1、我国 A 股与美股、港股之间的跨市场联动机制研究摘要：本文基于行为金融理论提出了关于美国、香港、中国股市联动性的两个假说，并通过分阶段的长期数据相关性清晰刻画出我国 A 股与美股、港股之间的联动机制，进一步得出研究结论和政策建议。 下载 关键词：联动机制 Granger 风险因果检验 行为金融 一、引言 随着经济一体化与金融全球化的发展，国际股市间的联动趋势日趋明显，美国“次贷危机”期间全球主要股指同时暴跌即是例证之一。我国证券市场经过 20 余年的发展，正逐步迈向国际化之路，与外围市场的关联性也随之逐步增强。研究我国 A 股与美股、港股之间的跨市场联动机制，对我国资本市场的国际化、国际金融危
2、机系统性风险的监管以及投资者分散风险都具有重要的现实意义。 二、理论假说 本文基于行为金融理论提出了关于美国、香港、中国股市关联性的两个假说。利用 2001 年至 2010 年标准普尔指数、香港恒生指数以及上证综指的收盘数据，按照股指走势将整体样本划分为 5 个阶段，对三地股市之间影响力的变化做出检验。 假说 1：经济全球化使得各国经济互相影响，中国 A 股与美股、港股联动性也在上升。 假说 2：不同形态下，股市间联动性表现强弱不一，股市的危机与繁荣导致联动性的变化。 三、分阶段实证检验 分阶段的长期数据相关性能清晰刻画出我国 A 股与美股、港股之间的联动机制。2000-2010 年，三地股市
3、分别经历了各自的衰退期和繁荣期。根据行为金融理论，投资者在牛市会过度自信，频繁交易；而在熊市各国股市间的长期均衡关系重新显现。因此在不同的市场环境下，三地股市间的联动性会发生变化。 第一阶段（ -2001 年）： 我国股市初期处于摸索阶段，A 股与世界其他股市相比走势相对独立。从早期研究论文如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韩非（2005）等学者的文献中可以发现当时 A 股市场与外围市场几乎没有相关性。 第二阶段（2001-2005 年）： 21 世纪初互联网的崛起使得我国不少 IT 企业赴美上市，股市互联网泡沫把一次短暂的牛市从美国带到了大陆；同时香港回归，QFII 的出现使得A 股
4、与港股出现了一定程度的联动性，尤其是随着大陆企业赴港上市数量的增加，A 股与 H 股之间的联动性加强，从表 1： 2001-2005 年的数据可以看出，在大趋势上恒生指数与上证综指已经出现了一定程度的因果关系。 第三阶段（2005-2007 年）： 2005 年 4 月 29 日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，提出了对价并轨的改革思路，加快了 A 股“市场化”的脚步；此外，B 股对境内投资者开放，中国股市与国际金融市场开始交融，恰逢国际市场泡沫繁荣，全球股市一片欣欣向荣。从表 1：2005-2007 年的数据中可以看出，三地股票市场已出现明显的因果关系。值得注意的是，从 2005 年
5、开始的这一波全球性的牛市中，由于各个市场内部刺激因素不同导致市场涨势不一，如标普 500 指数最大涨幅为 38.7%左右，恒生指数上涨高达 140%，上证综指则是令人吃惊的 513%的涨幅。从如上表现来看，虽然大范围的牛市具有传导性，但由于各地政策、法规、投资者偏好等因素，各地市场表现会有较大不同。 第四阶段（2007-2009 年）： 2007 年 10 月至 2009 年 9 月，以雷曼兄弟的破产为标志，次贷危机拖累了全球金融市场，从表 1：2007-2009 年的数据中不难发现三地市场的联动性依然存在。需要指出的是，在全球性的熊市到来时，由于恐慌情绪极易在投资者中蔓延，每个利空消息不仅影
6、响本地市场，也易影响到外围市场，所以虽然在之前的牛市中三地市场表现不尽相同，但本次危机过后，A 股、恒生与标普指数均下跌 60%左右。 第五阶段（2009 年- ）： 2008 年下半年全球政府都出台了各自的救市行动，救市行动持续一年之后，各国表现各不相同，中国由于经济依然持续较为稳定的发展使得股市在 2008 年大底的上方 60%-100%的区间内震荡徘徊，而欧美市场则由于各自债务危机的蔓延而显得不容乐观，因此这段时期内大陆 A 股走势与世界格局出现了一定的脱离，但是否持续依然需要关注。 四、研究结论与政策建议 1.研究结论 随着我国中国大陆股市国际化步伐的日益加快，中国大陆股市与国际证券市
7、场日益融合；通过对金融危机背景下美国、中国香港和中国大陆资本市场关联性研究，我们可以得出结论： 中国大陆股市和中国香港、美国股市具有联动性。通过实证分析我们可以看到中国大陆和中国香港、美国股市在 5%的显著性水平下具有协整关系，因此可以认为三地股市具有长期共同趋势。三地出现联动性的原因在于金融危机的传染效应。 同时，三地市场之间的联动性表现在不同的市场形态下（繁荣期与危机期）会发生变化，具体表现为牛市来临时各地市场会有较大的强弱区分，而在危机来临时三地市场相互影响，联动性增强 2.政策建议 (1)对于投资者而言，应具有国际投思维 个人或机构投资者，都应该认识到中国股市是一个不断国际化的股市。因
8、此，投资者应该利用中国 A 股市场与外围股市的联动性进行套利活动，获取投资收益最大化。例如中国大陆投资者可以通过 QDII 和银行代客理财等方式投资美国市场。 (2)对于监管者而言，应加强宏观审慎监管 监管层应通过加强宏观审慎监管，防止国际资本市场传导引起的系统性风险殃及我国资本市场，防止国际资本利用股指期货操纵中国大陆股市，并通过国际合作降低对我国资本市场的不利影响。 参考文献： 1杨天宇，王卓君.不同市场态势下美国、香港、中国大陆股市之间的联动性研究A.2009 2吴刘杰，乔桂明.后危机时代美国、中国香港和中国大陆股市的联动性研究J.金融观察，2011 3李红权，洪永淼.我国 A 股市场与美股、港股的互动关系研究：基于信息溢出视角J.经济研究，2011;8 4Granger, C.W.J., 1969, “Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods”,15 Econometrica, 责任编辑：何秀秀)
