1、托宾 Q 值对企业价值的影响摘要：本文从詹姆斯?托宾的 Q 理论出发，比较了中美资本市场的托宾Q 值，分析了我们资本市场存在的问题，并对我国资本市场提出一些建议和展望。 下载 关键词：托宾 Q 理论中国资本市场托宾 Q 值计量 一、托宾 Q 值的定义与计量 诺贝尔经济学奖得主詹姆斯?托宾在货币，信贷与资本指出，Q 是指市场价值 MV 与重置成本 RC 的比率：Q=MV/RC，Q 比率决定了厂商的投资水平。具体含义是指企业使用了一定量的社会资源为社会创造了多少财富，表现为以价值计量的企业效益。 托宾 Q 为公司市场价值与重置价值之比，但由于按照严格定义来计算上市公司托宾 Q 值的数据难以获得，一
2、般采用托宾 Q 近似值来衡量企业价值。由于中国股市中存在股权分置，非流通股的市场价值难以确定，用每股净资产作为非流通股的近似价格。用资产的账面价值来作为公司资产的重置成本的近似值。 由上，托宾 Q 近似值=（流通股市值+非流通股股份数每股净资产+负债账面值）/资产账面值。 关于托宾的计算存在很多观点，其关键是如何对非流通股的价值进行估计郎咸平在新财富中针对我国资本市场的现实背景对托宾的修正计算方式来计算，即托宾 Q 近似值=（年末流通股市值+非流通股股份数每股净资产+长期负债合计+短期负债合计）/资产账面值。 白重恩等以流通股市价的一定折扣对非流通股进行计价，根据的对中国非流通股折价问题的研究
3、结论，中国非流通的国有股和法人股的非流通性折价平均为 77.93%85.59%之间，为了更加准确度量上市公司价值。 二、中美资本市场 Q 值比较及分析 在成熟的美国资本市场，从史密瑟斯和赖特（2001）提供的数据中可以看出，在美国股票市场托宾 q 值表现为以下几个特点：（1）q 值的总体波动幅度较小，绝对值范围大致在 0.4 到 1.6 的区域内波动；（2）q 值大多数年份在 1 以下的区域运行；（3）q 值的均值估计在 0.7 左右。这些特点表明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，q 值总体在企业真实价值附近范围波动，这一方面是因为在资本市场上存在着方便的 q 比率套利机制，另一方面也是
4、美国经济制度鼓励创新和创业的结果。 处于成长期的我国股票市场却显现出明显不同的特征。我国股票市场由于历史较短，相对样本数量不足，但前十年（取 1992 年到 2002 年）的发展也显现出一定的特点：（1）q 值水平总体较高，自 1992 年以来，q 值没有一个年份在 1 以下运行，最低的 1995 年也达到 1.48，大大高于美国的 q 值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的 q 值；（2）q 的均值为3.29，也大大高于美国的 q 均值。 较高的 q 值反映我国股市中泡沫较多，融资主体的“圈钱”现象严重，造成资本市场严重的价值扭曲，导致了资本市场的恶性循环。股改之前，股市价格不能反映上市公司的
5、真实业绩和经营状况，上市公司的总市价只能按少量可交易股票的市场价格来套算，必然会导致股市价格的失真，影响投资者的投资决策和利润预期。股市的连续暴跌正是企业市值严重背离企业净资产的结果，过高的 q 值使得投资者对股市产生怀疑，丧失了投资股市的信心。这种违背市场运行规律的过高的 q 值势必会导致股市泡沫的破裂，然而为了资本市场的良性运行，跌近两年股市的这种阵痛还是有所裨益的，因为只有当 q 值趋于理论的均衡水平时，资本市场的价值才会恢复到实际水平，投资者才会重拾投资股市的信心。 三、从托宾 Q 值看中国资本市场 中国的资本市场从无到有只有 10 多年，用托宾的 Q 投资理论来分析中国的资本市场，有
6、着其天生的缺点。中国的上市公司中绝大多数是国有控股公司，上市流通的公众股比例小，直接导致股价非正常的偏离，资本市场的价格发现机制没有得到有效利用，不能引导企业进行合理的资本配置，企业的市场价值也就无从谈起。这势必导致高企的股票价格势必导致托宾Q 值的高企。企业价值得不到体现使企业缺乏投资价值，继而导致资本市场缺乏投资基准而最终引发一系列的不良行为。 但是，随着中国资本市场的建设与监管的日益完善，上市公司的价值也必将在资本市场中凸现出来。目前，中国资本市场的托宾 Q 值还没有完成一个波动周期，还不能相对准确地找到其波动范围，但是这个范围正在形成，很明显 2007 年可以看作托宾 Q 值看作一个最
7、高上限，而相反 2008 年可以作为一个下限，这将成形成中国股市的价值评价中枢。托宾 Q 值有向均值回归的迹象，逢低套利的并购机制开始引导有实力的上市公司进行资产规模的迅速扩张，同时也使得被并购的企业起死回生。并购机制可以说是一种价值发现与纠正机制，充分竞争的企业兼并市场最终会使企业以比较公允的价值成交，从而促进资本市场的效率。 从 2007 下半年股市从到 2009 年初中国股市经历了从天堂到地狱般的震荡，这势必会让托病 Q 值更趋向于理性回归，一个周期的到来意味着托宾Q 值一个波动范围的形成。 同时可以预测，随着中国资本市场功能的日益完善，高企的托宾 Q 值必将向均值回归。托宾 Q 理论为理解中国资本市场提供了一个崭新的思路，其揭示的政策含义是深远的，对于改革国有企业也是十分有益的。 参考文献: 杰弗里?萨克斯，费利普?拉雷恩. 全球视角的宏观经济学M，上海人民出版社，1997. 丁守海. 托宾 Q 值影响投资了吗?对我国投资理性的另一种检验J. 数量经济技术经济研究，2006（12）. 陈彦晶，周磊. 托宾 Q 理论的解读及应用J. 经济研究导刊，2006（3）. 李维安.现代公司治理研究M.中国人民出版社，2002. 许小年，王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理R.载于公司治理结构：中国的实践和美国的经验中国人民大学出版社，2000. （责任编辑：刘璐）
