弱对比。 （二）股票导向模型（ Stock Oriented Model） 该理论最早是在 1983年由 Frankel提出的，主要从国际资本流动的视角分析股价变动对汇率的影响。其基本观点是：股价波动通过影响外资的进出和本币需求的变化而影响汇率波动。以股价上
5、涨为例：一方面，股价上涨推动股市繁荣会吸引外资流入，导致本币升值。另一方面，股价上涨也会使得本国居民财富增加，导致对本币需求增加，利率上升，外资流 入，最终本币升值。股票导向模型认为股价波动会影响汇率波动；而且股价上升则本币升值，股价下跌则本币贬值。 虽然上述两种模型已经明确阐述了汇率和股价变动的理论联系，但是实证研究的结论却并不一致。尤其是自 1992年 Bahmani Oskooee 和 Sohrabian首次使用协整和因果检验进行分析以来，许多学者都运用类似的方法对不同时期、不同国家的汇率和股价关系进行了实证检验，其结论大致包括：汇率与股价不存在相关关系（ Frank and Young
6、， 1972)或弱相关关系（陈然方， 1999； Nath 和 Samamta， 2003)；存在着汇率到股价的单向因果关系（ Abdalla and Murnide， 1997； Apte， 2001；邓 ?、杨朝军， 2008；朱新蓉、朱振元， 2008；郭彦峰等， 2008）；存在着由股价到汇率的单向因果关系（ Soenen and Hennigar， 1988；马爽等， 2010)以及汇率与股价间存在着双向因果关系（ Granger 等， 2000； Muhammad and Rasheed， 2003；杨清玲，2007；李泽广、高明生， 2007)等。此外，还有一些研究通过引入外生变
7、量间接对两者关系 进行了分析（如 Kim， 2003； Phylaktis 和 Ravazzolo， 2005；Pan 等， 2007；巴曙松、严敏， 2009）。 事实上，由于各国的经济发展水平、外汇市场管制程度以及资本市场发展状况存在着较大差异，因此不存在具有统一普适的一般结论。而且，汇率与股价间的传导中介和传导机制在特定的时间和空间组合方式上的差异也将导致两者的关联呈现出复杂性和多变性。鉴于目前该领域的研究成果中对外生冲击下的汇市和股市关系分析不多，而次贷危机的爆发又为该类研究提供了新的研究课题和绝佳的研究素材，本文将以次贷危 机爆发为研究对象，分析市场化改革进程中危机爆发前后汇率和股价
8、的相关关系及其影响程度，并提出相应的政策建议。 二、数据的选取和处理 本文分别选取 2005 年 7 月 22 日至 2007年 7 月 31 日（次贷危机爆发前）和 2007 年 8 月 1 日至 2011 年 9 月 13 日（次贷危机爆发后）的日交易数据作为分析我国汇率与股价动态关系的样本区间。汇率选取的是以直接标价法表示的人民币对美元名义汇率中间价格，数据来自外汇管理局网站。股价指数以上证综合指数的收盘价为代表，数据来自申银万国网站。剔除两个市场存在着的营业日不一致 的情况，共得到 1495 个日交易数据样本。 考虑到许多金融时间序列都呈现出异方差的性质，分别对汇率与股价指数序列作对数
9、变换。用 ex1t 表示危机爆发前的人民币对美元的汇率，将人民币对美元汇率的对数记作 lnex1；用 ex2t 表示危机爆发后的人民币对美元的汇率，将人民币对美元汇率的对数记作 si1t 表示危机爆发前上证综合指数收盘价，将上证指数收盘价的对数记作 lnsi1t，用 si2t 表示危机爆发后上证综合指数收盘价，将上证指数收盘价的对数记作 lnsi2t。计量分析软件为 EVIEWS 6.0。 三、实 证研究 （一）单位根检验 由于用非平稳经济变量建立回归模型会带来虚假回归问题，因此我们有必要在建模前先对序列进行单位根检验来确定该序列是否为平稳序列。单位根检验的原假设为序列存在单位根，若拒绝原假设
10、，则认为该序列不存在单位根，为平稳序列；反之，则为非平稳序列。本文将用 ADF检验对序列进行单位根验证。汇率和股价指数的对数序列及其一阶差分序列的单位根检验结果见表 1。 可以看出，序列 lnex1t 和 lnsi1t 的单位根检验的 t 统计量值均大于显著性水平为 10%的临界值，所以不能拒绝原 假设，序列存在单位根，即汇率 lnex1t 和股价指数 lnsi2t 序列均为非平稳过程。而经过一阶差分后所得到的序列 lnex1t 和 lnsi2t 的单位根检验的 t统计量值均小于显著性水平为 10%的临界值，所以拒绝原假设，序列不存在单位根，即汇率变动率序列 lnex1t 与股指变动率序列 l
11、nsi1t 均为平稳过程。而且，由于时间序列 lnex1t 和 lnsi1t 都是一阶单整过程，均可记为 I（ 1）序列。运用同样的分析方法可以验证序列 lnex2t 和 lnsi2t 也都是平稳序列，同为一阶单整过程。 （二）协整检验 协整检验的前提是两个或两个以上的非平稳序列存在同阶单整。由单位根检验结果可知，序列 lnex1t 、 lnsi1t 、 lnex2t 、 lnsi2t 都是一阶单整过程，所以它们符合进行协整检验的要求。本文将采用 EG 两步法进行检验：先对响应序列与输入序列建立回归模型，再对回归残差序列进行平稳性检验。若是回归残差序列平稳，则认为多元非平稳序列之间存在协整关系
12、。 首先，利用最小二乘估计方法，分别构造 lnex1t 、 lnsi1t 和lnex2t 、 lnsi2t 的回归模型，结果见表 2。 其次，要对两个回归模型的残差序列 1t 和 2t 进行单位根检验，结果见表 3。从中可以看出，残差序列 1t 在 10%的显著性水平下是平稳的，因而序列 ln ex1t 和 ln si1t 之间具有协整关系，两者之间具有长期的均衡关系。而残差序列 2t 在 10%的显著性水平下却是非平稳的，因而序列 ln ex2t 和 ln si2t 之间不具有协整关系。 （三）格兰杰因果检验 格兰杰因果关系表示了时间序列之间的领先与滞后关系，它重在影响方向的确认而非完全的因
13、果关系分析。其基本逻辑是：过去或现在可能预 测或解释将来，但是将来却一定不能预测过去或现在。从前述检验结果看，由于危机爆发前的时间序列 lnex1t和 lnsi1t之间具有协整关系，因而可以基于误差修正模型（即 VEC 模型）对两者的关系进行因果检验。通过多次反复试验，发现建立滞后 3 期的 VEC 模型时 AIC 和 SC 信息准则的值最小，所以建立 VEC（ 3）模型进行分析，结果见表 4。 而由于危机爆发后的时间序列 lnex2t 和 lnsi2t 之间不具有协整关系，因而可以将研究焦点放在它们的短期互动关系分析。基于 VAR模型对两者之间的短期因果关系进行检验。通过多次反 复试验，确定
14、 VAR 模型的最优滞后期为 2 期。所以建立 VAR（ 2）模型进行分析，结果见表 5。 基于表 4、表 5 的分析结论可知，从长期趋势来看，危机爆发前汇率和股价之间存在着长期的均衡关系。但是，这种长期趋势由于金融危机的冲击而遭到破坏，因为汇率和股价在危机爆发后不再具有协整关系。但从因果检验来分析，无论是危机爆发前还是爆发后，至少在 95%的置信水平下，可以认为汇率和股价之间存在着相互短期引导关系，即短期内汇率能够引导股价的变化，而且股价变化也能够引导汇率变化。 （四）方差分解 虽然 格兰杰因果检验能说明汇率和股价之间的因果关系，但是它不能解释两者之间因果关系的强度。因此，还需要利用方差分解
15、方法进一步对汇率和股价的不同预测期的预测误差的方差进行分解，从而了解各方程信息（随机误差项）对模型内生变量的相对重要性，具体结果见表 6 和表 7。 从表 6、表 7 的分析结果来看：危机爆发前，汇率的波动主要来自自身波动的影响，第 1 期为 100%，以后随着滞后期的增加，总方差中来自汇率本身的部分逐渐降低，到第 50 期时为 99.70%。而股价对汇率的波动影响在第 1期完全没有反映，后来影响逐步增大，但到第 50期时也才达到 0.30%。与之类似，股价的波动也主要受自身波动的影响，到第 50 期时股价波动有99.56%来自自身的影响，而仅有 0.44%来自汇率的影响。与之相比，危机爆发后
16、，汇率和股价受到彼此波动的影响都要更为显著。到第 50 期时，汇率受自身波动的影响为 89.39%，而受到来自股价波动的影响为 10.61%；而股价受到自身波动的影响为 98.48%，而受到来自汇率波动的影响为 1.52%。从数据分析来看，危机冲击下外汇市场和股票市场的联动性大大加强了，风险传播的速度和程度也更为剧烈。 四、主要结论与政策建议 本文通过对次贷危机爆发前后的汇率和股价关系进行单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验和方差分解，得出如下结论： （ 1）从协整分析来看，危机爆发前的汇率和股价之间具有协整关系，表现为两者之间的长期均衡。这与李泽广、高明生（ 2007） ,邓 ?、杨朝军（
17、2007），郭彦峰等（ 2008)此前所做的研究结论一致。但是，危机爆发后这种均衡关系由于外生的冲击而遭到破坏，不再具有协整性。这说明次贷危机对两者的关系有实质性的影响，短期内两者的关系不再协整，这与巴曙松、严敏（ 2009）所作的分析结论存在相似之 处。 （ 2） 从格兰杰因果检验来看，危机爆发前的汇率和股价之间互为因果关系，这种因果关系在危机爆发后同样存在。但值得注意的是，危机爆发后，股价和汇率之间仅存在着短期内的相互引导关系，这与 Bahmani Oskooee 和 Sohrabian（ 1992）的研究结论一致。因果检验的结果再次证明，作为外汇市场和资本市场的重要价格代表，汇率和股价之
18、间存在着显著的相互影响和制约关系，而且两者之间的这种紧密联系一定程度上导致了风险在两个市场间的传播。 （ 3）从方差分析来看，危机爆发前汇率和股价的波动受到 对方影响的程度较轻，其波动性主要来源于自身。而危机爆发后，两者受到彼此波动的影响都更为显著，其中汇率的波动受到股价波动的影响更大。通过对模型的动态特征进行分析，我们更加清楚地看到次贷危机爆发使得金融风险传播的外溢效应更为明显，因而危机背景下防范和化解金融风险的任务也更为艰巨。 鉴于次贷危机后汇市和股市间联动性的加强，为了防范风险的快速传播，保证金融市场的稳定健康发展，一方面，应进一步推动金融体制改革和汇率市场化进程，在坚决维护人民币名义有
19、效汇率相对稳定的前提下，适当调整汇率浮动空间，稳步放松资本项 目管制；另一方面，应进一步加强证券市场规范化建设，大力提高上市公司质量，完善其利润分配制度，并积极加强投资者教育，强化价值投资理念。此外，还应积极建立健全各金融子市场的风险传播控制机制，加强对投机资本流动的监管，借鉴境外人民币衍生产品市场发展经验，开发和完善人民币外汇衍生产品，加速推进远期外汇市场以及外汇期货市场发展等。值得注意的是，与以往研究结论不同，这次次贷危机爆发后，汇率受到股价波动的影响更为明显。这要求政策制定部门在新形势下更要密切关注证券市场发展，牢牢抓住风险传播的源头，尽量减少或消除目前疲软的证 券市场对外汇市场发展带来
20、的各种不利影响。 参考文献： 1朱新蓉，朱振元 .人民币汇率波动与中国股票价格报酬之间的相关性 基于 2005 年至 2007 年的实证分析 J .金融研究， 2008（ 11） . 2巴曙松，严敏 .股票价格与汇率之间的动态关系 基于中国市场的经验分析 J .南开经济研究， 2009（ 3） . 3宋琴，宋荣 .汇率与股价的传导机制分析 J .理论探索， 2009（ 2） . 4胡秋灵，赵蕊 .金融危机背景下中国股市和汇市关联效应的实证 J .广 东金融学院学报， 2009（ 4） . 5严武，金涛 .我国股价和汇率的关联：基于 VAR-MGARCH 模型的研究 J .财贸经济， 2010（ 2） . (责任编辑：刘 璐 )
