1、我国银行业上市公司股票收益与通货膨胀关系研究【摘要】随着我国新一轮经济的复苏，我国政府对固定资产的投资和刺激消费的政策将会使我国内需保持温和的增长，而随着政府遏制产能过剩相关政策的陆续出台，我国大部分行业产能过剩的局面将会得到显著改善，预计 2015 年我国全社会的总体供给将会呈现平稳的态势。因此，在总需求复苏而总供给趋于平稳的情况下，2015 年我国预期会产生温和的通货膨胀。如何在资本市场上找到抵御通胀的金融产品成为广大投资者非常关心的问题。本文选择银行业上市公司股票进行分析，通过其与通货膨胀关系的研究，分析银行业上市公司股票在那些方面受益或受害于温和通胀预期，为广大投资者在证券市场上如何寻
2、找抵御通胀的股票品种提供思路。 下载 【关键词】银行业 通货膨胀 股票收益 随着我国新一轮经济的复苏，2015 年我国全社会的总体需求将出现一定程度的提升，消费者物价指数（CPI）会随需求的提升而上升。2015 年我国政府仍然面临保增长、促就业的双重任务，对固定资产的投资不会减弱，而刺激消费的政策很难有立竿见影的效果，经济增长方式由投资和出口导向转移到内需驱动将是一个漫长的过程。因此 2015 年我国内需的增长会是温和的。在供给方面，随着我国政府遏制产能过剩的相关政策陆续出台，我国大部分行业产能过剩的局面将会得到显著改善，预计 2015 年我国全社会的总体供给将会呈现平稳的态势。所以，在总需求
3、复苏而总供给趋于平稳的情况下，2015 年我国预期会产生温和的通货膨胀。而随着消费者物价指数（CPI）的提升所带来的物价的上涨以及通货膨胀预期，无论是企业储蓄还是居民储蓄都将开始分流，寻找更能保值的投资标的。 在我国目前的投资环境下，股票是一个比较大众化的投资品种，更是反映宏观经济运行的晴雨表。因此如何在股票市场中找到抵御通胀的金融产品是广大投资者非常关心的问题。 在我国的股票市场上，2014 年四季度经历的复苏是由于充裕的流动性推动资产价格上涨，而 2015 年的情况可能一方面是流动性增加继续催生资产价格上涨，另一方面是实体经济复苏后需求增加导致终端消费增加，所以无论基于哪一方面，占据着资产
4、意味着更高的收益，而高收益的预期也会吸引更多的资金继续推高资产价格。在这个逻辑下，具有金融属性的股票投资品种更具有抵御通胀的能力。 因此本文选择银行业上市公司股票进行分析，通过其与通货膨胀关系的研究，分析银行业上市公司股票在那些方面受益或受害于温和通胀预期，为广大投资者在证券市场上如何寻找抵御通胀的股票品种提供思路。 一、国内外研究现状 （一）国外研究综述 国外研究股票收益与通货膨胀关系的理论有著名的“费雪效应”（Fisher，1930），即名义利息率应等于实际利息率与预期通货膨胀率之和。如果股票实际收益率取决于实际经济因素，而实际经济和名义货币因素独立，则通货膨胀应完全由股票名义收益体现，而
5、不影响其实际收益。古典投资理论也均假定通货膨胀导致所有价格和名义收入同比例增长，于是投资的实际收益不受通货膨胀影响。根据这一观点，股票作为投资是通货膨胀时期良好的保值品。然而，自 1970 年开始关于美国等成熟市场大量的经验证据表明，实际股票收益与通货膨胀负相关，如 Bodie（1976），Nelson（1976），Fama（1977）和 Schwert（1982）等关于美国的经验证据，Cohn 和 Lessard 等关于其他国家的经验证据。 关于两者负相关的关系，研究者们给出了许多不同的解释。股票收益-通货膨胀负相关性实际上体现的是股票收益-未来实际经济的正相关性，这一解释被称为“代理假说”
6、（proxy hypothesis）。但 Fama（1981）认为这种负相关性并不一定是因果关系。一方面，股票实际价格由未来实际经济决定，股票高的（实际）收益预示着未来经济高涨;另一方面，高通货膨胀则预示着未来经济衰退，因为预期经济衰退时实际货币需求下降，导致通货膨胀上升。这样，给定对未来经济周期的预期，股票收益和通货膨胀将反向变动。如果省略实际经济变量，直接回归股票收益和通货膨胀率，这实际是以通货膨胀率替代了（反向的）实际经济。“不确定性假说”（Malkiel，1981），是另外一个影响较广泛的解释。它认为，高的通货膨胀率会造成更大的通货膨胀不确定性例如，（Friedman，1979），而价
7、格不确定性不利于企业经营，还会导致高贴现率。现金流减少和贴现率提高的共同结果是降低股票收益，所以股票收益与通货膨胀负相关。与“代理假说”不同的是，这一假说认为负相关关系体现了因果关系。Modigliani和 Cohn（1979）通过“货币幻觉”解释这种负相关。投资者一般使用加入通货膨胀后的名义利率来贴现未来股息，然而通货膨胀也降低了公司的实际债务，如果仅使用名义利率贴现时就会导致股价下跌过度。Feldstein和 Summers（1979）则通过税收规则解释二者的负相关。由于税基以名义值计算而难以根据通货膨胀及时调整，高通货膨胀时企业的应税收入被夸大，税负加重，因而股价下跌。 除了以上几个早期
8、的假说性解释外，还有研究者通过理论模型解释通货膨胀和股票收益的负向关现象。Danthine 和 Donaldson（1986）理性预期均衡模型中，股票收益与实际产出冲击所导致的通货膨胀负相关，而与货币冲击导致的通货膨胀正相关。因而股票投资可用于对冲单纯由于货币扩张形成的通货膨胀风险。Stulz（1986）和 Marshall（1992）的模型也认为，当通货膨胀由非货币因素所导致时，可能与股票收益负相关。与以上“代理假说”和“不确定性假说”等解释不同的是，一般均衡基础上的理论结果并不排除通货膨胀和股票收益正相关的可能性二者的相关性取决于通货膨胀的成因。 近年来新的经验文献关于通货膨胀和股票收益关系并没有一致性的结论。例如 Gultekin（1983）对美国以外 26 个国家数据分析显示，实际股票收益与通货膨胀的关系并不稳定，不同时间不同国家呈现不同结果;Boudhouch和 Richarson（1993）考察美国 1800 年之后更长的时序数据认为，股票收益率和通货膨胀率呈现正相关;Al-Khazali 和 Pyun（2004）发现亚太新兴经济体中二者短期负相关而长期正相关。
