1、我国央行财务实力的分析与测算内容摘要本文基于我国央行的资产负债表对其财务实力进行分析和测算。结果表明：近十年来，我国央行资产负债结构发生较大变化，受到汇率风险、冲销成本及“准财政”职能等多种因素的影响，央行收益在下降，成本在上升。在 2002-2013 年期间，如果不考虑汇兑损益，央行会计利润仍为正值；如果考虑汇兑损益，央行的利润整体成下降趋势，波动剧烈。财务实力的削弱将会影响央行独立性及货币政策的有效性。我国央行需要加强财务管理，降低汇率风险，增强财务实力。 下载 关键词中央银行；财务实力；资产负债表 中央银行作为政府的公共部门，是一个特殊的金融机构，其目标不是利润最大化，而是实现特定的政策
2、目标。中央银行一般垄断货币发行，可以获得铸币税收益。正是因为其特殊的性质，财务实力对于中央银行的作用是一个长期被忽视的问题。2007 年次贷危机发生后，各国央行在危机中充当“最后贷款人”的角色，以自身的资产为金融机构和市场提供流动性。央行的资产规模不断扩大，资产的质量却不断下降，承担的责任和包袱也越来越重。在此背景下，国际社会普遍意识到央行在危机处理中的核心角色和保持足够的财务实力对央行应对危机的重要性。 国外学者较早地关注央行财务实力问题（Central Bank n/laneial Strength）。Stella 提出央行资本金损失将损害央行独立性，影响到政策目标尤其是物价稳定目标的实现
3、。Dalto 和 Dziobek 根据韩国、智利、巴西等六个国家的央行数据，发现央行亏损会损害其公信力和独立性。Kluh 和stella 分析了 1987-2005 年 176 个国家的数据，发现央行财务实力与通货膨胀之间呈负相关关系。 国内直接研究“央行财务实力”的文献较少，前期有部分研究间接涉及央行利润问题，如从“外汇占款”和“货币冲销”的角度研究央行货币冲销成本或会计利润，还有研究将央行承担的“准财政”职能纳入其成本核算体系。次贷危机发生后，国内学者开始关注“央行财务实力及资本金问题”，如：燕华凯研究了央行财务实力的内涵、评价框架和现状。任康钰对国外关于央行资本金的文献进行了综述性研究。
4、肖崎和王迪研究了央行资本金和货币政策的有效性。胡东和冉茂盛基于动态面板数据研究了 2002-2012 年 14 个国家央行财务实力与货币政策有效性的相关关系。综上，目前针对“我国央行财务实力”的研究仍较缺乏，有必要对我国央行财务实力现状进行深入分析和测算，找到现存问题，探索改善和提高央行财务实力的途径。 本文主要对 2002-2013 年间我国央行的财务实力进行分析和测算。文章的结构安排如下：第一部分央行财务实力的内涵和重要性；第二部分基于资产负债表对我国央行财务实力的分析；第三部分我国央行财务实力的测算；第四部分结论和政策建议。 一、央行财务实力的内涵和重要性 （一）央行财务实力的内涵 St
5、ella 和 Cargill 将央行财务实力定义为其弥补潜在损失的能力。Archer 和 Moser-Boehm 认为，中央银行财务实力不仅包括央行动用财务资源保持其资产负债表健康的能力，还包括央行可以动用的所有财务资源，是财务能力和财务资源的统称。国内学者任康珏认为，央行财务实力是指它能够获得足够的收入来弥补提供货币服务中所产生的成本的能力。 （二）央行财务实力的重要性 中央银行财务实力的作用涉及了两个层面：第一，财务实力对于中央银行作为一家经营机构的意义；第二，财务实力对中央银行履行自身职能和货币政策执行的影响。中央银行是一个非盈利性质的公共部门，完全可以在没有资本金或负资本金的情况下正常
6、运转。因此，央行财务实力的作用更重要地体现在保证履行其基本的职能。 Stella 认为央行的资本金越充足，其财务实力就越强，需要财政救助的可能性就越小，从而有利于提高其公信力，保证稳定物价目标的实现。Cargill 认为，在技术上，即使一家中央银行不需要资本金来执行货币政策，它也需要有足够的收入来弥补提供货币服务的成本。充裕的央行资本金至少可以减少对政府的依赖，因此央行资本金应该有一个最低限额。Stella和 Lnnberg 认为，央行财务脆弱对货币政策目标实现的负面影响，容易导致“政策破产”（Policy Insolvency），央行财务实力与政策效果之间存在负相关关系。 正常情况下，对于一
7、些发达国家的中央银行，如美联储，为了维持物价稳定，降低通胀率水平，通常需要足够的收入去弥补执行货币政策时可能带来的损失。而对于发展中国家或新兴经济体国家，中央银行承担了更多的“准财政”职能，如外汇相关操作和维护金融体系稳定等。因此，发展中国家的央行更加需要保持良好的财务实力，以弥补履行“准财政”职能产生的损失；而在金融危机发生时，为了防止恐慌和维持金融市场的稳定，中央银行都承担起“最后贷款人”的职责，以自身的资产为金融机构和市场提供流动性，这样的救助明显地增加了央行损失，削弱了央行财务实力。Sweidan 提出，在世界经济遭受金融危机重创、面临严重衰退的情况下，更要求中央银行有健康的资产负债表
8、。综上，作为一个可以零资本运转且不以盈利为目的的公共部门，央行应该重视其财务状况，严重的财务困境可能会对央行有效对外履职及维护公信力产生负面影响，也会损害央行有效应对危机的能力。 二、基于资产负债表对我国央行财务实力的分析 我国央行资产负债表的结构在 10 年间发生了巨大的变化（见表 1）。本文从资产和负债两方面分析其结构性特征和对我国央行财务实力的影响。 （一）资产方 在资产方，外汇资产是目前占比最大的资产（2002-2013 年，外汇资产比重由 43.26%上升到 83.29%）。我国的外币资产大于外币负债，存在外币净资产。2013 年年底我国外币净资产规模达到 19716 亿美元。这说明
9、我国存在较严重的债权型货币错配，货币错配的风险主要表现为当人民币升值时，以本币计值的外币净资产面临缩水。 巨额的外汇资产反映的不是中央银行的财务实力，而是“财务压力”。因为在现行外汇管理体制下，我国央行负有无限度对外汇资金进行结汇的责任，随着外汇储备的增长，通过外汇占款而投放的基础货币数量不断增加。表 2 反映了我国央行通过外汇占款渠道投放的基础货币的情况。从表 2 可以看出，2006-2011 年间外汇占款比重都超过 100%，这使得货币供给的内生性增强，随着投放的基础货币逐年增加，可能导致经济局部过热和通货膨胀。央行如果提高利率，会促使大量国外短期资金流入套利，经济因此陷入国际收支顺差、外
10、汇储备增多、外汇占款增加、货币供应量增加、通胀和资产价格泡沫压力增大的恶性循环中，央行也会陷入政策操作的两难困境。另外，外汇资产的不断增加，进一步增大了人民币升值的压力，外汇资产中相当部分用于购买美国国债，在人民币不断升值、美元受危机影响不断贬值的背景下，这部分资产面临的潜在损失也因此增加。 在我国央行所持有的资产中，还包括对政府债权、对其他存款性公司的债权、对其他金融性公司的债权和对非金融性部门的债权等项目，这些都是带息资产。但因为这一部分债权很多和央行承担的“准财政”职能有关，其收益也并非完全有保障，有的可能已成为不良资产。一是较大规模的再贷款可能成为坏账。截至 2013 年年末，央行对政
11、府的债权、对其他存款性公司、其他金融性公司和非金融性部门的再贷款余额达 3.7 万亿元。大量再贷款的流动性和收息状况较差，特别是用于处置问题金融机构、维护金融稳定的再贷款没有明确的还款责任和具体安排，损失长期挂账。二是对农村信用社、支农再贷款、民贸贷款贴息等进行的补贴，具有明显的财政转移支付性质，可能增加央行的支出。 综合来看，我国央行所持有的资产规模虽然在不断地扩大，但面临的潜在风险较大。主要原因是外汇资产占比过高，这一方面会给国内经济及宏观调控带来较大的负面影响；另一方面，在人民币长期升值的影响下，规模巨大的外币净资产面临严重缩水。而对于其他的国内资产，有相当一部分债权和央行承担的“准财政
12、”职能有关，是无息甚至是坏账资产，并不能产生良好的、可持续的收益。 （二）负债方 在负债方，储备货币是目前占比最大的负债，其下又分成了货币发行和其他存款性公司存款两个子项目。其中，对于货币发行，理论上央行可以获得铸币税收入，但我国的现实是货币发行所取得的铸币税收入并不是全部转化为央行的利润。张健华和张怀清研究表明，在经济转型时期，铸币税的运用和人民银行承担的各项职能有关，铸币税部分转化为央行利润，部分补贴给了其他机构，部分转化为人民银行承担公共职能的非资金收益，部分成为人民银行日常运营的费用支出；对于其他存款性公司存款，是指存款货币公司向央行交纳的法定存款准备金，该子项在储备货币中占了绝对比重
13、（2013 年已达到 64.94%），这说明在货币政策操作工具上，我国央行与其他国家央行一个很大的不同是，法定存款准备金率的频繁调整已成了冲销外汇占款的主要手段之一。在我国，央行需要向商业银行的存款准备金支付利息，随着存款规模的增长以及存款准备金率的提高，央行通过准备金工具所冻结的资金量逐年放大，每年央行所支付的利息规模也在不断增加。 此外，负债项目下还有发行债券、国外负债和政府存款等项目。其中，发行债券主要是指我国央行为避免外汇占款导致国内货币发行过多而采取的一种冲销手段，即由央行作为债券发行主体向商业银行发行短期债券，简称央票，以此达到回收部分流动性的目的。2005-2008 年，我国的央
14、票发行一直处于增长趋势，并且发行的数额都超过了货币发行量，直至 2009 年才有所下降并低于货币发行数额（见图 1）。我国的央票发行是需要支付利息的，如此数额巨大的央票显然会给央行带来巨大的外汇占款冲销成本。通过对比 1 年期我国央票收益率和美国国债收益率（见图 2），可以看到，2008 年次贷危机发生后，美国国债收益持续走低，央票利率持续攀升，说明我国央行对冲的潜在成本大于外汇储备资产的潜在收益。根据王永中的测算，2002-2008 年间，随着央票平均收益率从 2002 年的 2.13%升至 2008年的 3.86%，央行持有外汇储备的成本稳步上升，由 2002 年的 0.97%升至2008
15、 年的 20.57%。2007-2008 年，中国人民银行的冲销成本达到巅峰，央票和法定存款准备金的利率均值高达 2.48%。外汇冲销成本的上升实际上增加了央行的亏损，央行财务实力也因此会削弱。徐以升指出，更为严重的是，央行对冲外汇占款的这一成本承担机制，本质上是通过货币发行来承担的，该部分货币可能没完全进入基础货币，但都最终进人广义货币供应量，并因此放大通货膨胀，由全民通过承担通胀的形式承担了央行的对冲成本。另外，除了发行债券外，国外负债和政府存款也是有息负债，政府存款近年来达到近 3 万亿元，对央行来说这些都需要一笔不小的利息支出，央行的财务实力因此也会受到一定影响。 综上，在我国央行负债
16、方，铸币税收入的分配和央行承担的各项“准财政”职能有关，对央行利润的贡献并不大。而为了维持国内物价稳定，央行通过调整法定存款准备金率和发行央票来对冲外汇占款的成本不断上升，我国央行的财务实力不断削弱。 三、我国央行财务实力的测算 （一）测算方法 对于央行财务实力的测度，Stella 将央行资本金加上“余项负债”除以总资产作为财务实力衡量指标。国内学者陈野华和邹瑾引入 IMF 货币当局资产负债表中的“余项净值”项目作为央行财务状况的替代指标，在会计上将其处理为除该项外总资产与总负债（包括资本金）的差额。以上指标并没有考虑到汇率的波动、资产方利息收益和负债方利息的支付等影响因素。 基于前文对我国央
17、行资产负债表结构性特征的分析，本文采取熊奕和邹雨童研究方法，考虑汇率变化的影响，计算各项资产的收益，加总后再减去负债项目的总支出，得到央行会计利润的一个大致估算，然后以货币发行量为基数进行标准化。这是因为央行的核心盈利能力来源于其拥有货币发行的垄断权，不需要为流通中的货币支付利息。随着总货币发行量的增加，央行从中获得的利润也越高，因此，利润与货币发行量的比例会比绝对利润数额能更好地反映央行的盈利能力。用 FS 表示央行财务实力： 根据我国央行的资产负债表： 1.资产方。在资产方，本文估算四个项目的收益：外汇资产、对政府债权、对其他存款性公司和特定存款性公司债权、对其他金融性公司债权，上述项目占
18、总资产的比重约为 95%。忽略其他项目是因为有的项目占比很小，有的回报难以估算。（1）外汇资产：2013 年我国国外资产中外汇资产比达到 83.29%，我国官方未公开外汇资产的构成，考虑到美元占比较高，本文以美元资产来估算，数据来自国家外汇管理局网站，收益率选择美国 10 年期国债收益率。（2）对政府债权：人民银行曾两次购买国债，在 2007 年6 月份以前以 7.2%计息；在 2007 年 6 月以后，其中的 2830 亿元以 7.2%计息，剩下的部分以 4.3%计息。（3）对其他存款性公司和特定存款性公司的债权：这一项为央行对金融机构的再贷款，本文采用的是四种期限再贷款利率的平均值来计息。
19、（4）对其他金融机构债权：这一项主要是指央行对四家资产管理公司的贷款，当时用于收购四大国有商业银行的不良资产，为上市做准备。华融资产管理公司的网站显示，他们为此项贷款向央行支付 2.25%的年利率。本文假设央行对其他金融机构也持同一标准。 2.负债方。在负债项目中，本文估算三个项目的支出：其他存款性公司存款、发行债券和政府存款。这三个负债项目约占总负债的 76%。另外，货币发行占比虽高，但其发行成本低，而国外负债占比很低，所以都暂不考虑。（1）其他存款性公司存款：主要是其他存款货币公司向央行交纳的法定存款准备金和超额准备金，本文根据其他存款货币公司的存款、法定存款准备金率、超额存款准备金率算出
20、相应的法定存款准备金和超额存款准备金，然后分别以法定存款准备金利率、超额存款准备金利息率计息。（2）发行债券：在我国主要是指央行票据，央行票据发行的数据从 2002年 6 月起，其中 2012 年央行没有发行新的央票，而是进行短期的公开市场操作业务。央票利息的计算根据曾秋根所采用的方法。（3）政府存款：政府存款即放在央行保管的财政收入。中国人民银行网站的资料显示，央行会为这项负债支付活期利率。 （二）测算结果 根据中国人民银行网站和 Wind 数据库提供的数据，计算后得出 2002 年1 月-2013 年 12 月我国央行的月度会计利润（见图 3），从图 3 可以看出，如不考虑汇兑损益，央行在
21、此期间所得利润为正，月平均利润是流通货币的 0.64%，折合年平均利润是流通货币的 7.68%；考虑汇兑损益后，央行利润整体趋势是下降的，在 2005 年后趋势线转为负值。这与同期我国汇率改革是相对应的，汇率改革增加了汇率变动的弹性，央行所持有的外汇资产敞口大，对于汇率波动反应更加敏感，汇率变化造成的汇兑损失实际上意味着央行外汇资产未来收益的下降，而这些未来损失的现值就恰好等于当期汇兑损失量。央行财务实力的下降意味着央行执行货币政策的长期成本压力在增加，如果趋势不发生改变，长期而言将会影响央行的独立性和货币政策的有效性。 四、结论与政策建议 我国央行财务实力的变化源于其资产负债表结构的变化。一
22、方面，随着外汇资产的比重不断上升，央行面临的冲销成本增大，汇率风险增加，央行面临的潜在损失不断上升；另一方面，因为央行承担了大量“准财政”职能，其收益无法有效保障。收益下降，成本上升，我国央行的财务实力不断削弱。通过测算，在 2002-2013 年期间，如果不考虑汇兑损益，我国央行会计利润仍为正值；如果考虑汇兑损益，央行的利润整体成下降趋势，波动剧烈。央行财务实力的下降意味着执行货币政策的长期成本压力增加，长期下去将会影响到央行的独立性和货币政策的有效性。 针对我国央行财务实力存在的问题，本文提出以下政策建议： 1.加强我国央行财务管理，完善央行治理。具体包括：（1）提高央行财务管理的意识，充
23、分认识到财务实力对央行及其货币政策有效执行的重要性。建立央行资本金风险评估和监测制度，建立规范的央行损失核销和资本补充机制，充实央行的资本金和准备金，建立公开市场操作、储备经营和再贷款等专项准备金制度。（2）理顺央行与财政的关系，界定其不同职能，保证央行实行真正独立的财务预算制度，减少对政府财政资金的依赖。如剥离人民银行承担的明显属于财政职能的业务，如低息支农再贷款、民贸贷款贴息等，可转由中央财政贴补。另外，建议设立外汇平准基金，切断外汇储备增长与基础货币发行间的联动关系。外汇平准基金由财政部负责，建立由财政参与承担的对冲成本分担机制。（3）完善我国央行的治理（Central Bank Gov
24、ernance）。应考虑公开央行损益表，进一步增强货币政策的透明度，提高央行的独立性，杜绝央行直接采取货币发行的方式来弥补损失或增加资产，加强央行问责制度的建设。 2.加强对中国外汇储备的有效管理。转变美元资产占比过高、结构单一的外汇储备币种结构，推进多元化运作，避免由于投资过于集中导致外汇储备的大量损失。考虑重新配置和使用外汇储备，从单纯的财务投资转变为长远性的战略投资，将无形的储备转化为有形的财富。 3.推进人民币跨境结算。人民币跨境结算包括经常项目和资本项目下使用人民币结算，这也有利于推进人民币国际化的进程。随着人民币跨境结算规模增加，人民币相应地具有国际计价结算、国际金融交易及国际储备资产的职能。人民币成为国际储备货币，可以增加铸币税收入、降低外汇储备资产规模。 4.调整内外经济失衡，避免外汇储备快速增长。具体包括：（1）加快外汇市场建设步伐，完善人民币汇率形成机制。根据市场供求，人民币汇率实现双向浮动，改变人民币升值预期惯性，使汇率向着合理的、均衡的水平调整。（2）促进经济增长方式的转变。调整过度依赖外部需求的经济结构，使总需求的内外部结构更为合理。
