1、我国外汇储备规模增长主要因素的实证分析摘要:本文对影响中国外汇储备规模增长的主要因素进行实证分析,结果表明:中国外汇储备规模与人民币有效汇率、年度出口额、外商直接投资和进口依存度具有长期的稳定关系,并提出了管理我国外汇储备的合理建议。 下载 关键词:外汇储备规模 出口额 汇率改革 FDI 有效汇率 一、研究意义和理论简述 随着我国外汇储备规模的持续扩大,关于外汇储备的一系列相关问题逐渐引发了国内理论界的探讨。我国正处在经济的高速发展和金融的改革时期,现实经济的复杂性很难用理论来判断我国外汇储备是否过量。不同的测量方法和评价标准会导致不同甚至相反的结论。研究影响我国外汇储备规模的因素尤为重要。根
2、据国内外文献,具体影响外汇储备有以下几个因素: 1. 国民生产总值。国民生产总值越高,说明该国内经济发展状况越好,生产能力贸易能力越强,对一国货币供给和需求的影响因素也越多,从而为维持这个大国经济稳定的货币量越多,对外汇储备的需求也越多。由于可供查询的中国 GDP 数据不全,本文用工业增加值来代替国民生产总值。 2. 进口规模。进口是一国外汇储备交易性需求的最主要方面。一国的开放程度越高,进口金额就越大,所需要的外汇储备量就越大;反之,对外汇储备的需求就较小。 3. 汇率。它决定了本币和外币的交换价格,代表着该币种资产的吸引力,因此它将是影响外汇储备的内生变量。 4. 外商直接投资是我国外汇储
3、备规模增加的最主要的结构性因素,对我国外汇储备规模增量的贡献度日益加大,同时外商投资企业的汇出利润也构成了用汇需求的重要内容。不过在我国双顺差的情况下,流入中国的外商资本应该要比流出的多,所以可以预期 FDI 和外汇储备是正相关的。 5. 进口依存度。外汇储备规模需求函数中引用较个制度变量是经济开放度指标。这一指标普遍用进口依存度代替,在本文中将进口依存度设为进口与 GDP 之比。 6. 货币供应量。这里的货币采用广义货币 M2,外汇储备规模与货币供应量呈正相关关系。著名的货币学派就认为国际收支不平衡是一种货币现象,货币的过度需求是国际收支盈余、外汇储备规模增加的原因。 7. 机会成本变量利率
4、差。外汇储备需求的机会成本是指因持有外汇储备规模而放弃其他代表性资产所获得收益。这里涉及到两个收益率即外汇储备自身的收益率和其他代表性资产的收益率,但是为简便起见,通常把两国的利率差来替换两个收益率之差引入外汇储备规模的需求函数。本文拟采用人民币拆借利率和美国联邦基金利率之差作为影响我国外汇储备的机会成本变量。 二、实证模型 实证的静态方程为 reserve=f (nbcn, ex, fdi, iva, m2 , spread, dep, other)。这里根据数据可得性与中国情况对方程作一些改动,将其设为: ln(reserve)=c+b1*ln(ex)+b2*ln(fdi)+b3*ln(i
5、va)+b4*ln(m2)+b5*spread+b6*dep+b7*ln(nbcn)+u 其中 Reserve 是外汇储备,用美元计价。nbcn 是人民币名义有效汇率。ex 是中国在当期的出口额。Fdi 是当期的外商投资额。Iva 是当期的工业增加值。M2 的当期的广义货币供应量。Spread 是中国同行拆解利率和美国联邦基金利率的差额,因为中国尚未形成有效的市场利率,而同行拆借的市场的规模很大而且利率的波动幅度也不小,可以当做中国市场利率的代理变量。Dep 是进口额比 GDP,表示我国进口的规模大小。对于数量型的变量都取自然对数,一来可以缓解异方差的问题二来可以直接估计变量之间的弹性。由于本
6、文重要考察的是汇改后的情况,所以本文的实证数据是从 2005 年 8 月到 2009 年 3 月的月度数据。 三、回归分析 本文发现上面的方程存在着比较严重的共线性问题,经过 VIF 的检验,结合各个变量的经济意义,本文剔除了一些变量,最后得到的回归结果为: ln(reserve)=-8.848+1.088*ln(nbcn)+1.164*ln(ex)+0.184*ln(FDI)+-2.373*dep (0.429)( 0.121)(0.069) (0.444) 可以看到每个变量的系数都很显著,主要变量和预期的符号也相吻合,拟合优度系数在 90%左右,模型的总体显著水平也很高,具备较强的解释力。
7、可以看到人民币升值一个百分点,美元储备增加 1.09 个百分点;出口增加一个百分点,储备增加 1.16 个百分点;而 fdi 增加一个百分点,储备只增加 0.18个百分点。从这个统计结果可以看出,出口依然是外汇储备增长迅猛的最主要原因。而 05 年汇改后,人民币的升值也扮演了不可替代的作用,人民币的实际升值和升值预期让大量的美元资本不惜代价的流入中国,推高了外汇储备的存量。而 FDI 对外汇储备的影响不大,这也和之前的假设得到的结论是一致的。外商虽然会把投资换成人民币但是每年也要汇出大量的利润,从而在一定程度上抵消对储备的影响,只是这段时间外商实业投资的资本流入要比流出大,从而体现出正的相关性
8、。比较有意思的是进口依存度的系数,一般来说进口依存度越高表明对外汇的需求越大,从而需要的外汇储备也越多。不过这是在外汇自由流通的情况下,中国因为是资本管制,强制结售汇,外汇资本不能为大众所持有。进口的时候需要用人民币换取外汇,从而导致外汇储备的降低。 (一) 异方差检验 为检验模型是否存在异方差问题,对方程做不含交叉项的怀特检验,方程为 e2=c+b1*ln(nbcn)+b2*ln(nbcn)2+b3*ln(ex)+b4*ln(ex)2+b5*ln(fdi)+b6*ln(fdi)+b7*dep+b8*dep+u (2) 最后得到 F 统计量为 1. 054905 和它的伴随概率值为 0. 40
9、67,该方程的white 统计量为 6.427387,它的伴随概率值为 0. 3771,这说明两者在 0.05的水平上,都不显著,即假设不成立,说明原方程不存在异方差的情形。 (二) 单位根检验 为了建立误差修正模型,下面用 ADF 方法验证各解释变量的一阶单整和所有解释变量的协整。 结果表明外汇储备量、人民币有效汇率、出口额、FDI 和进口依存度都是一阶单整序列。 (三) 协整检验 前面的计量结果表明序列 LNRESERVE 、LNNBCN、LNEX、LNFDI、DEP 是同阶单整的,那么可以对它们进行协整检验。对方程(1)得到的残差序列RESID1 进行无截距无趋势项的 ADF 平稳性检验
10、,结果得到 T 统计量为-4.6863,RESID1 是平稳过程,这意味着外汇储备、人民币有效汇率、出口额和进口依存度之间存在协整关系。 (四) 误差修正模型 在外汇储备的模型中,储备的变化在长期只由基本因素决定,而在短期则受到基本因素、政策因素和其他扰动的共同作用。因此,在实证中引入误差修正模型(ECM),检验其是否存在自发修正机制。通过回归得到误差修正模型的方程为: 计量结果表明 ECM 方程 F 统计量在显著性水平 0.10 的情况下显著,误差修正项 ut-1 的参数为负,且其 t 统计量在显著性水平 0.10 的情况下显著,所以认为误差修正机制存在。 三、 分析结论和建议 经过实证分析
11、,可以得到以下基本结论:首先,我国的外汇储备积累和人民币有效汇率、年出口量、进口依存度、外商直接投资规模有着长期稳定的均衡关系。其次,进出口对我国外汇储备的快速增长起了关键性作用。第三,人民币的升值会进一步加大储备结构的失衡。第四,FDI 对我国外汇储备的增长有着正向影响,其影响较弱。第五,进口可以缓解外汇结构失衡的问题。 本文认为,实行平衡贸易账户收支战略是化解当前我国外汇储备规模过多的关键所在。在对外贸易战略方面,我们应当适时调整出口导向型的贸易战略,转而实行扩大进口,适度增加出口以平衡贸易收支的新型贸易战略。对此本文提出以下政策建议: 第一,适当加大进口力度,加强政策协调根据我国具体情况
12、,加大对能源、先进技术和设备、高附加值产品等的进口。把部分以外汇储备形式拥有的外汇资源转化为现实的生产力,提高劳动生产率,以提高国民经济的发展速度和国民收入的水平。 第二,优化出口结构,提高出口质量和效益进出口持续顺差是导致我国外汇储备不断增加的主要因素。应适时调整粗放型外贸增长方式,促使外贸出口从规模导向转向效益导向。取消出口退税制,取消高能耗、高污染和资源型产品出口,或对其征收出口税。引导出口企业提高产品质量,提升产品档次,增加产品科技含量和国际竞争力,实现出口商品由数量到质量的飞跃。 第三,合理利用国外直接投资,有选择地引进外资对外商直接投资的控制可以从两个方面入手:一是调整对外经济政策
13、,统一内外资企业所得税,逐步取消对外资的土地、税收优惠政策,取消外资的“超国民待遇”。二是调节外资投向,对外资投向高能耗、高资源消耗、高污染的产业开征外资投资方向调节税。 第四,完善汇率形成机制,弱化央行干预力度减轻外汇储备过快增长的压力。现在为了降低巨额外汇储备带来的风险,外汇管理局推出了鼓励“藏汇于民”的外汇六项新政,通过放松居民个人购汇进行外汇资、推出合格境内机构投资者等政策,以拓宽资本入流出的“双车道”,增加可以促进国内产业结构调整和技术进步的商品技术进口,以缓解外汇储备增长。另外,进一步完善汇率形成机制,增强汇率浮动弹性,从而加大投机进出资金的风险成本,抑制其投机操作,起到释放升值压
14、力、减少外汇储备快增的作用。从中长期来看要积极培育银行间外汇市场,适当增加银行制定挂牌价格的权限;规范远期结售汇业务,开展掉期等金融产品的研究和设计,尝试建立外汇市场做市商制度,增加金融机构和企业在银行间市场发行外汇债券的规模和数量。 参考文献: 王允贵:外商直接投资、外汇收支顺差与人民币升值压力,管理世界,2003 年第 11 期 韩骏,韩继云:缓解我国外汇储备过快增长的对策与建议,宏观经济管理,2006 年第 11 期 卢锋:外汇储备过万亿的深层根源与认识启示我国经济成长新阶段的机遇和挑战,北京大学中国经济研究中心讨论稿系列, 2006 年 龙莹:我国外汇储备规模与汇率关系的实证研究,技术经济,2007 年第 5 期 (责任编辑:罗亦成)
