1、我国创业板市场 IPO 抑价实证研究摘 要：本文基于我国创业板自开板至 2011 年 3 月 31 日的样本数据，发现创业板市场存在 IPO 抑价现象，进而分析其 IPO 抑价成因。实证研究表明，受二级市场投资者投机性、发行人与承销商的定价合理性和 IPO 抑价滞后效应的多重影响，创业板市场平均抑价幅度为 41.23%，高于发达国家的成熟市场。结合实证结论，本文在倡导理性投资、提高发行人风险意识、提高承销商定价能力等方面给出政策建议。下载 关键词：创业板；IPO 抑价；投资者行为；定价合理性 Abstract：Based on the sample data from GEM opening
2、to March 31，2011，this paper finds out IPO under-pricing does exist in Chinese GEM，and then investigates possible determinants of IPO under-pricing on Chinese y speculations of irrational investors in the secondary market，issuers and underwriters rationalities of IPO pricing and lag effect of IPO und
3、er-pricing，the average IPO abnormal return is 41.32% on Chinese GEM which exceeds those of mature markets of developed countrard some suggestions on rational investment， issuersawareness of risk，and underwriterspricing power and so on. Key Words：GEM，IPO under-pricing，investor behavior，pricing ration
4、ality 中图分类号：F831.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）07-0077-04 一、引言 IPO 抑价指新股上市首日收盘价远高于发行价，从而使认购者在新股上市首日便可获取超额收益的现象。这种现象与传统的有效市场理论相悖：除去风险溢价和申购成本，新股发行不应出现明显的超额收益率。 伊博森和里特（Ibbotson 和 Ritter，1995）发现发达国家成熟市场的IPO 抑价率约为 15%。与之相比，我国创业板市场 IPO 抑价更为显著。2009年 10 月 23 日，我国创业板市场在深圳正式启动。李金栋、王建中发现首批上市的 28 家企业平均 IPO 抑价率为
5、 106.23%。本文在实证的基础上，研究我国创业板 IPO 抑价水平及其成因。 二、创业板市场 IPO 抑价的实证检验 （一）样本选取及数据处理 本文选取 2009 年 10 月 23 日至 2011 年 3 月 31 日在深交所创业板上市的 197 个新股为研究样本。剔除数据缺失与异常的新股后，样本容量为192。所有数据均来源于国泰安 CSMAR 数据库，并使用 Excel2003 进行数据整理，使用 STATA10.0 进行计量分析。 （二）变量的定义 1. 因变量的选取及计算。国内外学者通常采用 IPO 抑价率股票从发行到上市首日的收益率来衡量 IPO 抑价程度。将 IPO 抑价率做为
6、因变量，选择经市场指数调整的超额收益率计算 IPO 抑价率。事实上，经市场指数调整的超额收益率与简单初始收益率非常相近，两者相差不到 1%。 IPO 抑价率有两种计算方法： 第一，简单初始收益率，即不考虑市场变化的新股上市首日回报率。 （1） 其中， 为新股 IR 上市首日未经市场指数调整的简单初始收益率，P 为其发行价格， P 为其上市首日的收盘价。 第二，经市场指数调整的超额收益率，即剔除市场变化的影响。 （2） 其中， AR 为新股 i 上市首日经市场指数调整的超额收益率， M 为其发行日市场指数的收盘点数， M 为其上市首日市场指数的收盘点数。 计算简单初始收益率与经市场指数调整的超额
7、收益率，计算结果见表1。 表 1：2009 年至今 IPO 抑价率及深证 A 股指数 表 1 显示：（1）两种方法的计算结果非常相近，大多相差不到1%。（2）深圳创业板市场存在 IPO 抑价，自开板至今平均抑价率为41.23%，高于成熟市场抑价幅度。（3）深证 A 股指数与 IPO 超额收益率的变化趋势相反。深证 A 股指数粗略反映了市场气氛。Reena Aggarwal（2000）发现 IPO 开市前的市场气氛越热烈，IPO 收益率越高。因此，本文将更为精确的市场气氛变量基于均值的市场指数纳入实证检验，以剖析我国创业板市场的真实状况。 2. 自变量的选取及计算。本文共选取 11 个自变量：发行价（FXJ）、发行规模对数（FXGM）、中签率（ZQL）、发行日与上市日时间间隔（FSJG）、发行市盈率（SYL）、主承销商声誉（CXS）、前三大股东持股比例（CGBL）、市场气氛（SCQF）、上市首日换手率（HSL）、IPO 抑价率的一阶滞后量（LIPOUP）、时间变量（T）。 本文将主承销商声誉（CXS）设为虚拟变量。当新股由前十大承销商承销时，CXS 取 1；当新股由其他承销商承销时，CXS 取 0。
